掘金 · 城投点心债

（以下内容从华福证券《掘金 · 城投点心债》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 在信用下沉与拉长久期两大市场主流策略的极致演绎下，境内城投债信用利差持续压缩，估值收益率在2.8%以上的资产已经较为稀缺，严监管背景下，境内城投债资产荒格局短期延续概率较大。在此背景下，城投点心债或许可以成为寻觅优质资产的新方向。相较于境内城投债，城投点心债收益率仍在高位，且同样受益于本轮化债政策。本文尝试对城投点心债市场进行分析，以挖掘潜在的投资机会。 城投点心债市场概况 点心债，又称“离岸人民币债券”，是指中国大陆境外发行的，以人民币计价，定期获得利息、到期归还本金及利息、以人民币支付的债券。 （1）发展历程：2023年以前，非银行金融机构、银行业机构等金融行业是点心债的主要发行主体，城投点心债的发行规模较小。自2023年以来，城投点心债发行规模出现较大增幅，引发市场关注，2023年发行金额达574.92亿元，较2022年增长了约25倍。 （2）发行模式：发行模式分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括母公司跨境担保、维好协议（KEEPWELL DEED）、备用信用证（SBLC）三类。城投点心债以直接发行和SBLC两种发行模式为主，2023年直接发行和SBLC发行分别占比为41.98%、25.71%。 （3）投资渠道：常见路径包括通过QDII、TRS衍生品交易和南向通等方式，不同方式的通道成本也会有所不同，QDII、TRS衍生品交易和南向通的通道成本分别为100-150bp、350-450bp、250bp左右。 （4）发行总量、结构变化：从票息结构来看，存量城投点心债的票面利率较高，主要集中在3%-6%之间；从发行期限来看，3-4年为城投点心债的主要发行期限；从区域分布来看，截至2024年3月6日，共有18个省份有存量城投点心债；从到期规模来看，存量城投点心债近两年到期压力较小，主要集中在2026-2027年到期。 城投点心债前景如何？ 对于发行方而言，在美联储处于紧缩货币政策期间，叠加城投境内融资愈发受限的背景下，点心债成为了城投企业拓宽融资渠道的较优选择。 对于投资者而言，城投点心债的发行利率与收益率均较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。同时，近年来点心债的整体市场流动性也有所改善。 掘金城投点心债 （1）票面利率在7.5%及以上的城投点心债有53只，债券总余额为192.97亿元。这部分城投点心债票面利率较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调，建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体，如湖北、四川等地的发债主体。 （2）票面利率在5.5%-7.5%之间的城投点心债有16只，债券总余额为95.87亿元。这部分城投点心债仍有一定的票息挖掘空间，可以关注其中境内外票息差较大的优质主体。 （3）票面利率在5.5%以下的城投点心债有88只，债券总余额为605.94亿元。这部分城投点心债票息水平较低，但考虑到通道成本后，可挖掘空间实则已经被压缩。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化。 正文 在信用下沉与拉长久期两大市场主流策略的极致演绎下，境内城投债信用利差持续压缩，估值收益率在2.8%以上的资产已经较为稀缺，严监管背景下，境内城投债资产荒格局短期延续概率较大。在此背景下，城投点心债或许可以成为寻觅优质资产的新方向。相较于境内城投债，城投点心债收益率仍在高位，且同样受益于本轮化债政策。本文尝试对城投点心债市场进行分析，以挖掘潜在的投资机会。 01 城投点心债市场概况 点心债，又称“离岸人民币债券”，是指中国大陆境外发行的，以人民币计价，定期获得利息、到期归还本金及利息、以人民币支付的债券。点心债发行主体目前集中在金融行业。2023年以来，因境内城投融资受限，叠加中资美元债融资成本较高，城投点心债发行量明显上升，2023年12月-2024年2月分别发行196.27、165.98、85.04亿元，2023年12月达到单月发行规模峰值；同时，城投点心债发行占比也明显提升，2023年12月-2024年2月占比分别为62.64%、77.32%、14.69%，远大于2023年初的4.06%。 