【长江宏观于博团队·深度】如何理解用电和经济关系的变化?

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队·深度】如何理解用电和经济关系的变化?》研报附件原文摘录）
　　作者：于博等 核心观点 1.第二产业用电（主要是工业）主导整体用电弹性系数变化，服务业的影响力逐渐增强。 2.进一步拆解，服务业用电弹性系数的上升主要缘于多数行业单位增加值电耗的提升，尤其是与新能源车相关的充换电服务业。 3.工业用电弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构和经济结构的不匹配，需求结构变动是推手。当需求结构转为消费为主后，行业变化成为工业用电弹性系数的主导因素，光伏、智能消费设备制造相关行业影响力渐强。 4.向前看，消费需求为主背景下，用电弹性系数或延续平稳波动。但政策若在稳增长需求下积极发力，用电弹性系数将再度上行。 章节要点 现象：用电量和经济间的增速差再度扩大 用电量和经济增长之间的波动关系存在着较为明显的变化。用电量作为经济发展的“指示器”，两者应保持着相似的波动性。但从历史变化看，两者波动不一致反而是常态，用电量增速的弹性要远大于GDP增速。近年来，两者间的增速差逐渐收敛，但2023年再度扩大（尤其是工业）。那么，弹性不一致的原因是什么？波动趋缓又是缘何？去年的增速差又为何再度扩大？ 第二产业（主要是工业）主导用电弹性系数变化，服务业（第三产业）影响力渐强。用电量和经济增长的相对变化，可以用工业用电弹性系数来衡量。从用电构成角度进行分析，用电弹性系数的波动主要是由第二产业（主要是工业）主导，但服务业的影响力在逐渐增强。 服务业：各行业单位电耗普遍提升 多数行业单位增加值电耗提升或是服务业用电弹性系数上升的主因，与新能源车相关的批发零售业（充换电服务业）单位电耗涨幅最大。以2018年以起点看，服务业用电弹性系数趋势性上行，幅度达0.28以上。对其子行业的单位电耗和增加值占比进行拆解，可以发现：多数行业单位电耗提升，但增加值占比小幅回落。单位电耗提升的“上行作用力”强于增加值占比回落的“下行作用力”，导致服务业用电弹性系数的趋势性上升。进一步聚焦看，批发零售业单位电耗涨幅最大，或与新能源车发展带动充换电服务业快速发展有关。 工业：当需求结构变化遇到产业升级 与整体用电弹性系数相似，工业用电弹性系数的波动趋势也逐渐趋缓。 长期看，工业用电弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构与经济结构的不匹配，需求结构变动是推手。用电弹性系数的大幅波动，来源于用电量和经济增长之间的弹性差异。而其差异主要缘于两者结构的不匹配。以四大高耗能行业（有色冶炼、钢铁、化工、非金属制品）为例，其用电量在工业用电中的占比超过40%，但增加值、收入占比均却不到26%。这就使得，高单位电耗行业终端需求的小幅变动，即可引起整体用电量的大幅波动。这可以从三驾马车对经济增长的贡献率和工业用电弹性系数之间相关性强弱的变化上得到印证：出口、投资边际变化较大的年份，工业用电弹性系数往往波动较大；而当消费边际变化占主导时，其波动相对放缓。 短期看，光伏、智能消费设备相关行业对工业弹性系数的影响力逐渐增强。随着需求结构从出口、投资为主逐渐转变为消费为主，工业用电弹性系数的波动性逐渐降低，行业变化对工业弹性系数变动的影响逐渐成为主要因素。依据两套标准进行筛选，我们发现，对工业弹性系数影响力变大的行业主要有：有色冶炼、电气机械和计算机通信电子。有色冶炼、电气机械影响力增强主要与光伏产业的迅猛发展有关，而计算机通信电子或主要与智能消费设备的发展有关。 展望：用电弹性系数或延续平稳 综合来看，用电弹性系数波动的主导因素是第二产业（主要是工业），但服务业的影响力在逐渐增强。新能源车发展方兴未艾，或持续推动充换电服务业发展，进而带动服务业用电弹性系数持续上行。光伏上行空间有限，难以维系对工业用电弹性系数上行推动力。因此，整体用电弹性系数或仍维系震荡趋势。但若在稳增长需求下，政策端积极发力，用电弹性系数或再度上行，用电量和经济之间的增速差也将再度走阔。 