【浙商金工】如何实现美股择时

（以下内容从浙商证券《【浙商金工】如何实现美股择时》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 摘要 核心观点： 美股择时重心在于规避极端环境下的大幅下跌风险，我们结合月度及日度数据所折射出的基本面预期进行综合判断。2004年起的回测区间内，标普500指数综合择时策略年化收益11.3%，最大回撤13.2%。 美股择时重心在于规避大幅下跌的风险。1990年以来，美股整体呈现“牛长熊短”的特征，这也就使得，针对美股的择时应主要聚焦于规避极端环境下的大幅下跌风险，过于高频的择时反而容易得不偿失。本文中，我们从月度频率的中期视角和日度频率的短期视角两个维度出发，综合判断美股是否处于极端环境之中。 中期择时三要素：景气度、资金流、金融压力。股市是经济的晴雨表，中期视角来看，基本面景气度无疑是最值得关注的指标维度。但是，经济景气与股市走势在部分区间内也会存在显著背离，因此，我们同时引入海外投资者净买入额以及金融压力水平两个监测维度，综合判断当前市场是否存在下跌风险。 短期择时三要素：信用利差、隐含通胀预期、经济政策不确定性。对于短期择时而言，我们主要希望捕捉由外部风险事件冲击导致的股指回撤风险。因此，在具体的指标选择上，我们也不使用股票估值等交易维度的信息，而是重点选取能够高频反映市场预期或风险状态的指标，主要包括信用利差、隐含通胀预期、经济政策不确定性指数三项指标。 回测区间内，综合择时策略年化收益11.3%，最大回撤13.2%。在2004年1月至2024年3月11日的回测区间内，中期择时策略年化收益11.0%、最大回撤33.9%，短期择时策略年化收益10.8%、最大回撤36.4%。二者结合构成的综合择时策略年化收益11.3%，最大回撤仅13.2%，同期标普500指数年化收益7.8%、最大回撤达56.8%。 风险提示 1、本文结论根据历史数据总结归纳得到，历史不能代表未来，结论存在失效风险。2、参数设置对最终结果存在一定影响。3、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益。 01 引言 2023年以来，美股市场在美联储加息周期中持续上行，近期美国三大股指均已创出历史新高。与此同时，美国通胀压力、经济放缓等隐忧亦持续扰动市场情绪。站在当下，投资者普遍关注，美股市场是否还值得继续参与？本篇报告中，我们就主要聚焦如何针对美股市场进行择时。 美股市场“牛长熊短”，择时重心在于规避大幅下跌的风险。随着美股的机构化进程不断深化，2000年以来共同基金、养老金等机构投资者的持股市值占比已稳定在60%左右，其长线配置属性使得美股运行整体较为稳定。另外，美股上市公司积极回购股份，亦助推美股稳健向上。1990年以来，美股仅在2000-2002、2008、2022等区间内出现了持续时间较长的回撤，呈现“牛长熊短”的特征。这也就使得，针对美股的择时应主要聚焦于规避极端环境下的大幅下跌风险，过于高频的择时反而容易得不偿失。 下面，我们首先尝试从中期视角出发，对美股的中期走势进行判断，随后再基于高频基本面指标，在出现短期负向冲击时实现风险规避。 02 美股中期择时框架 中期择时三要素：景气度、资金流、金融压力。股市是经济的晴雨表，中期视角来看，基本面景气度无疑是最值得关注的指标维度。但是，经济景气与股市走势在部分区间内也会存在显著背离。例如，2002年3月至7月，PMI回升至荣枯线以上，但标普500指数却持续走低，这主要是由于世通公司、施乐公司等先后被曝涉嫌财务造假，引发了投资者对上市公司实际财务状况的担忧。因此，在经济基本面之外，我们亦需引入其他维度信息，来综合判断当前市场是否存在下跌风险。