【招商食品|专题】重视龙头——食品饮料最新观点

（以下内容从招商证券《【招商食品|专题】重视龙头——食品饮料最新观点》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 行业深度报告 2024年03月12日 此前食品饮料并没有打高股息标签（5%股息），但有两点变化：第一点是增长预期的修正，食品饮料行业的大部分龙头企业会落入10%左右的增长，但是悲观的市场预期将它调整到零，这种不合理的现象即将修正。第二，很多公司会提自己的分红率。如果24-25年增速预期进一步修正，就比传统高股息标签的股票更加有性价比。食品饮料板块估值修复从长期来看，有修复的必然性、短期有修复的催化剂，重视板块龙头的估值修复。 核心观点 食品饮料龙头有望走出底部反转行情。国内食品饮料板块平均股息率在2%附近，低速增长、高分红的部分龙头公司在3%左右，与市场认知的纯高股息标的（股息率5%、分红率靠近100%）吸引力显得不足，使得食品饮料公司没有被纳入高股息策略，但两点变化，导致高股息资金有望向食品饮料板块蔓延。核心板块龙头已经进入高股息区间，高股息标签与价值成长类股票的估值收敛。 国际对比来看，估值修复具有必然性。我国食品饮料板块在过去十年的复合增速，相比日、美、英、法、印度五个市场，中国的增速最高，但是估值确实最低的，治理来说我们虽然差于美国，但是优于日本等国家，分红率高于他们，横向对比国际市场，国内市场质地好、估值低，是最优选，这是我们估值修复的必然性。 短期来看，食品饮料板块具有短期修复估值的催化剂。预期需要微观数据修复，相比于宏观链条，消费其实跟供给侧、消费结构和节奏更加相关，但信心恢复需要过程。1）春节好于预期，但投资者担忧持续性。居民消费意愿恢复，后面能看到价格指数、经销商情绪、季报等，逐步在演绎乐观的要素，会逐步接受，这些均是小步快跑的催化剂。2）从DCF来解释，中期现金流通过24-25年的预期调整会修复，永续增速会通过通胀预期回升来修复价格，通过龙头公司的强大自身发展能力、跑出超额增长的能力来修复量。国内外无风险利率下降来调整折现率，推动估值回升。 投资建议：重视龙头，板块逻辑大于个股逻辑，估值逻辑大于增长逻辑。从21年后板块边际定价资金以消费基金为代表，对成长性好、边际变化大的公司偏爱，但这一情况也许在今年有所改变。今年以来资金面来看，目前增量资金属于长线的配置型资金、部分的海外回补、回流资金，这些资金是从大向小买。标的上，估值低位（与历史相比）、边际改善的板块龙一龙二将是我们首先推荐的。 风险提示：宏观经济波动风险、2、市场需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等。 具体盈利预测及投资建议 欢迎联系 招商食品于佳琦团队 报告正文 一、行业空间：食品饮料龙头有望走出底部反转行情 1、 为什么食品饮料公司没有被纳入高股息策略？ 国内食品饮料板块股息率中等，较高股息标的吸引力不足。食品饮料板块分红稳定，股息率逐年上升，但在所有行业中的股息率排名中等，平均股息率在2%附近，低速增长、高分红的部分龙头公司在3%左右，与市场认知的纯高股息标的（股息率5%、分红率靠近100%）吸引力显得不足。 2、但两点变化，导致高股息资金有望向食品饮料板块蔓延 第一，增长预期的修正。去年市场对于消费增长预期过于悲观，渲染情绪大于实际。中国食品饮料在全球比较中增速是最高的，甚至高于印度，但是悲观情绪等渲染下，不少投资者将增速预期直接调整为0%，实际上国内食品饮料公司即便减速也有10-15%增长，并不是真正的0%增速，所以在动态估值消化中，不少龙头公司已经进入4-5%股息率区间。 第二，在监管推动及上市公司主动对市值维护的过程中，分红率绝大多数将在23-24年度持续提升。在监管推动及上市公司主动对市值维护的过程中，分红率绝大多数将在23-24年度持续提升。22年食品饮料板块的股息率中位数/平均数仅1.14%/1.43%，23年预计股息率中位数/平均数将分别提升至1.99%/2.25%。 3、核心板块龙头已经进入高股息区间 核心板块龙头已经进入高股息区间。在市场剧烈波动中，从分红率的视角上，今年1月食品饮料核心板块龙头已经进入高股息区间，导致1月超额明显，这类资产向下有足够的安全边际。 4、高股息标签与价值成长类股票的估值收敛 高股息标签与价值成长类股票的估值收敛。从双汇、伊利、五粮液2014-2024年的PE估值水平看，2017-21年伊利、五粮液PE明显高于双汇，23年起估值逐步收敛，站在2024年现在时点，高股息与成长性股票估值基本收敛至一致水平。 二、当前中国食品饮料估值处于低水平 1、横向对比六个国际市场，中国处于低估值水平 成熟市场大多数龙头增速在-5%~5%之间，15X是全球消费品企业估值底部水平。从成长性情况来看，成熟市场大多数龙头增速在-5%~5%之间，仅有法国奢侈品、新兴市场印度、和个别欧美消费股可以实现双位数增长，10年维度上10%的复合增速已经是顶尖水平。