目录 1.现象：用电量和经济间的增速差再度扩大 2.服务业：各行业单位电耗普遍提升 3.工业：当需求结构变化遇到产业升级 3.1.长期看：用电、经济结构不匹配，需求主导用电弹性 3.2.短期看：光伏、智能消费设备相关行业影响力渐强 4.展望：用电弹性系数或延续平稳 以下是正文 现象：用电量和经济间的增速差再度扩大 2023年用电量和GDP增速差再度扩大。通常来讲，用电量作为经济的“指示器”，两者应该保持着相似的波动性。但从用电量增速和GDP增速的时序变化看，用电量的波动弹性要远大于GDP。2019年开始，两者间的波动趋势虽逐渐趋于一致。但2023年又表现出一定程度的偏离，工业用电和工业增加值的这种偏离尤为明显。那么，这种偏离究竟是偶然的波动，还是趋势性的变化？背后究竟有哪些因素主导这种变化？我们认为，有必要详细拆解研究一下。 那么，用电量增速和GDP增速之间的相对变化，用什么指标来刻画？我们认为，可以使用电力弹性系数（电力弹性系数=用电量增速/GDP增速）来衡量。 电力弹性系数存在较为明显的阶段性变化。2003年-2008年，电力弹性系数从1.53下降至0.54；2009年、2010年连续回升至1.39；2011年-2015年，下行至0.07，为历史最低点；2016年-2018年，快速回升至1.26。2019年大幅回落至0.76后，再度快速反弹至2020年的1.38。从2020年开始，波动幅度明显趋缓。由此，会自然产生一些疑问：长时序看，用电弹性系数的大幅波动是常态，近些年为何会趋缓？未来是延续趋缓态势还是会再度大幅波动？此外，从绝对值看，近些年的用电弹性系数处于历史高位水平，那么未来仍会延续这种高位水平吗？ 对于上述问题的解答，或难以从总量层面得到明确的结论。因此，我们可以从结构入手，看其内部发生了什么变化，以及是什么因素在主导这些变化。 首先，我们从电力弹性系数的公式计算角度入手分析。依据用电量的产业分类，可以将电力弹性系数拆分出来成4个组成部分，我们将其称为不同产业的“弹性系数贡献”： 第二产业是影响电力弹性系数变化的绝对主力。从各产业的用电弹性系数贡献的历史变化看，第二产业贡献率基本达50%以上。服务业和居民用电弹性较大。2023年电力弹性系数的回升主要由第二产业和服务业推动，合计贡献率达95.6%。其中，又以第二产业为主，贡献率为64.2%。 但不可否认的是，服务业对用电弹性系数变化的影响在逐渐增强。这可以从工业和服务业的用电量占比、GDP占比的相对变化上得到印证（第二产业用电包括工业和建筑业，但建筑业占比极小，不足2%，因此不做分析）。工业用电占比从2007年最高点的75.5%，下降至2023年的64.8%。服务业用电占比同期的变化为从9.8%至18.1%。GDP占比方面，工业和服务业从2010年开始分化，至2023年分别为31.2%、54.8%。 除去相对变化外，工业和服务业自身在用电量与GDP变化上又存在什么样的特征？我们可以用各产业自身用电弹性系数的变化来进行观察。2018年及以前，服务业和工业的用电弹性系数波动趋势并无显著差异。但以2018年为起点看，两者走势出现了较为显著的差异：无论是否考虑基数效应（2021年、2023年用电量增速和GDP增速均取两年CAGR），服务业的用电弹性系数均呈趋势性上升，上升幅度达0.28以上。而工业弹性系数上升趋势相对偏缓，剔除基数效应后，2023年较2018年持平。 那么，服务业用电弹性系数的趋势性上升又是从何而来呢？下面我们将从细分行业的趋势性变化上寻找答案。 服务业：各行业单位电耗普遍提升 首先，我们从逻辑上推导下，用电弹性系数回升背后的原因应该是什么。产业用电弹性系数回升，代表着用电量增速>增加值增速。这意味着：要创造1个单位的增加值，需要消耗大于1单位的用电量。即：用电量的弹性>增加值的弹性。这也意味着单位增加值电耗的提升。要实现这种变化，有以下可能：1）经济结构不变或变化不大，多数行业或主要行业的单位增加值电耗大幅提升；2）多数行业或主要行业的单位增加值电耗并未有显著变化，但高单位增加值电耗行业的增加值占比提升；3）高单位增加值电耗行业的增加值占比提升，其自身单位电耗也上升。 