【华泰科技】数字货币:关注发行量减半,现货ETF和交易所影响

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 核心观点 比特币创历史新高，关注发行量减半，实物ETF和交易所影响 我们在2024年年度策略报告《2024年的三大主线和8个预测》中，预测比特币价格有望在年内创历史新高。3/11，比特币超7.2万美元，突破上一轮高点6.9万美元。我们认为，这轮比特币价格上涨的原因主要包括，1）1/10，SEC正式批准比特币现货ETF的发行，过去两个月吸引累计超千亿美金资金流入，2）4月底比特币发行量将要再次迎来减半，部分市场资金提前布局。展望未来，建议关注1）以太坊ETF获批可能性；2）香港等地区虚拟资产现货ETF进展；3）币价上涨、市场格局变化对交易所龙头公司的影响；4）减半后矿机产业市场格局变化。 变化#1比特币现货ETF：累计流入千亿美元，Blackrock/Fidelity份额提升 1/10，美国SEC批准Blackrock，Fidelity，Grayscale等11家资管公司比特币现货ETF发行申请。和期货ETF相比，现货ETF无展期成本侵蚀收益，成本更低。据The Block，年初以来，11只比特币现货ETF累计总流入资金超千亿美金，3/11，Blackrock（占比46.84%）、Grayscale（占比31.64%）、Fidelity（占比23.82%）为资金流量市场前三。从管理规模来看，目前前三是Grayscale（275亿美元），Blackrock（127亿美元），Fidelity（79亿美元）。目前有7家机构向SEC提出以太坊现货ETF申请，1/26，嘉实香港已向香港证监会提交了比特币ETF申请，建议关注后续审批进展。 变化#2：FTX破产，Binance被罚款之后，Coinbase交易所份额显著上升 2022年年初，加密货币交易所前三名为Binance、OKX和FTX，2022年交易所年度总交易量现货前三名为Binance、OKX和Coinbase。其中Coinbase是第一家受SEC监管的上市合规加密货币交易所。2022年11月，FTX宣布破产，2023年11月，Binance宣布和美国司法部达成和解，支付43亿美元罚金。此后，Coinbase份额显著上升。2024年2月，其市值超过港交所，达到500亿美金。通过对Coinbase2023年财报的分析，我们看到，Coinbase主要业务包括加密货币交易、加密货币订阅及服务等。成立以来，Coinbase主动拥抱监管，在牌照数量等方面领先同行。 变化#3：关注发行量减半，对矿机产业链的影响 根据2008年10月，中本聪的比特币白皮书《比特币：一种点对点的现金支付系统》，比特币最大发行量2100万枚，每产生21万个区块，挖矿奖励就会减半。按平均每10分钟出一个新区块的速度，预计第四次减半日期会在2024年4月中下旬。减半后，区块奖励减少为每区块3.125枚。区块奖励减半最直接的影响是，通过矿机挖矿的矿工收益减半。据CoinDesk，过去三次减半后1年，币价分别上涨8069%/284%/559%。 风险提示：加密货币价格波动风险；数字货币和区块链监管风险；Web 3应用落地不及预期。 正文 行情回顾：年初以来，比特币价格上涨超70% 截至3/11，年初以来比特币价格超7.2万美元，上涨超70%，价格表现位于全球主要资产之首。以太坊超4万美元，年初以来涨约70%。全球加密资产总市值约为2.58万亿美元，年初以来上涨55%。展望后市，建议关注以太坊坎昆升级（3/13）、FOMC议息会议、比特币减半（预计4月底）。 变化#1：比特币现货ETF：净流入百亿美元，Blackrock/Fidelity份额提升 Grayscale、BlackRock、Fidelity等机构的比特币现货ETF申请获得美国证券交易委员会（SEC）的批准，从1月11日起正式上市交易。我们在1/16发布的报告《2024年的三大主线和8个预测》中，预测现货ETF和减半将推动年内比特币价格创历史新高。截至2024/3/11，比特币超7.2万美元，达到历史新高，年初以来涨幅超70%。 梳理市场主流比特币现货ETF，我们看到： 1）费率方面。不同于其他产品，Grayscale产品之前为比特币信托，只可进行申购和二级市场交易，此次升级为ETF后，投资者能够自由赎回。而Grayscale的管理费率为1.5%，远高于竞争对手，其他产品普遍在0.3%以下，且给与早期投资人管理费减免优惠； 2）总量方面，根据The Block，上市以来，比特币现货ETF累计资金流入超千亿美元，单日流量最高近百亿美元，成为本轮比特币价格上涨的驱动因素之一。当前，现货比特币 ETF、MicroStrategy、以及特斯拉（以及 SpaceX）已成为美股持币量最高的几家上市公司/基金； 3）份额方面，截至2024/3/11，Grayscale（AUM 275亿美元）、Blackrock（AUM 127亿美元）、Fidelity（AUM 79亿美元）管理规模位于市场前三。其中，由于Grayscale管理费率高，叠加前期信托折价套利盘的平仓因素，市场份额持续下降。3/11，Blackrock（占比46.84%）、Grayscale（占比31.64%）、Fidelity（占比23.82%）资金流量市场前三。