二十年春季躁动全景回顾

（以下内容从中银证券《二十年春季躁动全景回顾》研报附件原文摘录）
　　核心结论 3月仍是春躁窗口期。将二十年春躁行情重新定义分类，关注提高春躁参与胜率的三种方法。 01一月配置思考 1.1二十年春季躁动全景回顾 1.1.1春季躁动和其时间窗口的定义 春季躁动最早于2012年在市场中被提出，并逐步受到市场认可。但对于春季躁动的精准定义和启止时间都缺乏统一的共识和定义。 当前大部分投资者关注的春季躁动启止时间窗口一般有两种说法：一是上年12月至当年4月，二是当年1月至3月。我们将历年12月至4月这五个月中的区间上升行情，进行概览统计，重点统计主升行情（下文若无特指，皆为万得全A）总天数，在五个月份中的分布，从回溯结果来看，主升交易日分布落在12月/1月/2月/3月/4月单月内的平均分布率为14%/21%/37%/21%/7%，因此从观察结果的定义角度出发，“广义春季躁动”可以认为是发生在上年12月至当年4月，而“狭义春季躁动”按分布率高低应归纳为发生在当年的1月至3月（占比近80%）。 对应的，春季躁动的定义其实也较为简单，即A股岁末年初（或狭义角度的年初）的一波上涨行情。 1.1.2春季躁动行情的重要性 之所以关注春季躁动行情，是因为其具有较高的参与价值。对于春季躁动行情的重要性，我们主要从三个角度去看：1）时间占比：广义春季躁动窗口期的耗时分布不等，占全年250个交易日的比重分布在5%到40%之间，平均值为19%。2）振幅占比：从年度春季躁动期主升行情占全年的振幅比重来看，占比普遍较高，平均值为51%。3）涨幅占比：相比于窗口时间，广义春季躁动区间的主升行情涨幅占全年的比重普遍偏高，平均超额为9%。从大势研判的层面而言，春季躁动主升阶段可称为全年胜负的决定手之一。 1.1.3二十年春季躁动概览 从2005年股权分置改革为统计起点，近二十年，A股广义春季躁动行情至少出现在了其中十八年（涨幅在10%左右或以上），仅2017年（7.7%）和2022年（3.7%）幅度较弱，2022年一季度主因俄乌冲突和疫情扰动，在下跌趋势中更多呈现的是为期13个交易日的止跌行情（涨幅3.7%），其他年份(无论牛熊)，在广义春季躁动时间窗口内都出现了至少一波（10%左右或以上）行情。 如考虑狭义春季躁动（涨幅在7%以上），近二十年A股也出现了至少十七次，仅2008年（6.3%）、2021年（4.5%）和2022年（3.7%）的一波行情幅度偏弱。 1.1.4春季躁动行情的成因 我们将春季躁动行情定义为A股每年岁末年初（或年初）的一波行情，在A股每年都有两波行情的基础上，春季躁动行情基本可以说牢牢占据了其中的一次。这种高胜率的出现本质上是基于A股特殊政经背景下日历效应的体现，由于其结果呈现高胜率，因此一直得到市场关注，成为投资者持续关注的重点方向。 市场持续归纳的春季躁动形成原因大概以下八点：1）每年岁末12月份按惯例会召开一年一度的中央经济工作会议。部分年份的中央经济工作会议内容会指明下一阶段经济工作的重点方向。2）A股于岁末年初有估值切换行情的土壤。3）基金经理岁末因排名因素调仓，于年初重新布局。4）1月至2月属于部分经济数据发布的口径真空期。4）部分投资者认为春节后资金面往往偏宽松。5）上市公司一季报预告在1月底披露完成，此后近三个月都处于个股盈利验证的真空期。6）在经济周期下行阶段，年初是货币政策向宽松调节的密集区间。7）金融数据角度，社融1月份绝对值较高。8）每年3月初按惯例召开两会，确定新一年经济发展目标，交易政策预期。 总结来看，上述任何一个单点因素不能充分构成形成一波上涨行情的核心因素，部分单点逻辑甚至与行情相悖，如部分春季躁动行情是发生在货币政策收紧阶段。但事实呈现的结果是，上述众多因素的综合叠加确实有助于A股在春季形成一年内阻力最小的阶段，也正是由于这一阶段阻力最小，往往容易占据一年两波行情中的一次。 