万科:分歧与机会

（以下内容从华福证券《万科:分歧与机会》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 近期，作为全国房地产开发行业的领军企业——万科，其境内多只债券价格下滑、与贷款机构进行非标债务展期谈判、出售资产以削减债务的情况，引发市场关注，万科发生了什么？ 万科：国内房地产行业的龙头企业 万科是深圳国资体系的重要成员，深圳国资委能够为万科的健康发展给予源源不断的支持。同时，深铁集团支持万科的混合所有制结构，公司核心高级管理层在公司平均任职达10年以上。 （1）销售规模有所下降，排名仍稳居全国前三。销售方面，2019-2023年，公司销售面积和销售金额均逐年下降，但销售规模连续多年位于行业前三名。拿地方面，公司新增拿地金额和面积大幅下降，新增土储更加聚焦于一、二线城市。 （2）未来两年兑付压力大。公司债券到期压力集中在2025年，境内外债券到期合计达335.73亿元；2024年上半年为美元债偿付的高峰期，3、5、6月分别到期45.35、14.45、43.19亿元。 （3）短期内现金流压力可控。从现金流来看，近年来公司经营活动净现金流始终为净流入状态，但2021年以来净流入规模同比显著下降。从偿债指标看，2023年三季度货币资金为1036.80亿元，对于短期债务的覆盖倍数为2.2倍，对短期债务的覆盖性较好。此外，万科的备用资金也较为充裕，截至2023年3月底，公司尚未使用的授信余额2096.10亿元。 市场歧义点 市场上目前对于万科的分歧点主要集中在以下几点： （1）销售未见好转，销售与土储分布不匹配：2024年以来，万科销售情况整体未见好转，销售端承压无疑加剧了万科的即将到来的偿债压力。同时，销售贡献与土储分布存在不匹配的问题，或对后续销售持续造成影响。 （2）出售旗下优质资产七宝万科广场：七宝万科广场是万科旗下营业收入最高的商业项目，万科却选择了将其出售，且折让约26.30%，引发了投资者对万科财务状况的担忧。 （3）国资体系对万科的支持力度：一方面，深圳国资委层曾公开表态力挺万科，且万科对深铁集团的重要性高，万科带来的投资收益是其利润总额的主要构成。另一方面，深铁集团和深圳国资委对于万科的支持仍停留在口头阶段，且万科不是深圳国资委旗下唯一的地产企业。考虑到万科目前的债务规模，叠加第一大股东深铁集团自身面临的债务压力，深圳国资直接救助万科的可能性仍有待观察。 我们怎么看？ （1）核心资产盘点：除住宅外可变现或抵质押融资的资产主要是上市公司股份和持有型物业（商业项目、租赁住宅、物流地产）。经过测算，上市公司股权约123.08亿元，前十大商业项目价值约218.72亿元，发行住房租赁专项公司债券时提到的重资产项目价值约21.08亿元，位于长三角、粤港澳、京津冀地区的物流园项目价值约440.46亿元。 （2）短期来看，根据上述可变现资产的测算，万科通过资产处置的方式还是足以应对2024年的债务。长期来看，2024年开年房地产市场表现仍较弱，销售端能否回暖，取决于整个房地产行业能否重振，取决于整个房地产行业需求端会不会出现明显修复，后续应当持续关注房企销售端及各地房地产政策发力情况。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 作为全国房地产开发行业的领军企业，万科最近卷入了一连串的负面事件。其境内多只债券价格下滑、与贷款机构进行非标债务展期谈判、出售资产以削减债务的情况，使得这个曾经被投资者热捧的公司陷入了风口浪尖。 2月20日，领展房地产投资信托基金公告称，已完成收购七宝万科广场剩余50%权益。根据购股协议，此次交易的协议价为52.00亿元，商场的估值则为70.60亿元，折让约26.30%。2023年12月8日，悦榕控股公告称，其两家子公司将以4.8亿元买下中国万科子公司在中国多家公司的股权。 2月26日，据Reorg报道称，万科正与以保险公司为主的贷款机构进行谈判，以将部分即将到期的非标债务延期。但该则消息被迅速证伪，3月3日，新华资产发布公开声明称，近期，公司关注到有关新华资产与万科企业的不实信息，万科企业系中国房地产行业龙头企业，一直与新华资产保持正常的业务合作。 或受负面消息影响，3月1日，万科境内多只债券出现普跌行情。