30年国债多空之辩——债市“辩论赛”系列报告之一

（以下内容从申万宏源《30年国债多空之辩——债市“辩论赛”系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 近期市场高度关注30Y国债利率的走势，10Y、30Y国债收益率分别报收2.28%、2.43%（3月8日），市场的分歧程度也明显增加。当然，在结果未验证前，30Y国债的空方和多方并无对错之分，过于一致的看多预期并非绝对安全，挑战一致预期的看空观点也不一定是最后赢家，我们将通过多空辩论这样一种别开生面的方式，系统性展现目前围绕30Y国债走势的各种多空逻辑和声音，希望能够为债市投资者带来更多维度的思考。 债券多方观点如下：1）基于中长期的基本面趋势，随着中国经济的结构性转型和房地产周期进入新阶段，投资拉动经济的比重或呈现趋势性的下降，这也就意味着资金的借贷需求将呈现趋势性回落。随着经济潜在增速和信用周期的下移，长期利率走低仍是长期趋势，这在日本等海外市场中都可以获得验证。2）从中短期维度看，央行货币政策态度非常关键。当前央行仍致力于引导实体融资成本下行，中短期货币政策不存在紧缩反转的基础，降准、降息等宽松操作后续落地概率仍高，尤其结合近期央行的表态，推动利率下行、支持价格水平依然是央行货币政策的重要着力点。3）从政策角度来看，两会期间稳增长政策刚刚落地，短期内出现超预期政策、扭转经济增长预期的概率也比较低。基于以上三点因素，预计30年国债并没有真正迎来反转时刻，还具备进一步下行的空间。 30Y国债多空辩论主要采用空方提问、多方反辩的方式进行，多空双方主要辩论过程如下： 空方：（1）多方对于未来资金面过度乐观，短期资金继续向下突破的难度较高。2月R001、R007中枢分别在1.80、2.03%左右，隔夜资金利率略高，但7天资金利率已经逼近23年7-8月的低位水平。1万亿元超长期特别国债也是23年10Y以上国债全年发行量的2.7倍，市场明显低估超长期特别国债的供给压力。即使央行可能会降准以对冲债券供给，但降准后资金收紧的情形并不少见，供给压力下仍会存在流动性摩擦问题。此外从24年一季度的政策部署来看，资金从目前的位置继续向下突破的难度比较高，加之两会政府工作报告强调“避免资金沉淀空转”，从流动性的角度锁住了债券收益率下限，目前位置对30Y国债保持谨慎完全合理。 多方：首先，资金利率达到去年低位水平并不代表资金无法向下突破。全年来看我们认为资金利率中枢很有可能低于23下半年的中枢水平，主要考虑三个方面的因素：1）24年全年来看财政存款增速存在回落空间，财政支出利好资金面；2）中美利差的约束相比去年下半年有所下降；3）贷款增速的下行也会缓解资金面的紧张。另外，从季节性角度来看，历史上来看3月资金面存在一定不确定性，但通常3月跨季之后，资金面会再度回归平稳，4、5月份资金利率边际回落的概率很高，这或许与跨季结束、资金投放、信贷增速节奏等季节性因素有关。其次，央行货币政策目标整体较为多元（比如降成本、稳汇率等），但是当前引导融资成本下行依然是首要任务。在这样的背景下，我们认为即使二季度出现明显的债券供给压力，央行大概率还是会通过货币投放支持流动性，防止资金利率和债券收益率出现过大幅度的调整。 空方：（2）3月上旬10Y国债与MLF利差已经到了-20bp左右的位置，3月6日触及-24bp的阶段性低位，这是20年6月以来最低值。20年上半年10Y国债与MLF倒挂-67bp（2020/4/8），主要跟新冠疫情突袭背景下极度宽松的货币政策和财政政策有关，21年后10Y期国债和MLF的利差整体在上下20bp窄幅波动。当然没有特殊情况的16年和19年10Y国债和MLF利差均明显下破-20bp，甚至到了-40bp位置，但16、19年与目前并不具备可比性，“刻舟求剑”不可取。