【广发宏观贺骁束】3月经济初窥

（以下内容从广发证券《【广发宏观贺骁束】3月经济初窥》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一，3月前15日六大发电集团耗煤量均值录得79.65万吨，环比2月回升13.2%，这一环比增速在季节性区间之内，春节相近年份的3月环比区间为10.6%-40.9%。中电联口径3月1日-3月7日燃煤发电企业日均发电量同比增速录得6.2%。3月6日发改委曾指出前2个月全国统调发电量同比增长11.7%。我们理解1-2月低基数叠加春节期间服务类消费好转，同比开局较高；3月去年处于高基数，同比中枢有所回落亦属正常；但后续需继续关注环比变化趋势。 第二，据百年建筑网数据，截至3月12日（农历二月初三），百年建筑调研全国10094个工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点。我们理解一则与去年同期高基数有关，去年是转段后系统性复工；二则建筑业背后还是基建和地产，地产开工受销售回款低位影响；而基建则可能受部分省市化债节奏影响，增量财政政策影响有待于进一步显现。百年建筑网指出其中“节后第四周开复工和劳务上工率农历同比下降，且低于去年第三周水平”、“地材表观消费量同比落差较大的主要原因是新项目开工总量少，进度缓慢，去年同期基数高”。 第三，工业部门开工率环比涨跌互现，同比在高基数下多数回落，汽车钢胎开工率同比回升。3月前10日全国日均粗钢产量248.67万吨，环比2月均值回落4.5%，相较去年同期回落7.9%。截至3月15日，全国247家高炉开工率（期末值、下同）环比、同比分别变动0.6、-7.7pct。焦化企业开工率均值录得60.2%，环比、同比分别变动-4.2、-13.1pct；山东地炼开工率58.7%，环比、同比分别变动0.2、-6.7pct。PTA江浙织机负荷率环比、同比增加12.7、1.1pct。PVC开工率环比、同比分别变动-2.3、3.4pct。汽车半钢胎开工率环比、同比分别增加1.5、6.5pct；全钢胎开工率环比、同比分别增加0.2、4.9pct。 第四，3月整车货运流量环比逐步回升，但斜率略偏低。3月1日-8日、9日-16日均值分别为94.7、100.5，前16日较去年3月前16日均值回落17.7%。整车货运量代表生产性服务业情况，其背后广泛对接内需工业、建筑业、出口等需求。 第五，3月第一周全国水泥发运率录得22.4%，相较1月均值回落7.5pct，相较去年同期回落19.4%。3月前两周全国石油沥青开工率均值录得27.8%，相较1月均值仍相对偏弱。如前所述，地产开工情况仍待好转；同时部分省市化债期间地方政府基建投资审慎。今年增量财政扩张明显，其影响有待于在两会后进一步落地。 第六，居民生活半径扩张明显，3月前16日全国十大城市地铁客运量日均值6095万人，为历史第二高水平（仅次于2023年8月读数的6117万人），高基数下同比增长4.4%。航班数量略有回踩，截至3月16日，国内执行航班（不含港澳台）日均值环比回落11.3%（前值8.4%），同比增长5.9%（前值16.2%）。前期持续上升的国际航班执行数量高位下行，相较2月历史高点回落5.7%。 第七，3月地产销售数据偏弱，“金三”成色略显不足。3月前16日30大中城市日均成交面积19.4万方，相较2月环比回升39.2%，环比读数弱于季节性。相较去年同比回落63.9%（1-2月累计同比-64.2%）。周度分布来看，3月1日-8日、9-16日成交面积日均值分别为18.2、21.7万方，1月最后一周（1.25-1.31）均值27.9万方。 另据克尔瑞数据，2024年第10周（3.4-3.10），重点监测城市二手房成交量环比涨跌参半。 第八，汽车零售数据1-2月同比增速较高，3月基数切换后同比中枢明显下降，但新能源汽车增速仍高。3月前10日乘用车零售环比、同比分别录得-4%、4%；前10日批发销量环比回升50%，同比回落2%。3月前10日新能源车零售环比增长64%，同比增长39%。乘联会表示“近日上海等地区开展以旧换新的鼓励政策，对引导消费有很好的促进作用”。 第九，截至3月前10日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量均值较去年同期录得-1.1%、1.9%，读数相较1-2月累计同比有所回落。其中包含基数因素，去年3月是全年同比增速的最高点。