国盛量化 | 纯债预期收益下降,转债如何配置?——三月可转债量化月报

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 纯债预期收益下降,转债如何配置?——三月可转债量化月报》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/林志朋/梁思涵 问题一：相比于债券，当前转债市场是否具有中长期配置价值？ 1）债券牛市使得债券资产中长期预期收益降低。近一年债券市场进入牛市，YTM大幅下行，我们预期未来一年短与长久期国债的持有期收益分别仅为1.8%与1.2%。那么在债券预期回报较低环境中，对于“固收+资金”有没有其他性价比较高、且可替代债券以实现较稳定收益的资产呢？ 2）当前转债市场估值处于低位。我们以以下两个指标判断转债市场估值与配置价值：1）价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。当YTM差值较低时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权，此时转债期权的delta较低，权益风险有限。当前YTM差值已位于2018年起4.54%分位数水平，处于历史较低水平。2）期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场也逐渐接近底部，此时预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹。当前CCBA定价偏离度位于2018年起13.94%的分位数水平，转债价格已低于合理水平。 问题二：偏债转债是否是实现绝对收益的高性价比选择？ 1）当前偏债转债是性价比较高的纯债替代资产。我们计算“偏债转债机会成本”=3年期AA级信用债YTM-偏债转债YTM，当前机会成本为0.5%，即每年仅需支付约0.5%的机会成本，便可以获得偏债转债中内嵌的虚值看涨期权。可见偏债转债已处于高性价比阶段，具有一定的纯债替代价值。 2）偏债转债增强策略。我们在偏债转债中使用转债低估与正股动量因子构建了偏债转债增强策略，可以实现13.1%的年化收益。同时我们将国债、偏债增强策略、中证红利全收益指数通过波动率倒数加权组合，便可实现年化收益7.1%，波动与回撤在3%左右的更稳健的绝对收益策略。 问题三：高股息转债策略是否可行？ 1）高股息转债策略的优点。高股息转债收益=债底收益+delta×股息率+转债估值波动，可见尽管高股息所获得的股息率会被打折，但是转债的债底收益会提供一定的补偿，使得高股息转债维持了和正股接近的收益，同时降低了波动与回撤。 2）高股息转债策略的缺点。高股息转债对应的正股与中证红利指数可能存在行业分布的差别，使得其正股今年表现弱于中证红利指数。同时，高股息转债策略仅仅考虑了正股的风格，而未考虑转债估值是否较高，从而使得策略收益表现一般。因此我们可以在高股息的同时叠加转债低估值与正股强动量因子，构成高股息增强策略，实现更优的绝对收益。 01 相比于债券，当前转债市场是否具有中长期配置价值？ ① 债券牛市使得债券资产中长期预期收益降低。近一年债券市场进入牛市，债券收益率大幅下行，当前10年期与30年期国债的到期收益率分别为2.28%与2.43%，均处于历史上最低水平。我们在资产配置月报《三月配置建议，下一步风格的走法探讨》中对国债未来一年持有期收益进行预测，其中短久期国债预期收益为1.8%，长久期国债未来一年预期收益为1.2%，可见债券资产未来的预期回报已处于较低水平。那么在债券回报率逐渐降低的环境中，对于“固收+”资金来说，有没有其他性价比较高、且可替代债券以实现较稳定收益的资产呢？ ② 当前转债市场估值处于低位。近一年权益市场下行，使得转债资产大幅承压。那么经历了一月的下跌与二月的反弹后，当前转债市场估值处于怎样的水平？我们基于专题报告《可转债的赎回概率调整定价模型》，主要使用了以下两个指标来判断转债市场的估值与配置价值： · 价格水平类择时指标：信用债YTM与转债YTM差值。