【东吴晨报0312】【行业】汽车【个股】昊海生科、满帮集团、威海广泰、哔哩哔哩、SEA、凤凰传媒

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0312】【行业】汽车【个股】昊海生科、满帮集团、威海广泰、哔哩哔哩、SEA、凤凰传媒》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 行业 汽车： 汽车行研札记01期 2024年业绩>估值 投资要点 2024年汽车关键词依旧是切换。复盘汽车历史：2012-2016年是SUV行业红利释放周期，2017-2019年是由SUV到新能源的切换周期，2020-2022年是新能源行业红利释放周期，2023-2024年我们认为或是【由新能源到智能化的切换周期】。2023是开始切换逻辑，2024年预计会趋势强化。 2024年汽车行业投资核心是赚业绩（EPS）而不是估值（PE）。横向比较汽车3个子行业共同底层逻辑是：1）基于国内市场业绩的增长确定性均需要顺应【消费降级】趋势。2）海外市场因中国供应链的稳定性和物美价廉有望继续高增长。2024年汽车行业最大认知差或：国企类汽车资产的系统性重估，商用车先行，乘用车紧跟。 2024年汽车行业配置思路：不能过度依赖政策，寻找认知差机会。补贴政策是影响2024年汽车内需的重要变量，做大方向的判断即可（汽车内需是有底线的，政策托底）。认知差的机会或有： 1）把握商用车的自上而下贝塔机会。本轮商用车板块性周期向上持续性或好于市场预期。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。客车板块：宇通客车+金龙汽车。 2）继续在电动化逻辑里面寻找结构性机会。国内豪华车市场新能源渗透率/自主品牌市占率依旧有可观的提升空间（从30%提升到50%），是乘用车/零部件板块2024年的结构性行情（2023年启动）。整车维度优选【理想汽车+华为系（赛力斯/长安/北汽蓝谷/江淮）】。零部件维度优选华为产业链【沪光/文灿/华阳等】，理想产业链【德赛+保隆+新泉等】 3）战略布局L3智能化新一轮创新带来的整车格局变动的投资机会。当前L3智能化渗透率仍在导入期，2025年-2028年有望迎来成长期，有望带来汽车格局的进一步重塑，2024年是布局的佳机。乘用车板块底部布局【小鹏汽车】。 风险提示：汽车下游需求不及预期，行业政策不及预期。 （分析师 黄细里） 个股 昊海生科（688366） 2023年年报点评 玻尿酸实现高速增长 眼科保持快速增势 投资要点 事件：公司公告，2023 年实现营业总收入 26.54 亿元（+24.59%，表示同比增速，下同），实现归母净利润 4.16 亿元（+130.58%），实现扣非归母净利润 3.83 亿元（+141.52%）。2023年Q4季度，公司实现营业总收入 6.72 亿元（+22.74%），实现归母净利润 0.89 亿元（+377.12%），实现扣非归母净利润 0.79 亿元（+330.78%）。业绩符合预期。 眼科收入保持快速增长，人工晶体增势迅猛。2023年公司眼科产品实现主营业务收入9.28亿元，同比增长20.57%。其中，1）人工晶状体和眼科粘弹剂受益于白内障手术量恢复，收入分别同比增长37%、29%；人工晶状体产品系列在经历了过去两轮的省级集中带量采购后维持了稳定的价格体系，并在2023年11月的国家集中带量采购中全面中选，公司利用多品牌全产品线优势、渠道优势、成本优势巩固并进一步提高人工晶状体产品的市场占有率；其中高端区域折射双焦点人工晶状体产品 SBL-3 的销量同比增长 69.37%，有力带动了人工晶状体产品线的收入增长。2）近视防控与屈光矫正产品线收入同比增长5.82%。其中，视光材料收入同比增长20.17%，视光终端产品收入同比下降6.34%，主要由于剥离子公司河北鑫视康60%股权并表收入有所影响。3）其他眼科产品也受益于国内白内障手术量的稳步恢复，收入同比增长31.46%。 玻尿酸产品线实现高速增长，第三代“海魅”实现翻倍，第四代将上市贡献增长。2023年公司玻尿酸产品实现销售收入6.02亿元，同比增长95.54%，第三代“海魅”玻尿酸产品实现销售收入超过2.3亿元，同比增长129.32%。公司通过“海魅”高端产品稳固自身行业学术领先地位，增强客户对本集团的粘附性，并带动玻尿酸产品组合整体向上，其中“海薇”、“姣兰”玻尿酸产品收入也分别同比增长94.14%和 57.70%。此外，人表皮生长因子收入同比增长13.58%，射频及激光设备产品收入同比下降1.97%。