依据上述思路，我们观察下服务业主要子行业的单位增加值电耗和增加值占比变化情况。 多数行业单位增加值电耗回升或是服务业用电弹性系数上升的主因。从时序变化看，住宿餐饮、交通仓储邮政、批发零售的单位增加值电耗在2018-2023年均趋势性上升，但其增加值占比均有一定幅度的回落。这反映出，单位增加值电耗回升对服务业用单弹性系数的推动影响，是要强于增加值占比回落带来的拖累影响的。 进一步聚焦单位增加值电耗变化来看，批发零售业涨幅最大。2023年单位增加值电耗达31.7 kW?h/万元，较2018年增长24.7%。 那么，推动批发零售业单位增加值电耗显著回升的原因又是什么？ 我们认为，这或主要与充换电服务业的快速发展有关。充换电服务业在国民经济行业分类中并无直接对应行业，依据统计局资料显示 ，与其相关的行业为机动车充电销售（行业代码5267）和其他未列明批发业（5199），其中，机动车充电销售的母行业为汽车、摩托车、零配件和燃料及其他动力销售（行业代码526）。从该行业2018-2022年的主营收入在限额以上零售业中的占比来看，呈“V”型走势。但充换电服务业用电在批发零售业中的占比，从2018年的1.4%大幅提升至去年的14.8%。这或反映出，充换电服务业的快速发展致使批发零售业用电量的快速上升，但并未带动批发零售业增加值的同步上涨，所以批发零售业单位增加值电耗呈显著上升趋势。 充换电服务业用电的大幅提升主要与新能源车的快速发展。2018年以来，新能源汽车保有量同比增速基本维持在20%以上。与此相关的公共充电桩保有量和公共充电基础设施迅速增加，公共充电设施充电量保持着35%以上的增速。 工业：当需求结构变化遇到产业升级 下面，我们再重点分析下影响用电弹性系数波动的主力——工业用电的变化情况。 与整体用电弹性系数的波动趋势相一致，工业用电弹性系数也存在着较为明显的阶段性变化。值得注意的是，2023年工业弹性系数的大幅上行与基数效应有关，剔除基数效应后，较2018年并无显著性变化。因此，从剔除基数效应后的工业用电弹性系数看，同样存在着波动趋势逐渐趋缓的现象。 长期看：用电、经济结构不匹配，需求主导用电弹性 我们在开篇曾提到过，整体用电弹性系数的大幅波动是用电量弹性远大于经济弹性的结果。同样地，工业用电弹性系数的大幅波动也是由这种弹性之间的差异导致的。那么，对于工业用电弹性系数波动的分析，实际上就是分析用电量和经济之间的弹性为何存在差异。 我们认为，这种差异来源于用电结构和经济结构的不匹配。如：无论是从增加值还是营业收入占比来看，2006年以来，有色冶炼、钢铁、化工、非金属制品行业的合计占比均不足26%，但用电量在工业用电中的占比却超过40%。因此，这些高电耗行业终端需求的小幅变动，即可导致整体用电量的大幅波动。 【注：增加值占比计算方法：1）2000-2023年，规模以上工业增加值同比增速（x）与全部工业增加值（y）同比增速的线性回归方程为：y = 0.7019x + 1.2086，其R2≈0.95，拟合优度较好；2）本研究使用上述回归方程，依据分行业的规模以上工业增加值同比增速（x）计算相应的工业增加值同比增速（y）；3）以2018年投入产出表中各行业增加值为基础，结合各行业工业增加值同比增速，计算各行业各年份的增加值；4）以2018年工业增加值（名义值）为基础，使用工业增加值（不变价）增速计算其余年份工业增加值数据；5）计算各行业增加值在工业中的占比。】 出口、投资对应的行业多是高单位增加值电耗行业，而消费对应的多是低单位增加值电耗行业。以2018年投入产出表为例，从最终使用分项占比看，有色冶炼、钢铁、纺织等行业的出口比例和单位增加值电耗均较高。在投资方面，高电耗行业的固定资本形成占比虽偏低，但如果从全行业角度看，基建、建安装修、地产施工等行业的固定资本形成占比接近100%。从各行业对基建、地产等行业的中间投入占比看，非金属制品、钢铁等高电耗行业基本排在前列。 因此，需求变动所导致的用电量的波动，在三驾马车贡献率和工业用电弹性的波动关系变化上有所体现： 1）净出口和工业用电弹性系数在2009年及以前存在较强的相关性，且净出口贡献率拐点滞后工业用电弹性系数约1年。 