我们使用3年期AA级信用债YTM与转债YTM求差值作为判断转债绝对价格水平的择时指标，当该指标处于历史低位时，说明近期权益市场承压，绝大部分转债已经跌成了虚值期权。若在此时买入转债，转债期权的delta较低，即使权益市场未来仍有下跌的可能，但是对转债价格的影响已比较有限。当前YTM差值-历史6年中位数为-2.05%，已位于2018年起4.54%分位数水平，处于历史较低水平。 · 期权估值类择时指标：CCBA定价偏离度。我们基于可转债赎回调整定价模型（CCBA）计算当前市场转债的理论定价，并计算定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，用来表征转债的期权估值水平。由于期权估值与权益走势相关程度高，因此当转债估值处于极低位置时，权益市场往往也是长期承压且逐渐接近底部，此时若超配转债，则预期未来转债会获得“戴维斯双击”的收益，即转债估值与正股同时反弹，转债表现优于国债。当前CCBA定价偏离度为-3.14%，位于2018年起13.94%的分位数水平，当前转债估值较低，转债价格已低于合理水平。 我们基于《可转债的赎回概率调整定价模型》报告中的方法，将上述两个指标计算zscore，并形成择时综合打分，月度调整转债与国债间的权重，构建转债&国债的择时策略。策略几乎每年都能跑赢基准，2008年至今实现了9.37%的年化收益，波动与回撤也有明显的降低。2022年至今也能实现5.06%的年化收益。当前转债市场处于低价低估值区间，可见转债性价比高，转债配置仓位为95.0%，相对于基准显著超配。 02 偏债转债是否是实现绝对收益的高性价比选择？ ① 当前偏债转债是性价比较高的纯债替代资产。我们可以计算“偏债转债机会成本”=3年期AA级信用债YTM-偏债转债YTM，当前持有偏债转债的机会成本为0.5%，即投资者每年仅需要支付约0.5%的机会成本，便可以获得偏债转债中内嵌的虚值看涨期权。由此可见，当前偏债转债已处于高性价比阶段，具有一定的纯债替代价值。 ② 偏债转债增强策略。由上可见，偏债型转债当前属于性价比较高且具有绝对属性的Beta，那么我们通过在偏债转债进行进行增强获取Alpha，便可实现效果较好的绝对收益型策略。我们在专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中提到，转债低估与正股动量因子在偏债转债中有着稳定的超额收益，因此我们月度调仓，在偏债中找到打分最高的30只偏债转债进行配置。该策略可实现13.1%的绝对收益，并显著跑赢偏债转债基准。 为了实现收益更加稳定且风险更低的绝对收益策略，我们使用了偏债增强策略、中证红利全收益指数、7-10年期国债，通过波动率倒数加权的方式构建月度调仓的策略。由下图可见该策略表现稳定，可以实现7.1%的年化收益，同时将年化收益与回撤分别控制在3.1%与2.8%，当前策略配置偏债转债增强策略、中证红利、国债的权重分别为24.8%、7.4%、67.8%。 03 高股息转债策略是否可行？ ① 高股息转债策略。在权益市场中红利是最近表现最强的风格之一，中证红利指数自2020年开始便有了类似绝对收益资产的特征，那么类似的高股息转债表现如何呢？是否也适合作为债券的替代资产。我们类似中证红利指数的编制方法，按照如下步骤构建高股息转债策略： · 高股息转债限制：转债余额大于三个亿，评级AA-及以上，正股非st与停牌，剩余到期日大于3个月，最近三年每年平均股息率大于1%，当前股息率大于2%。 · 调仓周期与选券：月度调仓，在每个调仓期首先将转债按照平价/债底-1在±15%分为偏债、平衡、偏股分域，每个分域选择股息率最高的min(30,分域数量/3)只转债进行配置，权重为等权，从而形成高股息转债策略。 图表13与14可见，通过上述方式得到的高股息转债策略对应的正股与中证红利指数表现接近，也具有一定的绝对收益风险特征，在2022与2023年分别实现了4.9%与7.5%的绝对收益。而高股息转债策略的收益与对应正股接近，但是波动与回撤更低。 ② 高股息转债策略的优点。由前文的策略统计结果可见，高股息转债策略的收益与正股接近，但是风险更低。为了解释这个现象，我们可以按照报告《可转债定价模型与应用》中介绍的收益分解模型，将高股息转债策略拆分成债底收益、正股拉动收益、转债估值收益。