公司第四代有机交联玻尿酸产品已完成国内的临床试验，有望上市后驱动玻尿酸继续快速增长。 盈利预测与投资评级：考虑到人工晶体集采、宏观环境和需求影响，我们将2024-2025年公司归母净利润由 5.81/7.26亿元下调至5.11/6.32亿元，预计2026年为7.61亿元，对应当前市值的PE估值分别为35/28/23倍。维持“买入”评级。 风险提示：产品研发或推广不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。 （分析师 朱国广、冉胜男） 满帮集团（YMM） 2023年四季报点评 业绩超预期 各运营指标实现强劲增长 投资要点 事件：23Q4，公司实现营收24.08亿元，同比增长25.3%；No-GAAP净利润达7.33亿元，同比增长64.4%。24Q1，公司预计营收将达21.1-21.6亿元，同比增长23.9-27.1%。 货主结构持续优化，履约率达历史新高。23Q4，直客货主比例持续提升，贡献超过45%的履约订单；直客货主的稳步拓展带动公司各项运营指标提升，履约率、货主MAU均达历史新高。23Q4，公司平均托运人MAU为224万，同比增长18.7%；履约率达32%。此外，23Q4公司履约订单量达4580万单，同比提升40.4%，实现强劲增长。我们预计，随公司2024年通过多种手段获取用户，直客渗透率仍将提升，并将带动履约率、订单量等进一步提升。 推进试点城市高佣金率压力测试，预计24年佣金收入仍将实现强劲增长。23Q4，佣金收入提升主因订单数量及渗透率的提升，佣金业务收入达6.4亿元，同比增长44.0%；拆分来看，公司每单抽佣金额为23.7元，抽佣订单渗透率达59%。23Q4，公司在抽样城市中对更高的佣金率进行了压力测试，并且验证其可行性。随着公司提升双边网络效应及匹配效率，我们预计24年佣金收入将保持强劲的同比增长，并带动盈利提升。 加大营销力度获取用户，预计营收规模提升将增厚利润率。23Q4，公司毛利率达52.1%，同比提升1.7pct，主因毛利较高的抽佣业务占比提升；No-GAAP归母净利率达30.3%，同比提升7.2pct。23Q4，公司积极获取新用户，销售/管理/研发费用率分别达17.5%/11.0%/10.6%，同比分别变动2.9/-10.2/-2.4pct。24年，公司仍将采用积极的用户获取策略，扩大用户规模、优化用户结构，预计销售费用仍将继续提升。但随收入快速增长，高毛利率的佣金收入占比提升，我们预计净利率仍将保持上涨态势。 盈利预测与投资评级：作为数字货运平台龙头，满帮为车主及货主带来增量价值，考虑到公司用户及订单规模持续提升，抽佣进展稳健，我们将公司2024-2025年收入预测由101/119亿元上调为105/135亿元，同比增速为25%/28%，预计2026年收入为172亿元，同比增长28%；将2024-2025年No-GAAP净利润由35/45亿元调整至35/48亿元，同比增速为26%/35%，预计2026年No-GAAP净利润为63亿元，同比增长32%，维持“买入”评级。 风险提示：订单量增长不及预期风险，抽佣进展不及预期 （分析师 张良卫） 威海广泰（002111） 国内空港装备龙头加速出海 “以旧换新+万亿救灾”带来新发展动能 投资要点 国产空港装备龙头企业，应急救援装备主要供应商，竞争优势明显：公司空港装备涵盖机场六大作业单元飞机所需的所有地面设备，具备为一座机场配套所有地面保障设备的能力，部分主导产品国内市场占有率达 50%以上，是全球空港地面设备品种最全的供应商。应急救援装备各板块处于优势竞争地位。公司技术实力强劲，自主创新能力突出，智能制造水平领先。所在的业务领域对装备供应商均设有严格的准入门槛与认证要求，有利于公司形成稳定的销售网络，同时也使得新竞争对手难以进入。系列产品在空港装备行业已形成了很高的品牌认知度。 民航复苏+柴油换电，凭技术和成本优势快速拓展国际业务：威海广泰空港装备产品种类齐全，品种数量位居全球第一，竞争优势明显。公司拥有科技部认定的行业唯一“国家空港地面设备工程技术研究中心”实验室，有力支撑公司技术自主创新，已经完成全系列空港装备电动化。公司电动空港产品领先全球。已经获得国内外市场青睐，产品全球影响力不断提升。国内外航空产业稳步复苏，国内市场新改扩建机场业务需求上升，公司积极参加国际空港装备展会，同全球头部地服公司与GSE设备租赁公司深化合作，2023前三季度，公司国际空港装备签订合同再创新高，累计签订合同金额达3.6亿元，同比增长324%，实现销售收入2.18亿元，同比增长超300%。作为电动化空港装备的引领者，在国际市场实现了换道超车。