1.1.5春季躁动行情的区间和春节、两会的关系 从启动顺序来看，广义春季躁动行情二十年中，在12月/1月/2月启动的年份分别为8/7/5次，在1月/2月/3月结束的分别为5/6/8次。 从固定节假日和会议的贯穿点来看，春节假期时段是春季躁动行情重要贯穿点，二十年中，仅2008年、2013年（春节前结束）、2022年（春节后弱开启），春季躁动行情区间未覆盖春节假期，其余时间的春季躁动行情皆覆盖春节长假前后。 而相比之下，两会作为行情贯穿点，较春节则有一定弱化，二十年中，2008年、2013年、2014年，以及最近四年，春季躁动行情区间都结束于两会召开之前。 从近几年春季躁动行情的特点来看，依然能完整跨过春节假期，但2020年疫情后皆未能跨过两会节点。 1.1.6基于二十年春季躁动分类看如何参与春季躁动？ 二十年春季躁动回顾来看，幅度有强有弱，持续时间也各有长短，但从春季躁动启动的位置和特点来看，我们建议将春季躁动下沉划分为三种类型，分别是“牛市躁动”、“熊市躁动”和“超跌躁动”。 牛市躁动：春季躁动发生在全面牛市或结构牛区间，如全面牛市的2006年初、2007年初、2015年初以及新能源结构牛的2021年初。 熊市躁动：熊市区间内发生的春季躁动，也有超跌特征，但其发生时整体指数位置还是偏高，且春季躁动结束后，指数继续延续下行，如2008年初、2010年初、2011年初、2018年初和2022年初。 超跌躁动：这是春季躁动较为常见的情况，发生在熊市调整至低点，或者震荡市中。更多具有超跌反弹特点，春季躁动启动前经历过明显的长端或短端调整/超跌的情况，如2009年初、2012年初、2013年初、2016年初、2017年初、2019年初、2020年初、2023年初、2024年初。 二十年春季躁动行情特点后视角划分后来看，三种类型躁动分别发生4次、6次和10次。对于大方向类型上的判断是潜在的工作，但在后续行情方向的假设判断基础上，这种下沉分类理解有助于我们正确识别春季躁动类型，并得以判断出春季躁动的强度和持续时间长短。 从以上三种类型春季躁动的上涨天数和涨幅的均值、中位数来看，“牛市躁动”行情时间长度和涨幅强度最高，“超跌躁动”其次 ，“熊市躁动”天然偏弱，参与价值最低。从2024年角度来判断，我们仍为当前春季躁动类型属于“超跌躁动”的概率大于“牛市躁动”，属于“熊市躁动”的概率最低，因此对本轮春季躁动的时间和强度，我们认为可以高看一些。 1.1.7春季躁动的优势风格为什么多数是成长？ 在区分完春季躁动类型后，我们进一步探究每轮春季躁动的优势风格及行业。如果从简单的数据统计入手，后视角看，我们很容易得出参与成长风格的胜率最高。虽然我们强调，简单数据统计无意义，容易刻舟求剑，但如果一种数据结果如果呈现过于偏斜，则其背后的潜在逻辑仍然值得重视。 以二十年广义春季躁动中，国证价值相对国证成长指数的超额收益来看，价值较成长占优仅5次，且其中4次超额幅度都较低。而从中信风格来看，二十年中，成长风格排名第一有9次，排名第二有6次，而稳定风格排名倒数第一或第二的次数共计16次。从二选一或五选一的角度来看，持续选择成长风格的胜率、赔率综合最高。但这一现象最简单的解释其实是春季躁动对应的本质就是上涨行情，上涨行情中成长风格，从我们估值理论的解释框架《新行业比较框架之四》下来理解，其弹性角度本身就是居前的，因此看多做多的时刻，买成长本身就是首选，除非其他风格逻辑显著大级别占优，才出现其他风格、行业领涨的现象。 1.1.8哪些阶段非成长风格占优？ 进一步拆解每年岁末年初春季躁动行情区间的各个要素来看，春季躁动行情启止区间的宏观环境都截然不同，如1）经济周期可能处于高位亦或低位，2）流动性环境或紧或松，3）外围风险或有或无，4）A股盈利增速亦或处于不同位置，但这些都并不妨碍至少会出现一次春季躁动行情，从结果来看，投资者其实更关心的是春季躁动窗口之前指数跌的多不多，而非宏观经济逻辑。 