假设高股息转债对应的正股围绕着其股息率上涨，那么高股息转债获得的收益为： 高股息转债收益 = 债底收益 + delta×股息率 + 转债估值波动 可见尽管转债能够获得股息率会被打折，但是转债的债底收益会提供一定的补偿，使得高股息转债维持了和正股接近的收益，同时降低了风险。 ③ 高股息转债策略的缺点。然而高股息策略也会存在着以下几个缺点。首先根据前文图表14可见，中证红利全收益指数在今年以来获得了11.2%的高额收益，但是高股息转债对应的正股却仅获得了1.8%的绝对收益，说明两者的股票池对应的行业可能不完全匹配。我们在下图中统计了中证红利指数与高股息转债策略的正股中，权重前五行业自2024年以来的持有收益。可见，中证红利指数中银行、煤炭、交运占比最大，同时持有收益较高。而在高股息转债策略的正股中，尽管银行占比较高，但是其他收益能力强的高股息行业如煤炭、交运的权重却较低，使策略今年以来的收益与中证红利指数有显著差别。 其次，高股息策略的第二个缺点为，高股息转债策略仅仅考虑了正股的风格，而未考虑转债估值是否较高，使得在前述图表15与16中，高股息转债策略中的转债估值收益显著为负。我们曾在专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中提到：转债仅通过正股因子获得超额收益的难度较大，而使用转债估值与价量相关数据能够获得更高的转债超额收益。因此我们可以在高股息限制的基础上，找到转债估值低且正股动量强的转债，从而形成高股息转债增强策略，策略收益相对于之前的高股息策略有着一定提升。 由上可见，中证红利指数最近表现较强，使得高股息转债策略也具有了收益稳定且风险较小的特征。若中证红利指数能够维持之前运行的逻辑，继续作为一种具备绝对收益特征的资产，那么高股息转债增强策略也可作为一种偏防守的绝对收益策略。 04 市场复盘：转债市场震荡反弹 ① 可转债市场复盘：转债市场震荡反弹。基于专题报告《可转债定价模型与应用》，我们可以通过收益分解模型将近一个月转债的收益分别拆解为债底收益、股票拉动收益、转债估值收益。由图表21-24我们可以观察到： · 中证转债指数表现：从2024年2月份开始，权益市场超跌反弹，转债市场的正股拉动收益有显著提升，对于中证转债来说，正股拉动贡献了1.68%的收益，而转债估值恢复动力有限，仅提供了0.07%的收益。 · 转债分域表现：由于2月份正股的快速反弹，偏股转债收益最高，实现了11.73%的收益，而平衡与偏债仅分别获得4.01%与2.06%的收益。 · 转债行业表现：本轮反弹最强的为TMT、机械、医药等行业转债，转债同时获得了显著的正股拉动与转债估值收益。而建材、食品饮料、建筑转债在本轮反弹中表现较弱。 ② 可转债市场收益预期。对于中证转债指数未来一年的配置价值，根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的收益预测方法，我们基于《三月配置建议：下一步风格的走法探讨》中权益与债券市场的观点，带入转债CCB定价模型中便可得到对中证转债未来一年的预期收益： · 正股收益：最新一期信贷脉冲大幅回升，模型对中证500未来一年盈利增速预期有所上调。当前权益市场的ERP仍处于历史较高水平，未来预期估值仍有扩张空间。综合来看，我们对中证转债正股的未来一年预期收益为18.6%。 · 债底收益：由于近一个月信用债利率继续下行，债券长期配置性价比仍处低位。基于债券收益预测模型，我们预期未来一年中证转债的债底收益仅为1.2%。 以2024年2月29日的收盘数据为基础进行测算，模型预测未来一年中证转债预期收益为4.7%。转债正股有较高的预期收益，使得当前转债预期收益已接近近几年的中位数水平，转债市场中长期有一定的配置价值。 05 可转债策略跟踪 ① 相对收益型策略：低估值策略。我们根据专题报告《可转债定价模型与应用》中介绍的CCB定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCB模型定价-1，并在偏债、平衡、偏股中分别选取偏离度最低的15只转债（共45只）形成低估值转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。