其中，“22万科05”下跌6.7%至74.2元新低，全周累计跌幅9.2%，为该券历史最大单周跌幅；“21万科02”下跌5.3%至68元新低，全周跌幅达9.4%；“22万科01”下跌5%至85.7元；“20万科06”下跌3.2%至76.7元，均创新低。 对于债券的持续波动，万科于3月5日公开回应称，针对3月11日到期的美元债的所有资金已经到位，偿债工作在有序铺排中。3月9日，公司发布公告，关于这笔债券的款项已全额存入于代理行指定银行账户，市场情绪有所平复，债券价格也迎来反弹。 01 万科：国内房地产行业的龙头企业 公司成立于1984年，1991年在深交所上市，是国内第一家房地产上市公司。2014年，万科将公司的“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”，在2018年将这一定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”。目前，公司已成为国内领先的城乡建设与生活服务商，公司业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市。 大股东方面，目前公司第一大股东为深圳市地铁集团，持股比例为27.18%，深圳市地铁集团则由深圳市国资委100%控股，因此，万科是深圳国资体系的重要成员，深圳国资委能够为万科的健康发展给予源源不断的支持。 管理团队方面，深铁集团支持万科的混合所有制结构，支持万科城市配套服务商战略和事业合伙人机制，给予管理团队相当大的自主权和决策权。核心高级管理层在公司平均任职达10年以上，对公司的愿景、价值观和管理策略有深远影响。 1.1 经营情况：销售规模有所下降，排名稳居全国前三 公司于1988年进入房地产行业，是国内最早从事房地产开发的企业之一，已拥有35年的房地产开发经验，是全国领先的房地产开发商。万科的主要的收入来源于房地产开发及相关资产经营业务，2021年、2022年和2023年H1占比分别为94.95%、93.37%和91.77%。 销售规模方面，受行业景气度及公司自身货值影响，2019-2023年，公司销售面积和销售金额均逐年下降。2023年，公司实现合同销售面积2466.0万平方米，销售金额3761.2亿元，同比分别下降6.24%、9.80%。但与其他重点地产企业相比，公司销售规模连续多年位于行业前三名，2023年销售金额排名较2022年上升1位至全国第2名。 拿地方面，受行业景气度影响，公司新增拿地金额和面积大幅下降。2023年，公司权益拿地金额384亿元，同比上升59.34%，在同行业中排名第8，拿地面积328万平方米，同比上升82.22%。2023年公司新增拿地规模较2021年及以前大幅下降，但较2022年有所提升。分城市等级来看，公司新增土储更加聚焦于一、二线城市，2023年一、二线城市占比提升至94.51%，较22年进一步提升13.57pct。 1.2 未来两年兑付压力大 公司有息债务规模持续增长，债务期限结构以长期债务为主。截至2023年H1，公司有息负债合计3213.6亿元，较2022年同期增长14.68%，其中，短期债务占比14.2%，长期债务占比85.8%，债务结构以长期债务为主。从融资渠道来看，银行借款占比为62.4%，应付债券占比为23.7%，其他借款占比为13.9%。 截至2024年3月1日，公司仍有存续债券38只，包括31只境内债和8只境外债；到期压力集中在2025年，境内外债券到期合计达361.95亿元；2024年上半年为美元债偿付的高峰期，3、5、6月分别到期45.35、14.45、43.19亿元，公司未来两年存在较大的兑付压力。 1.3 短期内现金流压力可控 从现金流来看，近年来公司经营活动净现金流始终为净流入状态，但2021年以来净流入规模同比显著下降；公司投资活动现金净额有所波动，2021年起公司投资活动现金净额由净流入转为净流出；2020年以来公司筹资性现金流净额持续净流出，其中仅2022年为正，2023年前三季度为-313.34亿元，或表明其外部融资环境有所恶化。 从偿债指标看，2023年三季度货币资金为1036.80亿元，对于短期债务的覆盖倍数为2.2倍，较2022年有所上升，对短期债务的覆盖性较好。此外，在财务弹性方面，万科的备用资金也较为充裕，截至2023年3月底，公司获得主要合作银行授信额度5163.04亿元，其中尚未使用的授信余额2096.10亿元。 总体来看，公司自有资金较为充裕，短期内现金流压力可控，但其融资环境欠佳，面临一定再融资压力。 