从行情区间的占优风格和行业而言，我们重点需要回顾的是哪些年份并非是成长风格占优，因为春季躁动最强风格、行业一定是当期逻辑最顺的行业，非成长占优一定意味着行业逻辑至少显著好于成长。从国证成长和价值风格来看，国证价值风格依然在五个年度的春季躁动区间占优，从幅度上来看，占优最明显的是2007年年初，彼时宏观经济增速较高，A股处于牛市中断，大宗商品价格高涨背景下，“煤飞色舞”是经济工业化高增时期的最好方向。12年年末13年年初则是出现了罕见的“金融起舞”行情，2015年年初，则是“一带一路”行情最为强势。 1.1.9进一步提高春季躁动参与胜率的三种方法 方法一：区别春季躁动类型 即上文所述，首先主观定义识别到底是“牛市躁动”、“熊市躁动”还是“超跌躁动”。积极参与行情时间长度和涨幅强度最高的 “牛市躁动”，“超跌躁动”其次 ，谨慎对待参与价值最低的“熊市躁动”。 方法二：移动式胜率观察 下文图13呈现了过往投资者经过简单的月频收益率统计，得出春季躁动发生在2月的概率最大这一观点，从结果来看并无问题，历史数据的简单归纳统计虽然借鉴价值不高，但仍有必要通过进一步精细化来提升参考借鉴价值。我们将春季躁动的月度胜率进行移动式统计，即历史上12月无行情背景下的年份，其在1/2/3/4月的胜率如何，在12月/1月都无行情下的年份其在2/3/4月的胜率如何。 1）12月无行情的年份共计10个，对应主升行情发生在1/2/3/4月的天数为49/143/133/41天，分布率为13%/47%/32%/8%，即如果12月没有行情，那么行情落在广义春季躁动期中的2月、3月的概率（79%）最大。 2）12月、1月都无行情的年份有4个，对应主升行情发生在2/3/4月的天数为46/38/9天，分布率为61%/34%/5%，即如果12月、1月都没有行情，那么行情落在广义春季躁动期中的2月、3月（95%）的概率最大。 综上可见，移动观察后的胜率有明显提升。对当前行情而言，同样属于12月、1月都无行情的年份（当前春噪行情已落在2月的有12个交易日），从历史数据参考而言，2月（已走完）、3月行情仍值得关注。 方法三：窗口期+超跌/低ERP 在不区分春季躁动类型的基础上，我们可以发现当处于广义春季躁动时间窗口内，且ERP跌破两倍标准两个条件同时满足时，春季躁动的启动胜率为100%。当处于广义春季躁动窗口期内，且ERP跌破一倍标准差，两个条件同时满足时，春季躁动启动的胜率同样较高。 综合总结二十年春季躁动经验来看，在多种因素的综合影响下，春季躁动确实是每年中最值得关注的机会之一，这种机会属性在于它是一个赋予投资者更高胜率的特殊时间窗口。在此基础上，尽管窗口每年都存在，但更要结合广义/狭义前的股市位置和经济环境去判断，窗口期之前如果指数发生了明显调整或其ERP处于低位（特别是1倍标准差以下）是最重要的信号，这意味着春季躁动出现的胜率和赔率具有明显提升的潜力。 02重点推荐行业——“三大主线” “加快发展新质生产力”成为政府工作任务首位，科技和高端制造业有望充分受益于政策强化。2024年3月5日，“两会”政府工作报告发布，奠定2024年顶层规划基调。政府工作报告中，“大力推进现代化产业体系建设, 加快发展新质生产力”成为2024年工作任务的首位，报告着重强调 “培育壮大先进制造业集群”、“传统产业高端化、智能化、绿色化转型”、加快发展“现代生产性服务业”，同时具体行业上提出“巩固扩大智能网联新能源汽车等产业领先优势,加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展,积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎。”