三大因素或限制转债市场弹性 | 转债策略思考

（以下内容从浙商证券《三大因素或限制转债市场弹性 | 转债策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 春节后转债市场弹性偏弱，相对股票市场的显著反弹，转债跟涨力度有限，主要是因为投资者无“债”可配、估值消化预期偏弱、信用风险限制市场做多热情，我们建议投资者继续采取“哑铃”配置思路，同时进行适当优化以提高组合弹性。 春节后市场普遍反弹，但是转债走势疲软，反应到估值中体现为转债整体呈现为估值收缩的现象，转债走势如此疲软，那么市场在交易什么呢？ 第一，不同性质转债的余额与估值存在较大不匹配，转债市场存在“资产荒”现象，投资者存在着无“转债”可配的压力。 截止到3月15日，股性转债的余额为4712亿，占比为57%，余额加权转股溢价率为82%；平衡性转债的余额为3179亿，占比为39%，余额加权转股溢价率为24%；股性转债的余额为348亿，占比为4%，余额加权转股溢价率为5%。从估值与市场的余额分布来看，转债市场弹性品种稀缺，投资者存在着无“转债”可配的压力。 第二，除了无“转债”可配的压力外，投资者对后续估值如何消化存在分歧。 如果我们把可转债的估值决定因素进行简单的归纳为平价弹性（即股票市场的弹性）、债底（即无风险利率、信用利差），那么从历史经验来看，股价上涨、无风险利率上行、信用利差扩大往往对应着转债估值的压缩，反之对应着转债估值的扩张。因此，债性转债的估值压缩可依靠正股上涨来消化，也可依靠无风险利率、信用利差上升来消化；对于前者需要正股基本面具有较高的增长预期，对于后者，特别是无风险利率的上升，意味着宏观经济基本面具有较高的增长预期。投资者对后续估值如何消化存在分歧。 第三，如果无法通过正股反弹、无风险利率上行压缩估值，投资者担心可转债的信用风险进而导致转债价值重估。 截止到3月15日，当前价格小于110元的可转债的余额为4450亿元，占比为54%，其纯债溢价率为3%左右。如果发生信用违约事件，或者正股有退市风险，可转债的价格可能迅速跌破债底。 展望后市，考虑到当前债性转债余额大、转股溢价率偏高弹性较低、债底有信用风险担忧；股性转债余额小、转股溢价率低弹性高的特征，建议投资者继续哑铃策略进行配置，同时进行组合适当的优化 具体来看，1）对于高股息、高YTM等高质量标的，建议投资者可以提高其正股的配置力度，从而应对大盘转债余额下降的现状；2）对于高弹性标的，继续建议固收+组合采取转债进行参与，相对正股而言，转债本身具有较高的保护性，可以很好的应对正股的波动性；3）考虑到纯债静待收益处在低位，可以适当的用高YTM转债进行替代。具体方向上：1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的，包括相应的正股；2）关注新质生产力中方向，具体关注汽车零部件、机械设备、计算机、通讯等。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。 研报正文 01 转债策略思考 春节后市场普遍反弹，具体来看，中小盘风格反弹力度超过大盘风格，转债方面，低评级、高价、小盘转债指数反弹幅度较大，但是转债市场反弹幅度远不及权益市场。春节后，万得可转债等权指数落后其正股等权指数近20%，万得可转债加权指数落后其正股指数近9%。转债走势疲软，反应到估值中体现为转债整体呈现为估值收缩的现象，转债走势如此疲软，那么市场在交易什么呢？ 第一，不同性质转债的余额与估值存在较大不匹配，转债市场存在“资产荒”现象，投资者存在着无“转债”可配的压力。截止到3月15日，股性转债的余额为4712亿，占比为57%，余额加权转股溢价率为82%，处在2017年以来的91%分位数；平衡性转债的余额为3179亿，占比为39%，余额加权转股溢价率为24%，处在2017年以来的59%分位数；股性转债的余额为348亿，占比为4%，余额加权转股溢价率为5%，处在2017年以来的38%分位数。从估值与市场的余额分布来看，转债市场弹性品种稀缺、没有弹性的债性品种规模较大，投资者存在着无“转债”可配的压力。 第二，除了无“转债”可配的压力外，投资者对后续估值如何消化存在分歧。如果我们把可转债的估值决定因素进行简单的归纳为平价弹性（即股票市场的弹性）、债底（即无风险利率、信用利差），那么从历史经验来看，一般而言股价上涨、无风险利率上行、信用利差扩大往往对应着转债估值的压缩，反之对应着转债估值的扩张。具体来看，2018年10月底之前，股票市场整体下跌，而无风险利率下行，同期可转债的估值总体上是上升的；而后春季躁动，股票市场开始反弹，可转债估值整体压缩。2021年转债估值整体扩张，主要是因为2021年的股票市场结构性机会，特别是新能源产业链基本面增长预期较高，投资者认为较高的增长预期理应匹配较高的估值，对应着转债估值上升。 