【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀回落趋势未变

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】美国核心通胀回落趋势未变》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2024年2月美国通胀数据略高于市场预期，但核心通胀同比继续回落。2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%及前值的3.1%。核心CPI同比增 3.8%, 高于预期的3.7%，但低于前值的3.9%，为2021年5月以来最低。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦保持下行态势。2月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.5%，低于前值的3.7%，为连续17个月回落；2月亚特兰大联储粘性CPI同比4.39%，低于前值的4.61%。 第二，2月核心通胀结构好于1月，市场前期较为担心的住房和美联储关心的超级核心通胀回归正常化，降低再通胀风险。1月通胀超预期的住房项价格（shelter）环比增0.4%，低于前值的0.6%。超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）2月环比0.47%，低于前值的0.85%，反映就业市场趋松带动薪资回落的过程仍在继续。简单来看，因年初一次性调整因素导致1月通胀反弹的因子均在消退，核心通胀同比回归下行态势，这一点我们在1月通胀点评中亦有过预期和提示。 第三，2月核心商品价格环比0.1%，高于前值的-0.3%，为2023年5月以来首次为正。其中，二手车和卡车环比回升0.5%，前值-3.4%，服装价格环比升0.6%，前值-0.7%。展望看，一是领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格大概率会回到下行趋势。二是供应商交付时间持续收窄，2月ISM制造业报告显示，供应商交付时间回落至83天（疫情期间最高约100天），但仍显著高于2019年的67天，即供应链问题仍有进一步修复空间，有利于压制商品价格斜率。 第四，美国1月CPI数据一度强势回弹，引发市场较多担忧；2月数据仍偏强，但核心通胀同比低于前值，且关键分项回归正常化，证明1月更多是由于年初一次性因素调整所致，通胀并未脱离其缓慢回落轨道。展望看，一则就业市场在韧性中松动仍是主趋势，我们预计薪资增速缓慢下行仍将带动超级核心通胀放缓；二则独立房屋价格坚挺导致OER环比韧性较强，但租房市场领先指标均已显著下行，有助于后续租金进一步正常化。不过核心商品价格2023年整体回落，但2024年主要经济体库存周期偏低背景下其下行节奏大概率放慢，叠加红海事件提升航运成本，预计除二手车外的其他商品价格环比进一步回落空间有限，不排除中间可能会有反复。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。 第五，目前的通胀特征会对应美联储对于降息的审慎态度，如鲍威尔在3月6日国会听证会中所说的，美联储不会过快降息。不过，鲍威尔亦提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动预防性降息。我们倾向于这个时间可能在二季度，但全年降息幅度会较为收敛。 第六，数据公布后，6月美联储降息概率小幅回调，10年期美债收益率小幅走高。Fed Watch数据显示6月美联储不降息和降息25bp的概率分别为33.4%和57.1%，前值分别为28.4%和59.5%。从最终资产表现来看， 10年期美债收益率上升5bp至4.15%；美元指数小幅回落至102.91；在科技股的带动下，美股三大股指均涨。对于国内市场来说，美债收益率走势是一个扰动因素，不过基于目前弹性，国内经济基本面和风险偏好是更主要的定价力量。 正文 2024年2月美国通胀数据略高于市场预期，但核心通胀同比继续回落。2月CPI同比增3.2%，高于预期的3.1%及前值的3.1%。核心CPI同比增 3.8%, 高于预期的3.7%，但低于前值的3.9%，为2021年5月以来最低。从通胀广度和通胀粘性来看，通胀亦保持下行态势。2月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI为3.5%，低于前值的3.7%，为连续17个月回落；2月亚特兰大联储粘性CPI同比4.39%，低于前值的4.61%。 2月CPI同比增3.2%，高于预期3.1%，前值3.1%；季调环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%。 2月核心CPI同比增3.8%, 高于预期的3.7%，前值3.9%；核心CPI季调环比增0.4%，预期0.3%，前值0.4%，为2021年9月以来第三次回落至4%以下。其中，核心商品价格环比由降转升，环比为0.1%，前值-0.3%。2月核心服务价格环比回落，2月环比0.5%，前值0.7%。展望看，高频薪资数据整体处于有序降温状态，对后续服务价格将会进一步传导放缓。 2月克利夫兰联储Trimmed Mean CPI同比升3.5%，为连续17个月回落。克利夫兰联储Trimmed CPI剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。2月亚特兰大联储粘性CPI同比4.4%，前值4.6%；亚特兰大联储粘性CPI统计了CPI篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。 2月核心通胀结构好于1月，市场前期较为担心的住房和美联储关心的超级核心通胀回归正常化，降低再通胀风险。1月通胀超预期的住房项价格（shelter）环比增0.4%，低于前值的0.6%。超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）2月环比0.47%，低于前值的0.85%，反映就业市场趋松带动薪资回落的过程仍在继续。简单来看，因年初一次性调整因素导致1月通胀反弹的因子均在消退，核心通胀同比回归下行态势，这一点我们在1月通胀点评中亦有过预期和提示。 