我们认为，海外投资者净买入额以及金融压力水平是值得监测的另外两个重要维度。下面，我们分别对其进行分析。 经济景气 从消费、制造业、房地产三维度出发，刻画美国经济景气走势。在2023年10月28日外发报告《美国经济：监测体系与未来展望》中，我们已经从消费、制造业、房地产三维度，对美国经济核心监测指标进行了梳理，本文中我们基本沿用这一体系。其中，考虑到股指择时对前瞻性要求较高，我们剔除了平均每周制造业工作时间及耐用品存货出货品两项相对滞后的指标，以及公布时间相对较晚的非制造业PMI。 经季调、去趋势、去噪等处理后，等权加总得到经济景气分指标。我们首先对消费者信心指数、制造业PMI两项存在一定季节性的指标做季节调整，随后通过HP滤波滤除指标长期趋势及短期噪音。最后，我们对消费、制造业、房地产三维度做维度内等权加总后，再做维度间等权加总，得到最终的经济景气分指标。可见，我们构建的指标相较于美国制造业PMI，在拐点处往往能够具备一定领先性。 资金流 资金流动情况直接反映投资者对股市未来的预期。股价涨跌是一种资金现象，资金流动情况直接反映了投资者对股市的预期，若资金流入放缓或持续流出，那么股价上涨也往往难以为继。不过，目前尚无较为全面的美股资金流动统计。从美国国内视角来看，由于美国近年来存在主动基金被动化的趋势，共同基金持续受到投资者净卖出，而ETF基金则获净买入，二者趋势基本相反，难以作为投资者预期的代理指标。 与之相对，美国财政部会定期公布国际资本流动报告，披露海外投资者对美国证券的净流入情况。可以看到，海外投资者对美股的净流入情况，在部分拐点处表现出相对于股指的领先性，可帮助我们监测投资者的预期变化情况。 金融压力 除了基本面及资金面的信息之外，投资者的交易行为亦蕴含了有价值的信息，若投资者一致性抛售风险资产，涌入避险资产，那么股票市场也很难独善其身。我们选用OFR金融压力指数衡量金融系统健康度，该指标由美国金融研究办公室编制，选取美国及欧元区等部分非美市场的债券利差、权益市场估值、货币互换利差、国债收益率、VIX指数等多市场、多资产的交易数据综合构建得到，可较好反映金融系统当前健康程度及投资者预期变动。可见，该指标较高时，往往对应美国股指存在调整压力。 美股中期择时指标构建 将经济景气、资金流、金融压力三项分指标的滚动5年分位数均值，作为最终的美股中期择时指标。考虑到针对美股的择时主要应聚焦于规避极端环境下的下跌风险，对于上文提到的三个分指标，我们经过去噪等前期处理后，计算其滚动5年分位数均值作为美股中期择时指标，若该指标过低，则意味着需规避可能的下跌风险。其中，OFR金融压力指数与股指走势负相关，取负值后再进行分位数计算。可以看到，当指标值处于25以下时，往往对应美股进入调整阶段。 回测区间内，中期择时策略年化收益11.0%、最大回撤33.9%。当指标值处于25以下时，意味着经济景气、资金流动、金融压力三项分指标均处于滚动5年较为极端的水平，这种情况下我们认为美股市场将存在调整风险，空仓以规避风险，否则持续持有标普500指数。在此策略下，在2004年1月至2024年3月11日的回测区间内，标普500指数年化收益7.8%、最大回撤56.8%，而择时策略年化收益11.0%、最大回撤33.9%。期间，策略共发出空仓信号5次，胜率60%。 虽然中期择时策略已经能够较好控制持续回撤风险，但同时我们也能够发现，若发生了短期外部冲击，且并未导致基本面趋势逆转，那么中期择时模型并不能有效规避短期回撤，典型如2020年初由全球公共卫生事件引发的美股大幅调整。虽然标普500仅在6个月后就创下新高，但此类回撤依然大幅增加了择时策略波动性。 因此，我们考虑在中期择时的基础上，基于日度高频数据判断市场预期变动，尽可能控制外部事件冲击的影响。 