科技和高端制造产业是新质生产力的重要组成部分，有望获得政策的持续支持。 海外龙头AI应用端动作频繁，算力产业链持续景气，“AI+”仍是2024年科技最大机遇。2024年开年以来，海外龙头在AI应用端动作频繁，2月16日，OpenAI重磅发布视频生成模型Sora，它能够根据用户的文本描述，生成长达60秒的视频，其中包含精细复杂的场景、生动的角色表情以及复杂的镜头运动，Sora的发布标志着AI视频生成能力的显著提升。2月24日，英伟达成立GEAR作为专属研究部门，正式进入机器人具身智能领域。2月26日，谷歌发布生成式交互环境Genie，可从合成图像、照片、草图生成多种动作可控的环境，可广泛应用于游戏、影视制作、机器人等各类场景。2月29日，人形机器人初创公司Figure AI崭露头角，宣布获得来自英伟达、微软、OpenAI等众多巨头融资。 英伟达2024财年业绩创历史新高，数据中心业务成为最大创收来源。当地时间2月21日，英伟达最新公布的FY2024 Q4财报显示，第四财季英伟达实现营业收入221亿美元，同比增长265%，季度环比增长22%，超出此前英伟达预期的200亿美元，归母净利润为123亿美元，同比增长769%，季度环比增长33%，单季度毛利率达76%。分具体业务来看，数据中心FY2024 Q4营收达18404百万美元，环比增长29%，同比增长 409%，2024财年全年营收高达47525百万美元，同比增长 217%。其增长驱动力主要来源于大型云服务提供商、GPU专业提供商、企业软件和消费互联网公司对加速计算和生成式人工智能的需求，以及汽车、金融服务和医疗保健为首的垂直行业。 “弱价格”背景下，大众消费品相对优势增强。价格走弱背景下的高端、大众消费品表现而言，首先我们将CPI当月同比在1.5%以下，PPI当月同比在0%以下的两指标双弱区间定义为弱价格区间，历史上的弱价格区间主要发生在1997-1999年，2001-2002年，2009年，2014-2015年，2020年，以及2023年迄今。从与A股的可对照性及侧重内需因素来看，2009年金融危机带来的外需冲击和2020年的疫情外生冲击暂不考虑，重点观察2014-2015年以及2023年迄今，两段弱价格区间内高端和大众消费品的表现。从高端相对大众消费品指数的相对走势来看，在两段弱价格区间，高端消费品较大众消费品的相对优势显著走弱，整体呈现震荡或负超额状态。 新一轮国企改革开启，央企做大做优做强与“市值管理”考核导向下，央企特别是高股息央企有望持续受益。2023年6月，中办国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案（ 2023 — 2025 年）》，标志着继国企改革三年行动之后的新一轮改革正式启动。文件提出国企改革重要任务是优化国有经济布局和结构，做强做优做大国有资本和国有企业。为实现这一目标，并购重组优质企业以及通过资本市场进行资本化将是重要手段。2023年12月的中央金融工作会议也针对性的提出，证券行业要做优做强，致力于打造一流投资银行。政策催化下，央企并购及资本化运作频率有望提升。另一方面，2024年1月24日，国资委表示将进一步研究把市值管理纳入中央企业负责人业绩考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 央企估值处于历史低位，且相对于民企有明显的估值折价。相较于A股民企来说央企存在一定的估值折价，截至2024年1月31日，央企PB中值仅约为1.84倍，明显低于民企的2.17倍，并且自2010年以来，央企估值整体呈现缓慢下跌的趋势，截至2024年1月31日，央企PB中值仅为2010年以来的11.6%分位数。