展望未来，市场关注：1）以太坊ETF获批可能性；2）香港等地区虚拟资产现货ETF进展。 展望后市，市场关注1）以太坊ETF获批可能性。本周Coinbase与美国证券交易委员会（SEC）官员会面，讨论推出现货以太币交易所交易基金（ETF）的规则变更；2）香港等地区虚拟资产现货ETF进展。香港目前有两只比特币期货ETF挂牌，2023年12月22日，香港证监会(SFC)宣布称，已准备好接受虚拟资产现货ETF等基金的申请。 变化#2：FTX破产，Binance被罚款之后，Coinbase交易所份额显著上升 2022年年初，加密货币交易所前三名为Binance、OKX和FTX，2022年交易所年度总交易量现货前三名为Binance、OKX和Coinbase。其中Coinbase是第一家受SEC监管的上市合规加密货币交易所。2022年11月，FTX宣布破产，2023年11月，Binance宣布和美国司法部达成和解，支付43亿美元罚金。此后，Coinbase份额显著上升。2024年2月，其市值超过港交所，达到500亿美金。通过对Coinbase2023年财报的分析，我们看到，Coinbase主要业务包括加密货币交易、加密货币订阅及服务等。成立以来，Coinbase主动拥抱监管，在牌照数量等方面领先同行。 Coinbase：合规优先的北美最大加密货币交易所 Coinbase为成立于2012年的数字货币交易平台。公司早期规模较小，2017年才实现首次盈利，2019年净亏损3000万美元，2020年又扭亏为盈。相较于其他加密货币的快速发展，Coinbase牺牲规模和财务上的增长，专注合规经营，在接入主流金融领域方面领先于其他公司。2021年4月14日，Coinbase在纳斯达克成功上市，共发行114,850,769股，发行价为250美元。区别于传统IPO上市，Coinbase采取“直接上市”（DPO）模式，由公司雇员和投资者将其拥有权转换为股票，然后在股票交易所挂牌。现有投资者在股票上市后可随时兑现，不存在锁定期，公众也可以自行购买股份。 2021年，比特币价格达到高峰，公司营收/净利润/股价随之达到高点；2022年，随着加密熊市到来，公司业绩/股价大幅跳水；2023年，比特币价格小幅复苏，但美联储加息叠加加密货币风险事件频发，行业仍未完全复苏，公司收入小幅下滑，但通过人员优化等措施，利润同比恢复。此外，2023/11, FTX创始人Sam Bankman-Fried被定罪入狱，同月，Binance创始人CZ宣布和美国司法部达成和解，支付43亿美元罚金。受益于竞争对手风险事件，我们看到Coinbase的市场份额在逐步提升。展望2024年，受益于比特币行情以及现货ETF驱动加密货币加速走进主流视野。 变化#3：关注发行量减半对矿机产业链的影响 根据比特币算法，比特币新发行量每 4 年减半。如下图所示，从历史记录来看，前三次减半后，比特币均迎来了价格上涨。2024年4月底，比特币将再次迎来减半。正如我们在报告《2024年的三大主线和8个预测》中的预测，比特币价格已在近期创下历史新高，而减半预期是推动价格上涨的重要因素之一。 此外，我们看到，减半后矿企集中度或提升。虽然币价大幅上涨，矿机价格也出现上涨趋势，但收益减半后，挖矿难度提升，拥有高能效比矿机和充足现金流的头部公司优势显著，行业集中度或将继续提升。此外，现货ETF上市后对矿股形成竞争。矿股作为比特币替代标的，面临来自比特币现货ETF的竞争，年初以来，我们看到Marathon Digital、Argo Blockchain等股价跑输比特币。 加密货币产业链主要包括矿机（矿机生产、芯片）、挖矿（矿场、云算力平台）、交易、支付环节。截至3/11，过去一年，股价与币价强相关的概念股普涨，其中以屯币为核心策略的比特币“影子股”Microstrategy（+673%）、北美最大加密货币交易所Coinbase（+376%）、北美矿企巨头Marathon Digital（+287%）涨幅居前。而年初以来，Argo Blockchain（-50%）、HUT8（-47%）、Canaan（-40%）等矿股普跌，屯币股Microstrategy（+135%）、交易所CoinBase（+46%）延续涨势。 风险提示 加密货币价格波动风险。加密货币市场尚不成熟，易受市场情绪影响，出现极端市场波动。 数字货币和区块链监管风险。数字货币和区块链目前受到的监管非常有限，但随着数字货币和区块链渗透率提升，监管范围及力度或将扩大，部分目前快速发展的行业或受到限制。 Web 3.0应用落地不及预期。Web 3.0应用普及需要能够真正创造价值，并且使用户明确感受到其体验超越Web 2.0应用。 点击查看原报告 本材料所载观点源自2024年3月13日发布的报告《数字货币：关注发行量减半，现货ETF和交易所影响》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。 黄乐平 S0570521050001/AUZ066 于可熠 S0570122120079 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 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