16年和19年的货币政策正处于转型阶段，16年央行才开始常态化操作MLF，19年LPR机制才正式成立，利率传导效率较低。但目前的货币政策传导效率是比较高的，市场利率整体围绕政策利率波动，参照20年下半年以来的情况看，10Y国债和MLF利差-20bp依旧是重要警戒线。 多方：我们需要动态的看待10Y国债与MLF利差的问题，两者利差是在MLF预期相对平稳情况下可以参考的交易空间，但如果后续MLF调整，即使两者利差不变但10Y债收益率仍会相应下移。另外20年以来10Y国债和MLF利差窄幅波动的原因主要在于：1）21年以来新冠疫情对经济扰动较大，市场把长期问题视为短期扰动，23年之前房地产向下预期尚未系统性发酵，市场对于长期增长预期仍然较为乐观，导致经济预期反复，10Y期国债与MLF的利差始终维持在偏窄区间；2）21年后央行调降政策利率较为及时，21年后经常出现超预期”降息”，这也锁住了10Y国债与MLF的利差空间。但是聚焦现在，市场已深刻认识到当前房地产市场进入转型期，而且从央行的“不对称降息”来看，MLF利率下调或存在滞后市场预期的可能，均为10Y国债与MLF利差打开了空间。这一点和2016年上半年有些类似，极端情况下不排除10Y期国债和MLF的利差可能到达-40bp的区间。如果动态去看，未来MLF利率继续下调，那么长端收益率的向下空间也可以进一步打开。 空方：（3）政策监管是30Y国债需要密切关注的一条重要线索。农村金融机构是债券市场波段的重要参与者，尤其是近期收益率急剧下行，24年2-3月农商行大幅净买入，助推了债券收益率的大幅波动。伴随债券收益率的急剧下行，且明显偏离政策利率，监管预期有所抬头，也带动债市收益率的阶段性上行。当前利率债市场波动过大的现象或已引起监管层的注意，而债券市场的大幅波动也会带来负面影响，政策监管是30Y国债需要密切关注的一条重要线索。从历史上看，即使经济基本面表现并不强劲，监管政策的边际变化也可能导致债券市场反转。 多方：不可否认的是近期债券行情的加速的确叠加了交易层面的因素。但是交易层面的波动并不意味着趋势一定会出现反转，还是要结合市场出现了基本面预期的变化。典型的例子是22年四季度，我们看到债市似乎主要是由于流动性层面的变化出现较大幅度的调整。但是实际上不仅仅是交易层面的因素，而是叠加了政策优化导致的基本面预期的快速扭转，而且这轮的债券收益率上行一直持续到了23年2月份，直到后续经济数据验证才出现回落，而且后续利率更是随着向下的基本面趋势创出了新低。24年全年主要财政政策空间也已基本确定，这一轮稳增长政策基本落地并未明显超预期，因此短期内经济预期由于政策突变出现趋势性扭转的概率相对较低。下一个可能出现政策和基本面预期较大变化的时间窗口可能要等到24年7月政治局会议。由此来看，如果只有交易层面的担忧，但是基本面预期不发生大的转变的情况下，即使出现交易层面的市场回调，其幅度大概率还是相对有限的。对于很多配置型资金来说，这样的调整反而会成为一个比较好的加仓机会。 空方：（4）从历史上看，23年5月下旬以来沪深300股息率（滚动12月）已经高于10Y国债收益率，截止到24年3月8日两者已倒挂69bp，高股息资产其对于保险等其他机构的配置吸引力正持续上升，应关注后续其配置投向的边际变化。当前政策层也较为支持保险等中长期资金配置权益资产，保险这类核心的债券配置力量减弱，也会对债券产生不利影响。此外权益市场进一步大幅下跌的概率较低，也应关注风险偏好回升对债市的扰动。 多方：虽然伴随债券收益率的大幅下行，债券资产的性价比正在下降，但“资产荒”格局仍在。1）尽管股债之间存在一定跷跷板效应，但是大多数情况下是债券走势影响股票而非股票影响债券市场。经济预期的变动对债市影响最为直接，而利率的变动间接影响股票市场的估值以及结构性的机会；2）高分红股票和30年国债收益率下行本质上是同一种基本面逻辑驱动。