03 美股短期择时框架 对于美股短期择时而言，我们主要希望捕捉由外部风险事件冲击导致的股指回撤风险。因此，在具体的指标选择上，我们也不使用股票估值等交易维度的信息，而是重点选取能够高频反映市场预期或风险状态的指标，主要包括信用利差、隐含通胀预期、经济政策不确定性指数三项： 1、美国高收益企业债期权调整利差：当经济预期走弱，往往会对应信用利差的迅速走阔。可以看到，美国高收益企业债期权调整利差与美国制造业PMI之间呈现显著负相关性，相关系数达-0.66，而该指标可日度跟踪，可帮助我们高频监测经济预期状况。 2、5年期TIPS隐含通胀预期：美国通胀走势与原油价格密切相关，因而TIPS（通胀保值债券）隐含通胀预期实际上也就部分反映了投资者对油价的预期。而原油价格一定程度上反映了全球经济前景，因此可以看到，5年期TIPS隐含通胀预期与美国制造业PMI之间亦存在较强相关性，两者相关系数达0.49。 3、经济政策不确定性指数：经济政策不确定性指数由样本媒体发布报道中包含经济、不确定、政策等相关关键词的新闻条数在总新闻条数中的占比计算得到，其变化可帮助我们在风险事件发生后，定量衡量风险事件的影响幅度。 计算三项指标的滚动一年分位数均值，作为美股短期择时指标。我们在滚动一年窗口中，经过去噪、去趋势等处理后，将信用利差、隐含通胀预期、经济政策不确定性指数三项指标的分位数均值作为最终的美股短期择时指标。其中，信用利差及不确定性指数两项指标取负值处理，以使三项指标的逻辑方向统一。在此设置下，若指标值较低，则可能存在风险事件冲击，短期应做风险规避。 短期择时指标可帮助规避部分中期择时难以有效规避的回撤。即便已经做过去噪处理，日频指标波动性仍然较大，考虑到这一点，我们设置在指标小于10后，直至指标大于25期间均空仓，其余情况下持续持有标普500指数。在2004年1月至2024年3月11日的回测区间内，短期择时策略合计发出空仓信号33次，胜率52%。策略年化收益10.8%、最大回撤36.4%，整体表现与中期择时策略基本相当，但可以看到，由于指标波动性较大，短期择时策略在持续回撤行情中表现一般，但该指标仍可帮助我们规避部分由突发事件引发的短期回撤，例如2010-2011年的欧洲主权债务危机，以及2020年的全球公共卫生事件冲击等。 因此，若将短期与中期择时策略相结合，则有望实现表现更为稳健的美股择时策略。 04 美股综合择时策略表现 中期与短期择时策略相结合，回测区间内策略年化收益11.3%，最大回撤仅13.2%。综合上文讨论，我们考虑将中期择时策略与短期择时策略相结合。具体来说，在每个交易日，首先观察最新的中期择时指标，若指标值小于25则直接空仓，否则再观察短期择时指标，若短期择时指标满足空仓条件，则也做空仓处理，其余情况下均持续持有标普500指数。在此设置下，2004年1月至2024年3月11日的回测区间内，综合择时策略年化收益11.3%，最大回撤大幅降低至13.2%。 05 一些其他讨论 参数稳健性分析 1、中期择时策略 对于中期择时策略而言，涉及的参数较少，主要为计算分位数时的滚动窗口长度n，以及判断当前是否处于极端环境的阈值threshold。 可以看到，滚动窗口长度取4或5年时效果最优，但其余取值下结果差异也并不大；而策略判断阈值取在15-25区间内时表现最优，若该参数过大，则可能在尚未进入极端状态下时就提前空仓，损失部分收益。 整体上，我们构建的中期择时策略对参数的敏感度较低，表现较为稳健。 2、短期择时策略 短期择时策略引入的参数相对较多，包括去趋势滤波参数lambda、计算分位数时的滚动窗口长度n，判断是否进入极端环境的阈值threshold1，以及判断是否退出极端环境的阈值threshold2。 对于日频数据的HP滤波去趋势参数，目前并没有较为一致的选取标准。