1.1 城投点心债发展历程 从发行主体来看，2007年6月，中国人民银行与国家发展改革委共同制定了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许境内金融机构赴港发行人民币债券；2010年2月，香港金融管理局宣布香港及海外金融机构、企业可在香港发行人民币债券，标志着点心债发行主体拓宽到境外；2012年5月，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，明确允许境内非金融机构赴港发行人民币债券，境内发债主体全面放开。 从发行规模来看，2023年以前，非银行金融机构、银行业机构等金融行业是点心债的主要发行主体，城投点心债的发行规模较小。2011年-2022年发行金额均不超过100亿元，发行数量均不超过10只。自2023年以来，城投点心债发行规模出现较大增幅，引发市场关注，2023年发行金额达574.92亿元，较2022年增长了约25倍。 1.2 城投点心债发行模式 点心债的发行模式分为直接发行和间接发行，其中间接发行包括母公司跨境担保、维好协议（KEEPWELL DEED）、备用信用证（SBLC）三类。 （1）直接发行：指境内的中资企业直接在境外离岸市场发行点心债。采用这种方式发行点心债，不要求境内的发债企业在境外注册公司，结构相对简单。 （2）母公司跨境担保：以境内母公司控股的境外子公司作为债券发行人，母公司为子公司发债提供跨境担保。在该模式下，境外子公司通常为为发债设立的无实际业务的特殊目的公司（SPV）。 （3）维好协议（KEEPWELL DEED）：以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，通常搭配股权回购协议。 （4）备用信用证（SBLC）：以境外子公司作为发行主体，银行以出具备用信用证的形式为债券发行提供担保增信。 后三种发行模式都为债券发行提供了一定的增信措施，就其增信强度而言，维好协议、母公司跨境担保及备用信用证依次增强。 城投点心债以直接发行和SBLC两种发行模式为主，2023年直接发行和SBLC发行分别占比为41.98%、25.71%。共有15个省份有SBLC发行模式的城投点心债，SBLC提供者大都为所在地的银行。其中山东、四川两地的SBLC发行规模位于前列，分别为71.26亿元、57.90亿元，此外，江苏、陕西的SBLC发行规模也较高，其余省份则相对较少。 1.3 城投点心债投资渠道 受国内资金出入境监管的限制，境内资金参与城投点心债的认购通常需要借助“通道”或进行交易架构的设计。境内资金投资城投点心债常见路径包括通过QDII、TRS衍生品交易和南向通等方式，其中QDII与TRS目前额度有限，多数掌握在券商以及外资银行手中，不同方式的通道成本也会有所不同，根据DM统计，QDII、TRS衍生品交易和南向通的通道成本分别为100-150bp、350-450bp、250bp左右。 1.4 城投点心债发行总量、结构变化 根据DM口径，截至2024年3月6日，存续城投点心债合计约903.31亿元，共159只，下文均以此为研究对象。 从票息结构来看，存量城投点心债的票面利率较高，票面利率主要集中在3%-6%之间。其中，42.48%的城投点心债分布在4%-5%之间，规模最大；25.28%的城投点心债的票面利率较高，超过7%，规模为228.38亿美元。分区域来看，票面利率均值较高的省份主要有辽宁省、河南省和山东省。 从发行期限来看，3-4年为城投点心债的主要发行期限。2023年和2024年1-2月发行期限为3-4年的城投点心债分别有76、30只，数量占比分别为71.70%、65.22%。值得注意的是，2023年发行了11只期限小于1年的城投点心债，票面利率均在7%以上，且均为山东省的城投发行主体。 从区域分布来看，截至2024年3月6日，共有18个省份有存量城投点心债。其中，山东的存量城投美元债规模和数量均最多，分别为239.10亿元和59只，四川和福建的存量规模次之，分别为127.56和90.68亿元。 从到期规模来看，存量城投点心债近两年到期压力较小，主要集中在2026-2027年到期。2026、2027年到期规模分别达到537.79、231.86亿元，占比分别为59.54%、25.67%。分月份来看，偿债高峰期主要集中在2026年9-12月和2027年2-3月。 02 城投点心债前景如何？ 