韩国1-2月出口累计同比为11.2%，3月前10日出口同比-13.4%，趋势上有待于进一步观察。从出口结构看，韩国出口也是观测中国电子产业链出口的影子指标。 第十，简单来看，3月前两周发电数据、居民活动数据基本稳定，尤其是后者对应服务业活动或仍处于景气区间。但值得注意的也有几点，一是建筑业复工进度偏慢，二是30城地产销售表现偏弱，三是表征基建的石油沥青开工率等指标尚未有显性变化。这些在2月社融数据中也有结构性的印证。不过从节奏上来看，我们理解目前地产影响、部分省市化债影响均已显现；而3月上旬两会确认财政扩张的影响尚未落地，即我们前期提出的财政“净扩张”的增量部分有待于继续形成，后续随着专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地，边际上还是值得期待的。 正文 3月前15日六大发电集团耗煤量均值录得79.65万吨，环比2月回升13.2%，这一环比增速在季节性区间之内，春节相近年份的3月环比区间为10.6%-40.9%。中电联口径3月1日-3月7日燃煤发电企业日均发电量同比增速录得6.2%。 3月6日发改委曾指出前2个月全国统调发电量同比增长11.7%。我们理解1-2月低基数叠加春节期间服务类消费好转，同比开局较高；3月去年处于高基数，同比中枢有所回落亦属正常；但后续需继续关注环比变化趋势。 据同花顺数据，3月前15日六大发电集团日均耗煤量79.65万吨，大致相当于去年10月的79.70万吨水平，低于去年12月-今年1月84.43—86.15万吨水平。环比回升13.2%，春节相近年份（2016、2018、2019、2021年）的3月环比增速分别为40.9%、10.6%、35.0%、32.7%，均值为29.8%。从同比来看，3月前15日耗煤量相较去年同期回落1.0%，去年10-12月同比分别为-0.3%、7.6%、4.0%，1-2月累计同比4.7%。 另据中电联口径数据，3月1日-3月7日燃煤发电企业日均发电量同比增速录得6.2%（2月周度发电同比增速区间为-24.3%-63.7%），年内（剔除春节期间）周度发电量同比高点为1月12日-1月18日的34.5%。 据百年建筑网数据，截至3月12日（农历二月初三），百年建筑调研全国10094个工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点。我们理解一则与去年同期高基数有关，去年是转段后系统性复工；二则建筑业背后还是基建和地产，地产开工受销售回款低位影响；而基建则可能受部分省市化债节奏影响，增量财政政策影响有待于进一步显现。百年建筑网指出其中“节后第四周开复工和劳务上工率农历同比下降，且低于去年第三周水平”、“地材表观消费量同比落差较大的主要原因是新项目开工总量少，进度缓慢，去年同期基数高”。 截至3月12日（农历二月初三），百年建筑调研全国10094个工地开复工率75.4%，农历同比减少10.7个百分点；劳务上工率72.4%，农历同比减少11.5个百分点。其中非房地产项目开复工率78.1%，环比增加12.4个百分点；劳务上工率73.9%，环比增加15.6个百分点；资金到位率50.1%，环比增加2.6个百分点。房地产项目开复工率68.2%，环比增加13.1个百分点；劳务上工率68.1%，环比增加13.0个百分点；资金到位率41.0%，环比增加4.5个百分点。 百年建筑网调研认为：其一节后第四周开复工和劳务上工率农历同比下降，且低于去年第三周水平，环比改善偏慢，地材消费量同比降速扩大；其二是除“12省”外，部分区域自发加强化债力度，严格管控新项目审批，“12省”中个别施工进度超过50%的项目有叫停情况；其三是地材表观消费量同比落差较大，其主要原因是新项目开工总量少，进度缓慢，去年同期基数高。其四是施工单位资金到位率47.7%，环比上升3个百分点，整体偏紧。后续建议关注新型基建项目对西北部分城市的整体拉动；部分地区重大项目资金情况；施工单位资金到位率、地材消费量、地材价格反弹时间。 工业部门开工率环比涨跌互现，同比在高基数下多数回落，汽车钢胎开工率同比回升。3月前10日全国日均粗钢产量248.67万吨，环比2月均值回落4.5%，相较去年同期回落7.9%。截至3月15日，全国247家高炉开工率（期末值、下同）环比、同比分别变动0.6、-7.7pct。焦化企业开工率均值录得60.2%，环比、同比分别变动-4.2、-13.1pct；山东地炼开工率58.7%，环比、同比分别变动0.2、-6.7pct。PTA江浙织机负荷率环比、同比增加12.7、1.1pct。