牛只是擦伤:关于债市的下跌

（以下内容从开源证券《牛只是擦伤:关于债市的下跌》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：孟子君 核心观点 1、收益率近日上行的基础应在于对农商行债券交易情况的调研，carry缩窄也部分影响了市场心态。 2、基于这一轮债牛的基本面基础：流动性梗阻问题，我们曾提出过两个可能性的解决方案，一是非常规的货币宽松，二是监管去杠杆，现在看来，政策离后者越来越近。 3、现在看起来，目前尚不具备扭转行情的条件： 1）很多债市的交易盘来自于银行的委外（类委外）资金，这块资金目前是在一个加速的过程，商业银行对非银的债权增长速度达到了双位数11%； 2）从2016年那次经验看，扭转市场需要政策管控范围接近全盘，农商行只是市场中的一个玩家。 4、当然，大概率后续的监管会进一步加码，但对行情的影响，要看监管加码的节奏和力度，这些细节目前尚不能完全知晓。 5、市场的趋势判断上，我们需要思考的是，如果利率债的杠杆降下来，会不会改变流动性梗阻这个市场走牛最核心的基本面： 1）这在本质上还是和实体经济的吸水能力及意愿有关，这需要看货币的价格弹性； 2）目前看，这个弹性是很弱的，否则也不存在流动性梗阻现象的发生； 3）因此，改变债券市场的牛市基础，目前看不是一朝一夕能做到的，至少需要实体政策的配合，比如针对房地产行业的有效政策。 6、市场多虑的一点是，尤其从短期看，长端及超长端收益率不存在一个真正的锚： 1）MLF等政策利率对市场利率更多是一个长期的影响，短期内二者出现背离的现象经常出现，原因是MLF只是银行负债的一小部分； 2）在货币政策执行泰勒规则的假设下，经济名义增速确实是长债收益率的定价锚，但目前来看，流动性梗阻不单纯影响了债券收益率，也会同时影响到经济名义增速，实体和金融是互为锚的。 7、债市上涨的基本面并未发生本质变化，但目前，我们也需要同样警惕的是，这一轮行情的性质是非周期的，因此，为了流动性的考虑，建议把部分超长期的现券配置换成10Y左右的利率债，目前来看，这个结构性行情也代表了部分市场换仓的需求。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 *证券研究报告：《牛只是擦伤：关于债市的下跌》 *对外发布时间：2024年3月13日 *本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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