02 市场歧义点 市场上目前对于万科的分歧点主要集中在三点：一是万科2024年以来销售仍然大幅下滑，情况未见好转，且存在销售与土储分布不匹配的问题；二是万科出售旗下优质资产上海七宝万科广场，引发市场担忧，或表明其现金流较为紧张；三是公司是否获得深铁集团实质性的资金支持以缓解偿债压力。 2.1 2024年以来销售未见好转，销售与土储分布不匹配 2024年以来，万科销售情况整体未见好转。2024年1-2月，万科分别实现销售金额193.0、141.5亿元，同比分别减少30.58%、52.08%，2023年下半年，销售金额跌幅有所收窄，但近3个月同比跌幅却再次扩大。整体销售情况未见好转的趋势，销售端承压无疑加剧了万科的即将到来的偿债压力。 销售贡献与土储分布不匹配，或对后续销售持续造成影响。 （1）从销售贡献分布来看，整体格局基本保持稳定。房地产业务主要布局在7个区域，上海区域、南方区域、北京区域始终为主要的销售贡献区域，2023H1销售金额占比超过70%。其中，销售金额占比最高的为上海区域，2023H1销售金额705.10亿元，占比34.50%，高于2022年的32.70%；其次是南方区域和北京区域，2023H1销售金额分别为490.40亿元、273.10亿元，占比分别为24.00%、13.40%。 （2）从土储结构来看，公司在各区域均有土地分布，总体分布较为均衡。截至2022年末，南方区域、上海区域、北京区域土地储备排名前列，合计占比超过50%。值得注意的是，公司在财政经济实力较弱的西南区域、西北区域也有较高的土地储备，占比均超过10%，分别为15.40%、11.10%。 （3）销售贡献与土储分布存在不匹配的问题。销售贡献较大的区域分布在上海区域、南方区域和北京区域，但同时公司在财政经济实力较弱的西南区域、东北区域也有较高的土地储备，与其销售贡献不匹配，或对后续销售持续造成影响。 2.2 出售旗下优质资产七宝万科广场，引发市场担忧 2月20日，领展房地产投资信托基金公告称，已完成收购七宝万科广场剩余50%权益。根据购股协议，此次交易的协议价为52.00亿元，商场的估值则为70.60亿元，折让约26.30%。 七宝万科广场为万科旗下较为优质的资产。七宝万科广场是万科旗下营业收入最高的商业项目，2020年-2023年H1，七宝万科广场的营业收入分别为3.68亿元、4.42亿元、4.08亿元、2.13亿元，均位列万科商业项目第一名。对于旗下营收最高的商业项目，万科却选择了将其打折出售，引发了投资者对万科财务状况的担忧。 2.3 国资体系对万科的支持力度 对于深铁集团及其背后的深圳国资委是否会给予万科直接的救助，市场上存在两种不同的声音。 一方面，深圳国资委层曾公开表态力挺万科，且万科对深铁集团的重要性高，万科带来的投资收益是其利润总额的主要构成。2023年11月，万科境外美元债出现较大波动，引发市场担忧时，深圳国资委公开表示，万科具备足够的安全性，是深圳国资体系重要成员，深圳国资委将坚定与万科站在一起，已准备好丰富“工具箱”给予支持，如有需要或遭遇极端情况，将通过一切可能的市场化、法制化手段帮助万科积极应对，深圳国资委此举，体现了其对万科的高度重视。此外，对于深铁集团而言，万科的重要程度较高。深铁集团持有万科股份27.18%的股权，截至2023年9月末账面价值合计1037.00亿元，所持股权按权益法核算下确认的投资收益规模较为可观，是公司历年利润总额最主要的来源，2020-2022年万科带来的投资收益分别为深铁集团当年利润总额的1.05倍、2.12倍、2.71倍。因此，面对未来两年的兑付压力，万科或能获得深铁集团和深圳国资实质性的资金支持，助力公司如期兑付境内外债务。 另一方面，深铁集团和深圳国资委对于万科的支持仍停留在口头阶段，对外公开披露的信息中暂未见到实质的资金支持，且万科不是深圳国资委旗下唯一的地产企业。 从深圳国资委来看，2月9日，同样背靠深圳国资委的华南城发生实质性违约，其发布公告称将不支付到期的2024年10月票据的强制赎回款项，约1000万美元；且对比万科，华南城的债务规模更小，2024年华南城境内外债券到期规模为11.06亿元，万科为176.00亿元，远大于华南城。尽管如此，深圳国资委却并未对华南城或其控股股东特区建发给予实质性的救助。 从深铁集团来看，其自身面临一定的偿债压力。