具体来看，2月核心通胀环比0.358%，超预期幅度并不大，且结构较好。 一是，权重较大的住房项环比增0.4%，前值0.6%；其中，业主等价租金（OER）环比升0.4%，前值升0.6%；主要居所租金环比升0.5%，前值升0.4%；外宿环比升0.1%，前值升1.8%，酒店价格回落为主要背景。OER主要跟踪独立房屋（single-family）租金，而独立房屋租金相较于多户住宅（multi-family）租金更加坚挺。此外，BLS自2024年1月将OER中单互权重由45%提升到50%，部分导致年初OER环比的一次性反弹。 二是，2月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比显著回调，环比为0.47%，前值0.85%。年初一次性服务价格调整因素消退以及就业市场趋松对其的传导为主要背景。 一方面，1月超级核心服务超预期主要由于年初一些服务价格一次性上调，但其可持续性较差，2月相关分项趋于正常化。汽车维修（+0.4%，前值+0.8%）、个人护理（+0.3%，前值+0.7%）、外出餐饮（+0.1%，前值+0.5%）等价格环比显著回调。 另一方面，就业市场趋松对应薪资回落，并向超级核心通胀价格传导的过程仍在继续。2月汽车保险（+0.9%，前值+1.4%）和医疗服务（-0.1%，前值0.7%）价格均显著下行；其中，医院及相关服务环比降0.3%，前值降1.6%为主要拖累，健康保险价格环比0.4%，亦较前值1.4%回落。 2月核心商品价格环比0.1%，高于前值的-0.3%，为2023年5月以来首次为正。其中，二手车和卡车环比回升0.5%，前值-3.4%，服装价格环比升0.6%，前值-0.7%。展望看，一是领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，叠加汽车库存持续回升，我们预计后续二手车价格大概率会回到下行趋势。二是供应商交付时间持续收窄，2月ISM制造业报告显示，供应商交付时间回落至83天（疫情期间最高约100天），但仍显著高于2019年的67天，即供应链问题仍有进一步修复空间，有利于压制商品价格斜率。 2月核心商品价格环比0.1%，前值-0.3%，为2023年5月以来首次为正。其中，二手车和卡车环比回升0.5%，前值-3.4%，服装价格环比升0.6%，前值-0.7%。新车（环比增0.3%，前值-0.1%）和二手车（环比增0.5%，前值+1.6%）价格环比小幅超预期为主要背景。但向后看，二手车价格的领先指标Manheim二手车批发价格持续回落，将带动二手车零售价格下行。 美国1月CPI数据一度强势回弹，引发市场较多担忧；2月数据仍偏强，但核心通胀同比低于前值，且关键分项回归正常化，证明1月更多是由于年初一次性因素调整所致，通胀并未脱离其缓慢回落轨道。展望看，一则就业市场在韧性中松动仍是主趋势，我们预计薪资增速缓慢下行仍将带动超级核心通胀放缓；二则独立房屋价格坚挺导致OER环比韧性较强，但租房市场领先指标均已显著下行，有助于后续租金进一步正常化。不过核心商品价格2023年整体回落，但2024年主要经济体库存周期偏低背景下其下行节奏大概率放慢，叠加红海事件提升航运成本，预计除二手车外的其他商品价格环比进一步回落空间有限，不排除中间可能会有反复。中性情形下，我们预计核心CPI同比增速年末回落至2.8%附近。 对于超级核心通胀而言，薪资成本仍是最主要的决定因素之一。虽然美国就业市场的高频指标保持偏强韧性，但决定超级核心通胀的薪资增速仍在有序回落。 薪资方面，一是 2023年Q4非农劳动生产率（productivity）环比折年率为3.2%，预期2.5%，生产效率回升有助于生产成本下降：2023年Q4单位劳动力成本（unit labor cost）环比折年率0.5%，不及预期的1.2%。二是，2月非农薪资环比增速显著回落：时薪环比增0.1%，低于市场预期的0.2%和前值的0.5%；亚特兰大联储薪资增速同比亦保持回落态势，且无论是留职者(job stayer)还是工作转换者（job switcher）薪资增速都有一定程度回落。展望看，作为就业市场的滞后指标，我们预计2024年就业市场良性降温将继续带动薪资增速缓慢下行，参见《如何看美国2月就业数据》。 住房价格方面，由于市场主流租房价格指数增速已显著放缓，叠加美国出租屋空置率自2022年2季度触底后回升，意味着美国出租屋供给修复也将利好租房供需再平衡，有助于房租价格正常化。我们倾向于认为，CPI住房价格后续大概率还是会回落。 但也需要注意，3月11日公布的纽约联储长期通胀预期小幅升温，3年期通胀预期自2.4%回升至2.7%；5年期通胀预期从2.5%回升至2.9%，后续可能需要进一步观察其可持续性。 目前的通胀特征会对应美联储对于降息的审慎态度，如鲍威尔在3月6日国会听证会中所说的，美联储不会过快降息。不过，鲍威尔亦提到美联储只是需要看到更多的好数据（“good data”），而不是更好的数据（“better”），也就是说，只要通胀可以延续回落态势，美联储就可以启动预防性降息。我们倾向于这个时间可能在二季度，但全年降息幅度会较为收敛。 3月6日，美联储主席鲍威尔国会证词中表示，美联储并不需要看到比之前更好的数据，只是需要保持就可以，且通胀并不需要回到2%目标水平才能降息。此外，鲍威尔亦表示，他认为后续通胀会逐步放缓，美联储也将在今年某个时点降息。我们理解，美联储预防性降息的门槛并不高，只需要通胀保持回落态势就可以。 数据公布后，6月美联储降息概率小幅回调，10年期美债收益率小幅走高。Fed Watch数据显示6月美联储不降息和降息25bp的概率分别为33.4%和57.1%，前值分别为28.4%和59.5%。从最终资产表现来看，10年期美债收益率上升5bp至4.15%；美元指数小幅回落至102.91；在科技股的带动下，美股三大股指均涨。对于国内市场来说，美债收益率走势是一个扰动因素，不过基于目前弹性，国内经济基本面和风险偏好是更主要的定价力量。 截至3月13日收盘，十年期美债收益率上行5bp至4.15%；美元指数小幅下行至102.91点（前值102.95点）；S&P500指数涨1.12%，纳斯达克指数涨1.54%，道琼斯工业指数涨0.61%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 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