如果说30年期国债出现大规模反转，那么高分红股票同样没有太大机会。且目前股市已经经历了一轮反弹，能否进一步持续走高其实有赖于资金，如果还是存量博弈格局，那么股市本身向上的弹性是有限。3）另外我们需要关注的是整体资产荒的环境下，保险机构存在被动配置的压力可能还会增加。未来影响保险公司配置债券的主要矛盾还是在于负债端的向下调整的节奏。这个可能有赖于整体负债端利率，包括存款利率等回落的节奏。 从目前维度看，央行要进一步降低实体融资成本，大概率还要继续降低存款利率。随着广谱利率的下行，我们相信目前仍存在一定利差优势的保险公司依然会面临资金流入和配置的压力。另外除了保险之外，近期柜台交易开放银行间债券，也可能加速居民存款的活化，对长期债券带来新的资金供给。 空方：（5）当下10Y国债与同业存单的利差已基本压至0bp，和16年非常接近，资金约束下存单向下突破的概率同样不大，后续反转的概率较大。因为20年以来债市都是在陡峭化后才发生反转的，比如20年10Y-1Y利差最高是142bp（2020/4/22），22年10Y-1Y利差最高是103bp（2022/8/4），随后发生反转，而23年10Y-1Y最高利差仅为90bp（2023/8/3），在曲线明显走陡后债市均发生了调整，而且前期曲线越陡后续调整幅度越大，目前市场认为只有陡峭的曲线才会带来拐点，平坦的利率债曲线预示着债市安全无虞。但这仅是20年后的情形，因为20年后非常规的货币政策和财政政策导致资金波动较大，曲线的陡峭化成为债市拐点的有效信号。20年前收益率曲线形态陡峭化特征并不明显，19年10Y-1Y利差最高仅为84bp（2019/4/15），16年10Y-1Y国债利差最高仅为78bp（2016/4/5），而16年10Y国债和存单利差同样在0bp上下波动，与当下极为类似，考虑到同业存单收益率向下突破较难，预计10Y和30Y国债同样面临阶段性调整压力。 多方：回顾历史来看，收益率曲线不管是平坦还是陡峭化，债市都有可能出现变局，单纯用曲线形态判断债市走向并不可取，后续资金利率和货币政策走向才是关键。20年后债市拐点确实常出现在曲线明显走陡时，主因资金利率和短端利率到达低位后继续向下突破难度较高，后续基本面和政策面发生边际变化时往往会带动长短端收益率同步上行，此外由于短端收益率上行幅度更大，曲线会完成由陡到平的切换。但是需要注意的是，20年和22年均有基本面和政策面的推动，23年也是因为基本面和政策面未完全扭转，所以债市调整幅度也整体可控，曲线形态的变化只是表面现象。16年和19年的问题更加突出，虽然曲线并不陡峭，但年底由于基本面和政策面的变化，债市依然发生了较大的调整。当前的曲线形态主要由资金面和经济预期推动，只要基本面和政策面不发生反转，债市就拥有足够的安全垫，曲线形态只是各种因素叠加下债市的一方面体现而已。 总结：我们从基本面、货币政策、资金面、机构交易、市场定价等各个维度讨论了30年国债的多空观点，当然很多问题从不同的维度来看得到的结论并不一致。我们再次提示，在结果未验证前，30Y国债的多方和空方并无对错之分。虽然债市表现强势，带动市场观点被迫趋于一致，但不同机构投资者面临的约束和风险承受能力不同，操作方面仍然会体现出差异化。 数据来源：中国货币网、Wind 风险提示：债券影响因素分析不全面等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】混合型科创票据：创投基金的类“转债”品种—中国特色债券市场系列报告之八 【专题】混合型科创票据：创投基金的类“转债”品种—中国特色债券市场系列报告之八 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） #周报 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