对于发行方而言，2023年以来发行规模显著上升原因主要有以下几点： （1）2022年3月之后，美联储为了抑制不断抬升的通胀而采取连续加息的紧缩货币政策，城投企业海外发行以美元计价的债券的融资成本抬升，城投美元债发行规模压缩。因此，为了节约发债成本，一些城投企业转向离岸人民币债券融资。 （2）目前我国城投债市场处于新一轮的收紧周期中，融资监管政策密集出台，严控隐性债务增量，境内融资政策出现收紧信号，点心债能为城投公司拓展直接融资渠道，帮助其调节负债结构。 在美联储处于紧缩货币政策期间，叠加城投境内融资愈发受限的背景下，点心债成为了城投企业拓宽融资渠道的较优选择。 对于投资者而言，城投点心债的发行利率与收益率均较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。根据DM统计的存量城投点心债和其相似境内债券，从票面利率利差分布来看，普遍利差分布在50-150bp之间；从收益率利差分布来看，由于城投点心债估值可获取性差，仅从DM披露了最新收益率的16只债券为样本来看，普遍利差分布在100-200bp之间，具有一定性价比。同时，近年来点心债的整体市场流动性也有所改善，根据香港金融管理局披露的点心债成交数据，2022、2023年成交规模分别为20073.01亿元、17411.67亿元，而2021年成交规模仅为6758.04亿元，债券期限以1年期以下为主。 03 掘金城投点心债 由于目前城投点心债二级市场流动性较弱、估值收益率可获取性差，下文主要从票息水平来对存量城投点心债进行分析，挖掘潜在的投资机会。 （1）票面利率在7.5%及以上的城投点心债有53只，债券总余额为192.97亿元。从发行架构来看，均为直接发行或担保发行；从所在区域来看，大都分布在山东省，共有33只债券，债券余额合计83.39亿元；从行政层级来看，大都为区县级平台，共有40只债券，债券余额合计119.32亿元。 这部分城投点心债票面利率较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调，建议优先关注经济财政实力较强的地区、信用资质较好的主体，如湖北、四川等地的发债主体。 例如，湖北光谷东国有资本投资运营集团有限公司为湖北省黄石市大冶市的核心平台，黄石市和大冶市经济实力较强，为公司发展提供良好的外部环境，从事大冶市基础设施建设、土地整理、公用事业运营等业务，区域专营优势明显，公司能持续得到大冶市人民政府在财政补助、资产划拨等方面的支持，主体评级为AA+级。公司在2024年1月发行了1只点心债，点心债票面利率则高达7.50%，相似境内债券“22鄂光谷东债”票面利率为5.30%，点心债票息收益明显更高。 （2）票面利率在5.5%-7.5%之间的城投点心债有16只，债券总余额为95.87亿元。从发行架构来看，除淄博张店国资为SBLC发行外，其余均为直接发行或担保发行；从所在区域来看，分布较为分散；从行政层级来看，大都为地市级或区县级平台。 这部分城投点心债相较来看风险更低一些，且仍有一定的票息挖掘空间，可以关注其中境内外票息差较大的优质主体。 例如，淄博市城市资产运营集团有限公司为山东省淄博市的核心平台，淄博市是山东半岛城市群核心城市之一和省会城市群经济圈次中心城市，为公司业务发展提供了良好的外部环境，公司是淄博市主要的城市基础设施建设投融资和国有资产运营主体，能够获得政府在资金注入、股权划拨和财政补贴等多方面的支持，主体评级为AAA级。公司在2024年1月发行了1只点心债，点心债票面利率为5.80%，相似境内债券“22淄博城资MTN001”票面利率为3.90%，境内外票息差为190bp，且据DM显示，该点心债2024/3/8的收益率为5.58%，对比相似境内债券2.89%的收益率，在岸离岸利差高达269.27bp，存在一定套利机会。 （3）票面利率在5.5%以下的城投点心债有88只，债券总余额为605.94亿元。从发行架构来看，大都为SBLC发行；从所在区域来看，分布较为分散；从行政层级来看，大都为地市级或区县级平台。这部分城投点心债票息水平较低，但考虑到通道成本后，可挖掘空间实则已经被压缩。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月12日对外发布的《掘金城投点心债》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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