从各行业的企业所有制分布看，央企在国防军工、石油石化、钢铁、非银行金融、银行、交通运输、综合金融、电力及公用事业等行业中占比相对较高，都超过了10%，而在食品饮料、家电、纺织服装上涉足较少，占比都不足3%。 在通信、交通运输、建筑、非银行金融、综合金融、综合等6个行业中，央企估值折价尤为严重，溢价率低于-50%，而在传媒、国防军工、电力设备及新能源、农林牧渔、有色金属等5个行业中，央企估值折价相对有限，溢价率高于-10%，剩余行业如石油石化、基础化工、钢铁、消费者服务、汽车等行业中，央企相较于民企的估值溢价率分布在-10%到-50%之间。 从央企相对于民企的溢价率的行业分布来看，具有较强的公益属性、存在较强的外部性效应的行业中，央企估值折价幅度往往更高，如通信运营商，公路、铁路等交通运输行业，基建央企等建筑行业以及存在“让利需求”的金融行业等。这或是由于市场投资者容易对相关企业盈利能力产生担忧。而在科技属性较高的先进制造业，央企相对于民企估值折价的问题则并不显著，如传媒、国防军工、电力设备及新能源等行业，这或是由于这些行业中国企相较民企没有更强的“让利”需求，国企反而在融资渠道、股权结构稳定性等层面存在更强的优势。 重点关注高股息、低估值且2024年业绩预期向好的央企。筛选2020-2022年平均股息率在3%以上，2023年三季报ROE为正、2024年预测ROE高于12%同时市净率低于2倍的三级行业，主要包括航运、动力煤、炼焦煤、铁矿石、石油开采、农商行、城商行、钛白粉等行业。 03市场热点聚焦 3.1 地产：2024年开年地产销售仍显弱势 2月百强房企单月销售规模创近年新低，30大中城市商品房成交套数同比、环比均下降。百强房企2月仅实现销售金额1858.6亿元，单月销售额环比降低20.9%。同比来看，2月百强房企单月销售额同比下降60.0%，降幅较1月进一步扩大。回顾1月，中国房地产市场持续承压，百强房企仅实现销售操盘金额2350.6亿元，同比降低34.2%，环比降低47.9%。进入2月后，受春节假期季节性影响，房地产市场需求及购买力持续低迷，2月中国30大中城市商品房成交面积为404万平方米，环比降低50.22%，同比减少64.15%，地产行业景气度仍维持低位运行。 2月玻璃价格初期上升月末回落，施工端建筑材料价格整体处于低位水平。2月施工端主要建筑材料价格整体呈现下行趋势，玻璃价格在2月初虽略有回暖，但在月末仍出现下降。截至2月29日，玻璃、螺纹钢、水泥价格相较1月底分别降低1.17%、4.00%、3.09%，水泥、螺纹钢价格仍处于相对低位。 3.2 汽车：销量环比季节性回落，汽车下乡政策再度发力 2024年开年，汽车销售延续23年末强势风格。2023年“金九银十”后，11 月和12月汽车销售仍延续强势，新能源汽车销量同比增长率分别达39.8和47.8%，广义乘用车销量同比增长分别达25.5%和8.3%。2024年1月，汽车销量仍然延续23年末的强势风格，新能源汽车销量同比增长率高达101.8%，广义乘用车同比增长达57.1%。 2024年1月乘用车销量211.5万辆，比去年同期增长44%，达到仅次于2022年的近六年同期历史高位水平，1月乘用车产量208.3万辆，同比增长49%，是近六年同期最高水平。从历史数据看，一般春节前后汽车销售较弱，2月乘用车产量和销量均出现一定程度下滑，但主要是受到春节效应影响较大。 造车新势力销售环比季节性下滑，同比增长仍可观。数据上看，造车新势力的销售数据出现明显的下滑，但较往年同期而言，1月同比增长仍可观。如2024年1月理想汽车的新车交付数量达到31165辆，同比增长105.8%；小鹏汽车共交付8250辆新车，同比增长58%；蔚来汽车共交付新车10055辆，同比增长18.2%；极氪汽车交付新车12537台，同比增长302%。