公司有息债务规模和资产负债率均继续增加，截至2023年9月末，公司有息债务总额为2639.86亿元，较2022年末增长12.84%，有息债务增速较快，资产负债率也呈逐年上升趋势。 考虑到万科目前的债务规模，叠加第一大股东深铁集团自身面临的债务压力，深圳国资直接救助万科的可能性仍有待观察。 03 我们怎么看？ 我们认为，万科短期内偿债压力或可控。然而，房地产的销售持续不能回归到历史中枢水平是制约房地产企业健康发展的根本原因，长期来看，如果房地产销售不能回暖，万科可能会再一次陷入困境，未来我们需重点关注房企销售端及各地房地产政策发力情况。 3.1 核心资产价值盘点 近期万科积极处置经营性资产，包括出售悦榕庄、七宝商业广场等，直接快速回笼资金以应对2024年偿债工作。因此，本文将大致测算万科可变现资产的价值，以判断能否覆盖其2024年的债务。 除了房地产开发业务，万科还涉及以下业务板块：物业服务、物流仓储、租赁住房、商业开发与运营等，其中，除住宅外可变现或抵质押融资的资产主要是上市公司股份和持有型物业（商业项目、租赁住宅、物流地产）。 （1）上市公司股份 万科持有万物云、万物海外、徽商银行、绿景中国地产等上市公司股权，根据2024年3月11日的市值和所持股权比例统计可得，万科持有上市公司股权约123.08亿元。 （2）持有型物业（商业项目、租赁住宅、物流地产） 从商业项目来看，截至2023年6月底，万科累计开业203个商业项目（不含轻资产输出管理项目），建筑面积1118.30万平方米，其中印力为万科旗下的专业商业物业开发与运营能力平台，累计开业73个商业项目，建筑面积699.50万平方米，整体出租率较高，为94.70%。 测算方面，由于万科对外披露的数据有限，我们仅选取其披露的前十大商业项目；估值单价方面，参考中金印力消费REIT的募集说明书；持股比例方面，由于无法收集到万科对项目的持股比例，除印力管理部分，其余均假设为100%。考虑到项目并非均为100%持股，因此在最终结果的基础上乘上0.5的系数，最后测算发现，前十大商业项目价值约为218.72亿元。 从租赁住宅来看，公司旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，泊寓的项目质量较好，出租率始终维持高位，截至2023年6月底，泊寓的出租率为95.9%。 测算方面，由于万科对外披露的数据有限，我们仅选取其发行住房租赁专项公司债券时提到的重资产项目；估值单价方面，我们选取已发行保租房REITs的募集说明书中披露的评估单价；持股比例均假设为100%。测算发现，以下几项重资产项目价值约为21.08亿元。 从物流地产来看，公司开业规模增加，继续保持较高的出租率，截至2023年6月底，累计开业项目可租赁建筑面积985.2万平方米，其中高标库可租赁建筑面积843.7万平方米，稳定期出租率为85%，冷链可租赁建筑面积141.5万平方米，稳定期使用率为79%。 测算方面，我们仅选取万科位于长三角、粤港澳、京津冀地区的物流园项目；估值单价方面，我们选取已发行物流园REITs的募集说明书中披露的评估单价。测算发现，位于长三角、粤港澳、京津冀地区的物流园项目价值约440.46亿元。 3.2 总结 从境内债来看，2024年到期规模为73亿元，从境外债来看，2024年到期规模为103亿元，合计约176亿元。根据上述可变现资产的测算，万科通过资产处置的方式还是足以应对2024年的债务。 因此，短期来看，万科的运营风格较为稳健，无论是及时出售旗下优质经营性资产以回收流动性，还是更加谨慎的拿地风格，新增土储集中于一线城市和核心二线城市，叠加较为充裕的自有资金和深圳国资委的支持，短期内或能够缓解资金压力。 长期来看，2024年开年房地产市场表现仍较弱，调整压力仍在，随着房地产行业风险进一步出清以及相关政策持续发力扶持，对于万科而言，融资环境可能会逐渐改善。但是销售端能否回暖，取决于整个房地产行业能否重振，取决于整个房地产行业需求端会不会出现明显修复，后续应当持续关注房企销售端及各地房地产政策发力情况。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月15日对外发布的《万科：分歧与机会》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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