从估值水平来看，15X是全球消费品企业估值底部水平，长期低增长或不增长的公司PE多在15-20X；增速在10%的成长性较好的企业，PE多在30-50X。 中国消费股目前处于全球水位折价区间，性价比凸显。以食品饮料为例，在我们覆盖的标的中，22年总计营业收入/归母净利润分别8320亿/1911亿，对应17-22年营收/净利润CAGR分别为13.6%/18.5%，在成长性上高于其他五个市场，以双位数增长领先全球。结合成长性和估值水位，中国消费股性价比凸显。 2、纵向对比，估值处于五年来绝对低水平 食品饮料估值目前明显低于过去5年平均水平。从纵向时间序列比较，食品饮料为例，白酒、啤酒、调味品、乳品、休闲食品板块都明显低于过去五年的估值平均，软饮料低于近五年分位数。 三、居民消费意愿恢复、持续增长的现金流和美债收益率有望成为估值修复的催化 1、居民消费意愿分层，下沉消费依然旺盛 业绩预期的修复，需要一些扭转信号：春节消费情况火热，24年春运全社会跨区域人员流动量创历史新高，食品饮料公司节后跟踪反馈传递积极信号。春节的消费已经证明，居民消费意愿分层，也许中产受到一些影响，但是下沉消费依然旺盛——旺季的刚需性、休闲性消费甚至火热。节后持续的一些利好，如cpi数据迎来拐点，即将到来的春糖、一季报，将会持续修复投资者的信心。 白酒反馈：竞争格局明显好转，价格企稳回升。节后白酒需求正常转淡，整体表现符合预期，节后进入控货（去年节后依然在发货），产业预期增速下降。供给侧恢复理性，渠道信心有所恢复，经销商变现诉求不强，批价节后表现依然坚挺。 乳制品/调味品反馈：格局优化，资本开支进入下降通道。伊利资本开支从高点回落，预计未来稳中有降；蒙牛资本开支持续下降，现以维护性资本开支为主。 CPI同比数据在2月有所改善，2月全国CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。根据国家统计局公布的数据，2月全国CPI同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%，反弹较多；环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点。 2、从 DCF 视角解释为何推动短期估值修复 1）中期现金流和长期的永续增长都对业绩影响非常大。 a：中期现金流：会随着季报对全年预期的修正而调整回来，这是有立杆见影的效果。 b：永续增长（价格）：跟cpi等更加相关，反映了长期提价能力，这一点有赖于从宏观通缩预期修正。 c：永续增长（量）：量的永续增长在于龙头自我成长能力，这一点其实也被低估，从我们海外的案例来看，大多数龙头收入优于行业，通过海外扩张、并购等手段，实现增长。往往龙头的永续增长是被低估的，这个也将被逐步修复。 2）国内外资资金成本下移，导致折现率下降。另一个影响折现率的变量是美债收益率的调整方向。部分食品公司外资参与度很高，外资的资金成本过去几年走高，导致折现率走高，这一点今年也许会有调整空间。 四、投资建议：重视龙头，价值回归 重视龙头，板块逻辑大于个股逻辑，估值逻辑大于增长逻辑。今年边际增量资金属于长线的配置型资金、海外资金和险资，这些资金是从大向小买。因此我们的研究不能限于博弈追踪景气度的研究方法。锚定1-2年，能看的准的龙头可以直接下手。 标的上，估值低位（与自己历史相比）、边际改善的板块龙头将是我们首先推荐的。 五、风险提示 1、宏观经济波动风险。宏观经济发展水平影响居民收入，对食品饮料行业企业发展有重要影响，若宏观经济出现较大波动，对企业收入、利润增长都会产生影响。 2、市场需求恢复不及预期。国内消费需求对食品饮料公司的收入、业绩有较强影响，如果市场需求恢复不及预期，公司收入增长承压。 3、行业竞争加剧。行业竞争激烈，如果竞争对手加大了市场投入、促销加剧，可能会影响到企业盈利水平。 4、食品安全风险。食品安全对食品企业来说至关重要，如若食品安全发生问题，则可能对公司品牌形象、持续经营造成影响，对公司的收入产生负面影响，企业可能面临经营难题。 参考报告 1、《食品饮料海外月报（24年2月）—年报纷纷出炉，成长股延续强势》2024-03-12 2、《食品饮料行业周报（3.10）—信心有望回升，把握龙头机会》2024-03-11 3、《蜜雪冰城更新深度—高质平价精准定位，供应管理合筑雪王》2024-03-09 4、《食品饮料行业周报（3.3）—分歧中上涨，锚定一季报》2024-03-04 5、《全面的估值修复是必然趋势——全球视野看中国消费股的估值水位》2024-03-03 6、《大众品一季度篇—潜在业绩超预期精选》2024-03-03 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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