2月受春节影响，汽车市场进入淡季，整体市场氛围降温，3月汽车销售或有望在2月基础上环比回暖。 新能源下乡叠加以旧换新，多政策齐发力有望进一步扩大新能源汽车市场。2020年7月，工信部、农业农村部、商务部共同下发《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》，拉开了新能源汽车走进乡村市场的大幕。今年新能源汽车下乡交出靓丽的成绩单。2月28日，中国汽车工业协会(中汽协)发布数据显示，2023年新能源汽车下乡活动车型总销量达到320.87万辆，同比增长超过1.23倍；新增县域充电设施11.97万台，保有量同比增长73.9%，增量同比增长74.17%。据中汽协介绍，2024年新能源汽车下乡活动启新程，不断提升活动的规范化、专业化、品牌化水平，努力满足农村消费者的多元化需求，参与新能源汽车下乡活动的车型有望突破100款。此外，国务院总理李强3月1日主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新。多政策发力有望推动汽车和家电板块发展。 3.3煤炭：动力煤、焦煤价格偏弱势运行 2月动力煤、焦煤价格整体偏弱势运行，走势均呈现下行趋势。动力煤价格呈下降趋势，一方面，动力煤港口库存处于高位，另一方面，截至2月22日全国重点电厂日均耗煤量当周同比增速下滑明显，同比下降21.4%，需求有限。3月随着务工人员返岗，下游各行业开工率将逐步提升，但供暖季接近尾声，用煤旺季将结束，民用电需求预计转弱，需求释放或有限，且动力煤库存仍处于较高水平，市场价格上涨有压力，或继续维持震荡运行。 2月份焦煤价格有所回落，春节假期结束后，产地煤矿陆续集中复产复工，但下游焦炭方面，本月焦化工厂开工率和独立焦化厂生产率处于低位水平，对焦炭采购需求量下降。截至3月1日，京唐港主焦煤报价2430元/吨，环比下跌150元/吨，跌幅5.81%，同比降低2.02%。下游钢厂焦煤库存仍处在相对高位，短期焦煤价格上涨压力仍较大。 04推荐行业配置 “两会”政府工作报告发布，2024年顶层规划出炉，“加快发展新质生产力”成为政府工作任务首位，科技和高端制造业有望充分受益于政策强化；物价水平来看，2024年物价预计处于“弱价格”区间，“弱价格”区间“大众消费”表现往往具有一定相对优势；新一轮国企改革开启，央企做大做优做强与“市值管理”考核导向下，央企特别是高股息央企有望持续受益。科技与高端制造、大众消费、高股息央企有望成为2024年行业配置的三大主线。 5二月指数及行业表现回顾 2月市场超跌反弹为主基调，随着部分主动型资金将流动性注入的方向从不缺流动性的大盘宽基ETF转入1月缺乏流动性的小盘宽基ETF，市场资金面结构得到显著改善和修复。春节长假期间，海外AI催化频出，科技映射成为行业主要焦点，如OpenAI发布视频模型Sora，谷歌公司发布Gemini 1.5大模型等。 2月一级行业轮动节奏主要延续三条路径：1）超跌反弹：跌的多、涨的多是超跌反弹的朴素解释，从2024年年初至2月5日的跌幅及2月6日至3月1日的各行业涨幅来看，1月超跌行业都已有不同程度修复。2）交替修复：除超跌反弹因素外，行业间也会存在先涨和后涨，交替修复的现象。3）主线轮动：红利与TMT双主线趋势持续，两者间的交替轮动现象仍在持续展开，市场风偏提升后，TMT800较红利（非煤炭）超额收益开始修复，两者继续向趋势线收拢。但在双主线交替过程中，双主线内部结构在完成部分超跌修复后悄然走向龙头化。 风险提示 逆周期政策不及预期，宏观经济波动超预期。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 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