PVC开工率环比、同比分别变动-2.3、3.4pct。汽车半钢胎开工率环比、同比分别增加1.5、6.5pct；全钢胎开工率环比、同比分别增加0.2、4.9pct。 据Wind数据（若未特别注明，报告数据均来自Wind）：截至3月前10日，全国日均粗钢产量为248.67万吨，环比、同比分别回落4.5%、7.9%。截至3月15日，全国247家高炉开工率（期末值，下同）录得76.2%，环比、同比分别变动0.6、-7.7pct。焦化企业开工率录得60.2%，环比、同比分别变动-4.2、-13.1pct。PTA江浙织机负荷率录得69.0%，环比、同比分别增加12.7、1.1pct。全国PVC开工率录得78.6%，环比、同比分别变动-2.3、3.4pct；全国苯乙烯开工率录得57.6%，低于2月均值的65.5%。山东地炼开工率录得58.7%，高于2月读数58.6%。3月前两周汽车半钢胎开工率（周度）分别录得78.6%、79.6%，2月最后一周读数78.1%；3月前两周全钢胎开工率分别录得69.7%、70.4%，2月最后一周读数70.1%。 3月整车货运流量环比逐步回升，但斜率略偏低。3月1日-8日、9日-16日均值分别为94.7、100.5，前16日较去年3月前16日均值回落17.7%。整车货运量代表生产性服务业情况，其背后广泛对接内需工业、建筑业、出口等需求。 G7物流数据显示：截止到3月16日，全国整车货运流量指数月均值录得97.6，相较去年同期均值回落17.7%，大致相当于1月均值的84.9%，去年11月-今年1月均值分别为120.6、114.4、115.0。3月1日-8日、9日-16日均值分别为94.7、100.5。今年高点为1月12日的122.0，历史高点为2022年1月14日的147.4。 3月第一周全国水泥发运率录得22.4%，相较1月均值回落7.5pct，相较去年同期回落19.4%。3月前两周全国石油沥青开工率均值录得27.8%，相较1月均值仍相对偏弱。如前所述，地产开工情况仍待好转；同时部分省市化债期间地方政府基建投资审慎。今年增量财政扩张明显，其影响有待于在两会后进一步落地。 3月第一周，全国水泥发运率均值录得22.4%，1月周度数据分别为32.3%、30.4%、29.1%、28.0%，相较1月均值29.9%回落7.5pct，相较去年同期回落19.4pct。 3月前两周，全国石油沥青开工率分别录得26.9%、28.7%，均值为27.8%。1月周度数据分别录得29.4%、31.0%、27.8%、28.9%、27.4%，相较1月均值28.9%回落1.1pct，相较去年同期回落5.6pct。 居民生活半径扩张明显，3月前16日全国十大城市地铁客运量日均值6095万人，为历史第二高水平（仅次于2023年8月读数的6117万人），高基数下同比增长4.4%。航班数量略有回踩，截至3月16日，国内执行航班（不含港澳台）日均值环比回落11.3%（前值8.4%），同比增长5.9%（前值16.2%）。前期持续上升的国际航班执行数量高位下行，相较2月历史高点回落5.7%。 截至3月16日，北京、上海、广州、深圳地铁客运量均值分别录得997万人（2月日均785万人）、1071万人（2月日均793万人）、883万人（2月日均697万人）、831万人（2月日均603万人）。全国十大城市地铁客运量日均值6095万人次，1-2月数据分别为5913、4783万人，历史高点为2023年8月的6117万人。除四大一线城市以外，南京、重庆、苏州、成都地铁客运量均值环比涨幅分布于17.4%~34.8%。地铁客运量为居民生活半径与社交距离的影子指标，居民生活半径变化会影响消费和服务业。 截至3月16日，国内执行航班日均值录得12322架次，其中1-2月度日均值分别为12815、13887架次，环比读数回落11.3%。本月执行航班周度日均值分别录得12251、12012架次，计划航班日均值分别为14466、14229架次。3月国际航班、港澳台航班均值分别录得1365、306架次，环比前月分别录得-5.7%、-8.2%。历史上航班指标与服务业活动预期指数存在一定相关性。 3月地产销售数据偏弱，“金三”成色略显不足。3月前16日30大中城市日均成交面积19.4万方，相较2月环比回升39.2%，环比读数弱于季节性。相较去年同比回落63.9%（1-2月累计同比-64.2%）。周度分布来看，3月1日-8日、9-16日成交面积日均值分别为18.2、21.7万方，1月最后一周（1.25-1.31）均值27.9万方。 