2）资本形成总额和工业用电弹性系数的相关性变化分为以下几个阶段：2009年-2012年，资本形成总额贡献率拐点领先用电弹性系数约1年；2013年-2016年，两者同步波动；2017年、2018年，相关性较差；2019年-2021年，两者再度恢复同频波动；2022年、2023年，呈背离态势。 3）消费和工业用电弹性系数之前并无显著相关性，但在2022年、2023年相关性显著增强。 但需要注意的是，工业用电弹性系数在2016-2018年的趋势性回升主要由去产能和电能替代推动。2015年中央经济工作会议提出“明年工作主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”，去产能成为年度经济工作首要目标。经济企稳叠加去产能政策推动下，工业产能利用率稳步回升。另一方面，2016年国家发改委发布《关于推进电能替代的指导意见》，在全国全面推行电能替代。2016-2018年，电能替代对用电量增速的拉动分别为1.5、2.2和2.5个百分点。电能替换主要集中在生产领域，以2018年前3季度为例，冶金电炉、辅助电动力、建材电窑炉、工业电锅炉合计占比超过50%。 电能替代的大力推行，也带来相应行业单位增加值电耗的回升。四大高耗能行业中，除化工外，有色、钢铁、非金属制品单位增加值电耗均有回升，2018年每万元增加值耗电量较2016年分别增加12.9、10.4、2.2 kW?h。 【注：各行业单位增加值电耗计算方法：1）2000-2023年，规模以上工业增加值同比增速（x）与全部工业增加值（y）同比增速的线性回归方程为：y = 0.7019x + 1.2086，其R2≈0.95，拟合优度较好；2）本研究使用上述回归方程，依据分行业的规模以上工业增加值同比增速（x）计算相应的工业增加值同比增速（y）；3）以2018年投入产出表中各行业增加值为基础，结合各行业工业增加值同比增速，计算各行业各年份的增加值；4）使用公式“单位增加值电耗=用电量/增加值”，计算各行业的单位增加值电耗。后文同。】 短期看：光伏、智能消费设备相关行业影响力渐强 随着需求结构从出口、投资为主逐渐转变为消费为主，工业用电弹性系数的波动性逐渐降低，行业变化对工业弹性系数变动的影响逐渐成为主要因素。从2019年开始，工业用电弹性系数的趋势性变化减弱，进入震荡波动阶段。那么，是哪些行业在主导这种波动变化。我们从构建“各行业的用电弹性系数贡献”入手进行分析。 从各行业2018-2023年的用电弹性系数贡献看，主导工业用电弹性系数波动的主要是供电供热、有色冶炼、钢铁、化工、非金属制品等高用电占比行业。而从2023年较2018年的变化来看，电气机械、有色冶炼对工业用电弹性系数变化的影响显著增强，分别增长0.15、0.08。 那么，在上述对工业用电弹性系数波动影响较大的行业中，又有哪些行业在推动用电弹性系数的回升？我们以两套标准来进行筛选。 标准一：单位增加值电耗趋势性上升、2023年单位增加值用电量较2018年增幅较大，且变异系数较大的行业。即：单位增加值电耗高且未有显著下降的行业，和单位增加值电耗增加较为显著的行业。以此为标准进行筛选，满足条件的行业是有色冶炼、计算机通信电子、油气加工和电气机械4个行业。 标准二：增加值占比有较大提升，或增加值占比未有显著变化的高单位增加值电耗行业。综合标准一、二来看，电气机械、计算机通信电子属于单位增加值电耗和增加值占比提升均较大的行业。有色冶炼属于单位增加值电耗高，且增加值占比未有显著变化的行业。 那么，推动上述行业用电量单位增加值电耗和增加值占比上升的原因又是什么？ 有色冶炼业的用电变化或主要由硅冶炼推动。铝冶炼是有色冶炼业中的“用电大户”，用电量占比在70%以上，但2022-2023年占比迅速下降近5个百分点。而多晶硅的产量在这两年迎来爆发式增长，同比增速高达65%以上。因此，我们认为，有色冶炼业用电量在产业用电中的占比和单位增加值电耗的提升，或主要是由硅冶炼推动。 光伏设备及元器件制造的迅猛发展主导电气机械业用电量变化。2018-2023年，电气机械业的用电量占比和单位增加值电耗一直维系上升态势。从其子行业用电量占比看，光伏设备及元器件制造的占比呈快速提升趋势：从2018年的2.2%，大幅上升20.3pct至22.5%。