作为一个较为常用的经验法则，季度数据参数取1600，月度数据取14400（1个季度包括3个月，1600*3^2=14400），那么对于日度数据，1个月平均包含22个交易日，则参数取值应为14400*22^2=6969600。在此前结果中，我们对去趋势参数取值为与之较为接近的7000000。由下可见，去趋势参数在5000000-9000000区间内变化，对最终结果的影响都不大。 对于不同的滚动窗口长度，可见该参数过小时，策略效果有明显下滑，这可能是因为，过短的滚动窗口难以准确建模长期趋势。而当长度大于1年时，策略整体表现差异不大。 对于判断进入与退出极端环境的阈值参数，可见，由于日频数据波动性较大，进入阈值不宜设置的过大，而退出阈值不宜设置的过小，进入阈值取为5~10，退出阈值取为25~30，策略表现最优。 整体上，虽然参数变动不可避免地会导致策略结果产生波动，但不同参数取值下，短期择时策略最终净值走势差异较小，模型对参数敏感性较低。 指标位置及变化方向是否具备择时意义？ 前文中，我们仅在指标位于极端低位时给出择时判断。一个自然的想法是，是否指标值越高，股指越倾向于上涨？或是指标值边际改善，是否对应股指越倾向于上涨？ 从统计结果来看，在非极端环境下，指标所处位置与变动方向对标普500择时的参考意义均有限，并未表现出较为稳定的规律。基于此，我们再次强调，对于美股的择时，主要聚焦于应对极端环境下的回撤风险即可。 06 总结 美股择时重心在于规避大幅下跌的风险。1990年以来，美股整体呈现“牛长熊短”的特征，这也就使得，针对美股的择时应主要聚焦于规避极端环境下的大幅下跌风险，过于高频的择时反而容易得不偿失。本文中，我们从月度频率的中期视角和日度频率的短期视角两个维度出发，综合判断美股是否处于极端环境之中。 中期择时三要素：景气度、资金流、金融压力。股市是经济的晴雨表，中期视角来看，基本面景气度无疑是最值得关注的指标维度。但是，经济景气与股市走势在部分区间内也会存在显著背离，因此，我们同时引入海外投资者净买入额以及金融压力水平两个监测维度，综合判断当前市场是否存在下跌风险。 短期择时三要素：信用利差、隐含通胀预期、经济政策不确定性。对于短期择时而言，我们主要希望捕捉由外部风险事件冲击导致的股指回撤风险。因此，在具体的指标选择上，我们也不使用股票估值等交易维度的信息，而是重点选取能够高频反映市场预期或风险状态的指标，主要包括信用利差、隐含通胀预期、经济政策不确定性指数三项指标。 回测区间内，综合择时策略年化收益11.3%，最大回撤13.2%。在2004年1月至2024年3月11日的回测区间内，中期择时策略年化收益11.0%、最大回撤33.9%，短期择时策略年化收益10.8%、最大回撤36.4%。二者结合构成的综合择时策略年化收益11.3%，最大回撤仅13.2%，同期标普500指数年化收益7.8%、最大回撤达56.8%。 07 风险提示 1、本文结论根据历史数据总结归纳得到，历史不能代表未来，结论存在失效风险。 2、参数设置对最终结果存在一定影响。 3、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益 报告作者： 陈奥林 从业证书编号 S1230523040002 徐浩天 从业证书编号 S1230523090002 详细报告请查看20240315发布的浙商证券金融工程深度报告《如何实现美股择时》 法律声明： 本公众号为浙商证券金工团队设立。本公众号不是浙商证券金工团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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