子公司广大航服业务质量也获得Swissport等国际大客户认可，取得深入合作意向。 万亿救灾国债+以旧换新+低空经济，公司产品深度契合国家最新政策需求，有望深度受益。威海广泰占据我国消防行业前三大市场份额，也是方舱类移动医疗设备领域主要供应商，同时系无人机产业链中游飞控系统代表性企业，业务竞争优势明显。2023-2024年国家前后出台“万亿救灾国债”、“以旧换新”、“低空经济”等相关文件，将会带来大量装备需求，公司有望抓住发展机遇，在新一轮政策红利中深度受益。 盈利预测与投资评级：国内外航空业恢复叠加公司电动化技术优势，公司国际业务开辟新局面，提供强劲增长动力。我们预计公司2023-2025年营收分别为24.11/30.43/36.26亿元；归母净利润1.60/3.34/4.43亿元；对应PE分别为29/14/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争加剧的风险；商誉减值风险。 （分析师 苏立赞、许牧） 哔哩哔哩（BILI） 2023Q4业绩点评 业绩好于市场预期 2024Q3有望开启盈利 投资要点 业绩好于我们及市场预期：2023Q4公司总收入63亿元，同/环比增长3%/9%，基本符合彭博一致预期；毛利率26.1%，基本符合彭博一致预期的26.0%；经调整净亏损5.56亿元，好于彭博一致预期的-6.33亿元，主要得益于有效的成本控制。 广告与VAS业务持续高速增长。1）2023Q4公司广告业务总收入19亿元，同/环比增长28%/18%，高于彭博一致预期，增长主要系广告产品优化以及广告效率提升。展望2024年，公司将整合投放系统，提升社区场景渗透，以释放更多广告库存，期待公司商业化基建持续完善，带动广告业务收入持续高增长。2）2023Q4公司增值服务总收入29亿元，同/环比增长22%/10%，高于彭博一致预期，增长主要得益于直播生态及内容持续扩容。 游戏业务持续聚焦，关注新游上线进展及表现。2023Q4公司游戏业务收入10亿元，同比下降12%，低于彭博一致预期，主要系2022年同期《时空猎人3》基数较高。展望2024年，公司将持续优化运营《碧蓝航线》《FGO》等长线游戏，新游《物华弥新》《三国：谋定天下》《炽焰天穹》已获版号，有望年内相继上线，积极关注新游上线进展及表现，看好新游贡献增量，有望拉动公司游戏业务收入重启增长。 降本增效效果显著，公司预计将于年内扭亏。2023Q4公司毛利率26.1%，同/环比提升5.8pct/1.2pct，公司毛利率实现连续6个季度的提升，主要得益于收入结构及成本结构的改善。2023Q4公司销售/管理/研发费用率分别为17.7%/8.1%/20.9%，环比变动+0.6pct/-0.5pct/+2.5pct，其中研发费用率环比略有提升，主要系终止部分游戏项目产生的一次性费用约3.5亿元。公司2023Q4实现正向经营现金流6.4亿元，并预计No-GAAP营业利润将于2024Q3转正。 盈利预测与投资评级：公司广告及VAS业务增长潜力有望持续释放，但考虑到游戏产品周期于24Q2起陆续释放，业绩贡献预计将于24Q3起逐步体现，因此我们将公司2024-2025年收入由 263/281亿元调整至252/289亿元，经调整净利润由-4/14亿元调整至-4/10亿元，新增2026年收入/经调整净利润309/17亿元，对应当前股价2024年PS为1.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，国际局势风险，商业化不及预期风险。 （分析师 张良卫、周良玖） SEA（SE） 23Q4业绩点评 业绩优于预期 期待2024年电商业务高质量增长 事件：2023Q4公司实现GAAP收入36.2亿美元，同比+4.8%，其中电商业务、游戏业务和数字金融业务分别实现收入25.9、5.1和4.7亿美元；净利润-1.1亿美元，收入利润均好于彭博一致预期。2023年GAAP收入为130.6亿美元（同比+4.9%），归母净利润1.51亿美元，公司实现上市以来首次全年盈利。 电商业务：平台规模效应显现，GMV与盈利能力齐增。23Q4 shopee实现收入25.91亿美元，同比+23.2%，好于一致预期；GMV同比增长29%，主要受益于用户体验提升以及tiktok Q4在印尼市场受到限制等。我们测算得佣金与广告货币化率环比提升0.2pct至7%；增值服务收入货币化率环比下降0.1pct至2.9%，主要系物流补贴所致。受益于货币化能力与成本效率的提升，shopee经调整EBITDA亏损2.25亿美元，环比有所改善，好于一致预期。