另据克尔瑞数据，2024年第10周（3.4-3.10），重点监测城市二手房成交量环比涨跌参半。 截至3月16日，全国30大中城市商品房日均成交面积录得19.4万方，月度均值环比回升39.2%，春节相近年份（2016、2018、2019、2021年）的3月环比增速分别为140.5%、58.2%、72.1%、68.2%，均值为84.8%。相较去年3月同比回落63.9%，略高于1-2月累计同比-64.2%。从周度分布来看，3月1日-8日、9-16日成交面积日均值分别为18.2、21.7万方，1月最后一周（1月25日-1月31日）成交面积27.9万方。一、二、三线城市日均成交面积同比分别录得-59.6%、-64.8%、-65.7%。 2024年第10周（3.4-3.10），14个重点监测城市二手房成交面积122.0万平方米，环比由升转降2%，同比下降42%，累计同比下降14%，跌幅有所走阔。环比来看，重点监测城市成交涨跌参半，北京、深圳、成都等均转入负增长区间，杭州、佛山等在低基数效应下成交持增，青岛、东莞等成交持稳。 汽车零售数据1-2月同比增速较高，3月基数切换后同比中枢明显下降，但新能源汽车增速仍高。3月前10日乘用车零售环比、同比分别录得-4%、4%；前10日批发销量环比回升50%，同比回落2%。3月前10日新能源车零售环比增长64%，同比增长39%。乘联会表示“近日上海等地区开展以旧换新的鼓励政策，对引导消费有很好的促进作用”。 乘联会口径显示：3月前10日乘用车日均零售销量3.5万辆，环比、同比分别为-4%、4%（1-2月累计同比17%）；乘用车日均批发销量3.6万辆，环比、同比分别为50%、-2%（1-2月累计同比9%）。乘联会表示“近日上海等地区开展以旧换新的鼓励政策，对引导消费有很好的促进作用。以旧换新政策是复杂的工作，推出实施仍需一定周期，近两月车市仍需关注地区性以旧换新等鼓励政策带来的增量”。 截至3月前10日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量均值较去年同期录得-1.1%、1.9%，读数相较1-2月累计同比有所回落。其中包含基数因素，去年3月是全年同比增速的最高点。韩国1-2月出口累计同比为11.2%，3月前10日出口同比-13.4%，趋势上有待于进一步观察。从出口结构看，韩国出口也是观测中国电子产业链出口的影子指标。 截至3月前10日，国内港口完成货物、集装箱吞吐量均值同比分别录得-1.1%、1.9%，今年1-2月累计同比分别为4.0%、10.5%，去年12月同比增速分别录得7.4%、5.3%。 3月前10日韩国出口增速-13.4%（2月全月同比4.8%，1月全月同比18.0%，去年同比-7.4%），其中半导体前10日出口同比21.7%（2月前20日同比39.1%），计算机外围设备前10日出口同比6.5%（2月前20日同比-1.7%），无线电通讯设备前10日出口同比-2.8%（2月前20日同比-9.2%）。 简单来看，3月前两周发电数据、居民活动数据基本稳定，尤其是后者对应服务业活动或仍处于景气区间。但值得注意的也有几点，一是建筑业复工进度偏慢，二是30城地产销售表现偏弱，三是表征基建的石油沥青开工率等指标尚未有显性变化。这些在2月社融数据中也有结构性的印证。不过从节奏上来看，我们理解目前地产影响、部分省市化债影响均已显现；而3月上旬两会确认财政扩张的影响尚未落地，即我们前期提出的财政“净扩张”的增量部分有待于继续形成，后续随着专项债、增发国债、超长期特别国债、PSL等广义财政工具影响的落地，边际上还是值得期待的。 核心假设风险：国内宏观经济下行压力超预期；政策稳增长力度超预期；地产下行风险超预期。海外货币政策影响超预期；海外经济下行对于国内出口的影响超预期。大宗商品波动超预期。 [1]https://www.chinanews.com.cn/gn/2024/03-06/10175197.shtml [2]https://www.100njz.com/a/24031300/FC222F487B7B2DA0.html [3]https://mp.weixin.qq.com/s/9soHIbGwro8YwOeVVx-bwA [4]http://cpcaauto.com/newslist.php?types=csjd&id=3398 郭磊篇 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