这与光伏产业的迅猛发展有关，从2019年开始，我国光伏电池的产量增速一直保持在25%以上，且增速逐年提升。 计算机通信电子业用电占比上升或与智能消费设备制造的快速发展有关。从子行业用电占比情况来看，相对较为传统的计算机制造、通信设备制造用电占比在逐年下降。而智能消费设备制造作为近些年的热点行业，发展较为迅猛。2019-2021年，均保持20%以上的营收增速。据国家统计局数据显示，2023年，智能车载设备制造、智能无人飞行器制造增加值分别增长60.0%、20.5% 。因此，其计算机通信电子业用电占比的上升或缘于智能消费设备制造的快速发展。 综合看，光伏产业链（硅冶炼、光伏组件等）、智能消费设备制造相关行业的发展，是推动工业用电弹性系数回升的主要动力。其中，光伏产业链是最主要的主导因素。 展望：用电弹性系数或延续平稳 综合前述分析，用电弹性系数波动的主导因素是第二产业（主要是工业），但服务业的影响力在逐渐增强。从各产业内部看，多数行业（尤其是新能源车相关服务业）单位增加值电耗回升是导致服务业用电弹性系数上升的主因。工业弹性系数的大幅波动主要缘于用电结构和经济结构的不匹配。随着需求结构从出口、投资为主逐渐转变为消费为主，工业用电弹性系数的波动性逐渐降低。经济结构也逐渐发生着变化，光伏、智能消费设备相关行业对工业用电弹性系数的影响力逐渐增强。 那么，用电弹性系数后续会如何演变？ 我们认为，服务业用电弹性系数或持续上行。从主导因素看，新能源车的发展将继续带动充换电服务业的快速发展，进而推动服务业用电弹性系数的持续上升。2023年12月举办的世界新能源汽车大会上，《汽车产业绿色低碳发展路线图1.0》正式发布，提出至2025年、2030年，新能源乘用车目标渗透率要分别达到50%、65%。而去年，我国乘用车销量为2606.3万辆，其中新能源乘用车销量为904.8万辆，渗透率为34.7%，距目标渗透率仍有较大距离，新能源汽车仍有较大上行空间。 工业弹性系数难以维系上行趋势。光伏产业在近两年发展迅猛，尤其是2023年，新增装机容量较2022年增长1.5倍，达到2.17亿千瓦。但光伏新增装机难以维系超高增长状态，后续或逐渐步入稳态发展阶段，其对工业用电弹性系数的推动力或也将逐步减弱。 综合看，工业用电主导增长、服务业用电弹性变化的用电格局短期内不会改变。全社会用电弹性系数的变化仍由工业主导。在消费主导的需求结构背景下，全社会用电弹性系数或可维持边际变化，但难以再度大幅上行，当前震荡趋势仍将延续。 但若在稳增长需求下，政策端积极发力，用电弹性系数或再度上行，用电量和经济之间的增速差也将再度走阔。 风险提示 1、高耗能行业电耗技术或有重大突破。电耗技术的大幅突破，将导致单位增加值电耗的大幅下行，工业主导用电增长走势、服务业提供用电弹性变化的基本格局或快速改变。 2、数据测算的误差影响。单位增加值电耗=用电量/增加值，本文中使用的工业各行业增加值是以2018年投入产出表为基础，结合“由规模以上工业增加值增速拟合而得的全部工业增加值增速”而得。拟合度虽达到0.95，但仍存在估算带来的误差影响。 研究报告信息 证券研究报告：长江宏观丨如何理解用电和经济关系的变化？ 对外发布时间：2024-03-17 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 相关链接 2024-03-11 |地方财政：债务与增长的平衡——大财政系列6（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-03-04 |强开工，能实现么？——中观景气线索系列之六（长江宏观 于博，刘承昊） 2024-02-28 |美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利——大财政系列5（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 评级说明及声明

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