总结来看，当正股基本面增长预期上升时，转债的估值就有上升的可能，反之则估值有压缩的可能，而一旦正股大幅上涨，转债的估值将会被动压缩；当无风险利率或者信用利差上升时，转债的估值就有压缩的可能，反之则有下降的可能。而站在当前时点，投资者对于较高的债性转债的估值如何压缩存在分歧。根据历史经验，债性转债的估值压缩可依靠正股上涨来消化，也可依靠无风险利率、信用利差上升来消化；对于前者需要正股基本面具有较高的增长预期，对于后者，特别是无风险利率的上升，意味着宏观经济基本面具有较高的增长预期。 第三，如果无法通过正股反弹、无风险利率上行压缩估值，投资者担心可转债的信用风险进而导致转债价值重估。历史上发生过一次由于信用风险事件导致可转债的价格、估值压缩的事件，具体来看，2020年10月份永煤集团发生债券违约事件，而后可转债，特别是平价在110~120的可转债的估值发生了明显的压缩，而价格跌破100元的个券数目占比更是一度接近50%左右。而当前众多转债的价格有纯债价值支撑，如果发生信用风险事件，其价格很可能大幅下跌。具体来看，截止到3月15日，当前价格小于110元的可转债的余额为4450亿元，占比为54.54%，其纯债溢价率为3%左右。如果发生信用违约事件，或者正股有退市风险，可转债的价格可能迅速跌破债底。 展望后市，考虑到当前债性转债余额大、转股溢价率偏高弹性较低、债底有信用风险担忧；股性转债余额小、转股溢价率底弹性高的特征，建议投资者继续哑铃策略进行配置，同时进行组合适当的优化，具体来看，首先，对于高股息、高YTM等高质量标的，建议投资者可以提高其正股的配置力度，从而应对大盘转债余额下降的现状；其次，对于高弹性标的，继续建议固收+组合采取转债进行参与，相对正股而言，转债本身具有较高的保护性，可以很好的应对正股的波动性；最后，考虑到纯债静待收益处在低位，可以适当的用高YTM转债进行替代。具体方向上：1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的，包括相应的正股；2）关注新质生产力中方向，具体关注汽车零部件、机械设备、计算机、通讯等。 02 转债行情 过去一周（3月11日-3月15日）除中证红利以外，所有指数均上涨，创业板指上涨4.25%，涨幅最大，中证红利指数下跌2.78%，跌幅最大。万得转债等权指数上涨1.38%，万得转债正股等权指数上涨4.27%，正股表现优于转债。 转债价格上涨，过去一周价格中位数从109.89上涨至111.55。价格处于120以下的转债比例从77.5%下降至74.6%，低价转债比例下降。 板块方面，转债对应的行业中，有色金属、汽车、国防军工行业平均涨幅排名前三；煤炭、银行、商贸零售行业平均跌幅排名前三。 从个券来看，过去一周（3月11日-3月15日）543只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券420只，下跌个券121只，持平2只。 过去一周领涨的转债为商络转债、瑞鹄转债、翔港转债、润禾转债、新致转债，涨幅分别为18.4%、15.5%、14.2%、14.0%、12.2%，分别归属电子、汽车、轻工制造、基础化工和计算机行业。 过去一周领跌的转债为平煤转债、淮22转债、合力转债、招路转债、岭南转债，跌幅分别为10.2%、8.1%、4.7%、4.5%、4.4%，分别归属煤炭、煤炭、机械设备、交通运输和建筑装饰行业。 03 转债估值 过去一周（3月11日-3月15日）余额加权计算的全市场转股溢价率上升0.33%。按照平价分类，平价处于90以下、130以上的转债的转股溢价率下降，其余平价区间的转债的转股溢价率上升。 按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较节前一周下降0.31%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较前一周下降1.07%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较前一周上升1.10%。 板块方面，转债对应的行业中，石油石化、通信、煤炭行业转股溢价率上升幅度排名前三。 04 转债供需 过去一周（3月11日-3月15日）暂无转债上市。 过去一周转债市场成交规模较前一周上升。过去一周中证转债日均成交额390.78亿，较前一周上升。 未来一周（3月18日-3月22日）暂无转债上市。 05 05 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月17日已公开发布的《三大因素或限制转债市场弹性》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 王明路 <执业证书编号：S1230523120006> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）