同时，根据偏债、平衡、偏股这三个分域市场的相对估值进行分域择时，即超配估值过低的分域，低配估值过高的分域。该策略自2018年以来可以实现19.6%的绝对收益与11.0%的超额收益，策略稳定性强，在2022年仍能实现4.7%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表42。 ② 相对收益型策略：低估值+强动量策略。在低估值策略与分域择时的基础上，我们将定价偏离度因子与正股动量因子相结合，形成弹性更强的低估值+强动量策略，其中正股动量使用正股过去1、3、6个月动量等权打分构建。该策略自2018年以来可以实现24.2%的绝对收益与15.3%的超额收益，策略弹性强，2023年实现了8.1%的绝对收益。具体最新券池见附录中的图表43。 ③ 相对收益型策略：低估值+高换手策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，在该低估转债池中我们再使用转债高换手因子选择成交热度较高的转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现22.9%的绝对收益与14.1%的超额收益，2023年超额收益稳定，并实现了10.6%的绝对收益与9.4%的超额收益。具体最新券池见附录中的图表44。 ④ 相对收益型策略：平衡增强策略。根据报告《可转债的赎回概率调整定价模型》中介绍的CCBA定价模型，构建定价偏离度=转债价格/CCBA模型定价-1，在平衡中选取偏离度最低的不超过30只转债进行配置。该策略自2018年以来可以实现16.8%的年化绝对收益，自2020年起能够相对于平衡转债实现10.3%的超额收益，信息比率2.53，超额收益稳定。具体最新券池见附录中的图表45。 ⑤ 绝对收益型策略：平衡偏债增强策略。根据报告《可转债估值因子的衰退与优化思路》中介绍的方法，我们首先选择市场上较低估的50%转债，同时将偏股转债去掉形成低估池。在偏债池中使用转债换手率因子+正股动量因子，在平衡转债中使用转债换手率因子。该策略自2018年以来可以实现20.8%的年化绝对收益，2023年可以实现16.8%的绝对收益，波动与回撤仅为7.6%与4.5%。具体最新券池见附录中的图表46。 ⑥ 绝对收益型策略：信用债替代策略。我们根据专题报告《可转债资产替代策略与多因子策略》中介绍的信用替代策略，通过转债YTM+1%>3年期AA级信用债YTM来筛选转债池，转债池需符合余额3亿以上且评级AA-及以上。在转债池中选出正股1个月动量最强的20只进行配置，个券最大权重不超过2%，并通过波动率控制方法降低短期回撤，剩下仓位配置信用债。该策略自2018年以来可以实现7.7%的绝对收益，而波动和回撤在3%以下。具体最新券池见附录中的图表47。 ⑦ 绝对收益型策略：波动率控制策略。我们首先在偏债、平衡、偏股中分别选取低估值+强动量的打分最高的15只转债（共45只）分别形成偏债增强、平衡增强、偏股增强。基于这三个增强策略以及信用债，我们通过波动率控制的方式将组合波动控制在4%，从而形成波动率控制策略。该策略自2018年以来可以实现10.0%的绝对收益，而波动和回撤在4%左右。具体最新券池同附录中的图表48。 03 附录 投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。 风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本文节选自国盛证券研究所于2024年3月12日发布的报告《纯债预期收益下降，转债如何配置？——三月可转债量化月报》，具体内容请详见相关报告。 梁思涵 S0680522070006 liangsihan@gszq.com 林志朋 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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