我们认为公司电商平台在供应链、基础设施和本土化运营等方面仍存在优势，期待2024年继续保持稳健增长。 游戏业务：Q4流水环比继续改善，期待24年重回增长。23Q4游戏实现收入5.1亿美元，低于一致预期；调整后收入4.56亿美元，环比继续改善。23Q4 QAU为5.29亿人，环比-3%，低于一致预期；付费率7.5%，环比稳定。经调整EBITDA为2.17亿美元，在调整后收入中占47.6%，23Q3为52.2%。根据Sesor Tower，2024年2月Free Fire日活用户峰值超1亿人创新高，用户数据有所改善，公司管理层预计2024 年Free Fire的用户群和流水将实现两位数同比增长。 数字金融业务：Q4增长和盈利低于预期。23Q4公司数字金融业务实现收入4.7亿美元，同比+24.3%；经调EBITDA实现1.48亿美元，22Q4为0.76亿美元，收入利润均低于彭博一致预期。考虑到行业仍处于成长红利期，我们预计2024年数字金融业务仍将保持较快增长，但盈利能力可能受营销费用增加负面影响；中长期看该业务仍有较大发展潜力。 盈利预测与投资评级：考虑到tiktok已完成收购印尼电商平台tokopedia，电商竞争或重新加剧，我们将公司 24-25年经调整 EPS 由3.65/4.54美元下调至1.67/2.41美元，新增2026年预测3.38美元，中长期我们看好公司电商和数字金融业务成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和国际环境风险，竞争风险，卖家和买家流失风险，新游开发不及预期 （分析师 张良卫） 凤凰传媒（601928） 2023业绩快报点评 扣非净利显著增长 大股东承诺不减持 投资要点 事件：公司发布业绩快报，2023年营收136.5亿元，yoy+0.4%；归母净利润 29.6亿元，yoy+42.0%，利润同比增长主要系应收账款及存货控制合理、结构进一步优化，相应计提的信用减值损失、资产减值损失同比减少。2023年扣非归母净利润 20.6 亿元，yoy+14.8%。归母净利润与扣非归母净利的差异，主要由于2023年递延所得税费用6.8亿元，计入非经常性损益。 大股东承诺不减持，并提议发放现金红利：凤凰集团于3月6日出具了《关于承诺不减持江苏凤凰出版传媒股份有限公司股份暨2023年度现金分红提议的函》，承诺12个月里（即2024/3/6-2025/3/5）不以任何方式减持所持有的公司股份，因送股、公积金转增股本、配股等原因而增加的股份亦遵守不减持承诺。此外，凤凰集团提议，以凤凰传媒 2023 年末的总股本为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。 2024年实际税率或有提升。根据2023年10月《关于延续实施文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业有关税收政策的公告》，公司预计未来适用的所得税政策将发生变化。公司对截至2023/12/31的坏账准备、资产减值准备、递延收益等项目，因会计准则规定与税法规定不同而产生的账面价值与计税基础的差异，计算确定应纳税暂时性差异与可抵扣暂时性差异，并确认相关的递延所得税资产和递延所得税负债，需计入2023年的递延所得税费用金额约为6.78亿元，计入非经常性损益。 积极布局智慧教育业务，探索AI+MR。截至2023年12月，学科网合作学校近4万所，注册用户5500万，已发展成国内非常有影响的基础教育数字内容平台，为全国数万所学校及数千家公司提供教育信息化内容服务；厦门创壹公司开发的“100唯尔虚拟现实三维互动教学平台”成为国内领先的高教虚拟仿真教学平台，已建设800多万个VR/AR/MR教学与仿真实训资源，服务院校客户超过3000家。2023年凤凰传媒推出了“凤凰智灵平台”，为出版业务提供人工智能的助力，模块化“选题策划”“书评撰写”“AI营销”“AI习作批改”等功能，在此基础上逐步构建“凤凰智能数据模型”，探索高质量融合发展的新动能。 盈利预测与投资评级：考虑到2024-2025年实际税率或有所提升，我们将2024-2025年归母净利润从24.5/26.3亿元下调至18.8/19.8亿元，并预计2026年归母净利润为21.5亿元。我们看好公司数字教育业务进展，维持“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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