【长江宏观于博团队 · 深度】地方财政:债务与增长的平衡

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队 · 深度】地方财政:债务与增长的平衡》研报附件原文摘录）
　　作者：于博 宋筱筱 蒋佳榛 核心观点 本篇报告我们从地方视角来观察2024年财政政策及经济增长情况。从收入端来看，2024年第一、二本账地方加总口径收入增速分别高于、低于全国口径，12省对第一本账更悲观、对第二本账则更积极。从债务风险来看，高风险地区的债务风险仍较突出，化债态度很坚决。从经济增长来看，高风险地区未因债务扩张约束舍弃经济增长，增长的抓手或转向中央适度加杠杆、经济大省挑大梁、做大做强国有企业三大方面。从支出端来看，2024年12省财政支出力度或有下滑，基建投资或有压降。展望未来，地方化债进程尚未结束，中央加杠杆或是大势所趋。 摘要 本篇报告我们从地方视角来观察2024年财政政策及经济增长情况，探讨债务与增长的平衡。 收入的压力：12省一本账更悲观、二本账更积极 2023年各地预算收入执行情况如何？2023年地方第一本账基本完成预算目标，第二本账完成度则相对较低；其中12个高风险地区的第一、二本账收入完成度分别要高于、低于全国水平，在2022年低基数影响下，12省第一、二本账收入增速则均高于全国水平。 2024年各地一般公共预算如何安排？2024年第一本账地方加总口径收入增速高于全国口径增速，12省份收入增速落后于全国水平。2015年以来，12省第一本账收入增速通常慢于全国水平，其收入占比呈下降趋势，2023年末该比值约为18%。 2024年各地政府性基金预算如何安排？2024年第二本账地方加总口径收入增速低于全国口径增速，12省份收入增速高于全国水平。12省对2024年第二本账收入增速予以较高预期，2023年与之较为类似，但实际上2023年仅有贵州、吉林、重庆实现了预算目标，若地产销售持续低迷，2024年第二本账收入目标实现或仍有难度。 化债的安排：债务风险仍突出，化债态度很坚决 我们分别从杠杆率、负债率、债务率、利息支出率等指标来看当前地方政府债务压力情况。1）杠杆率：2023年末，中央、地方政府杠杆率水平分别为23.6%、32.3%，中央加杠杆空间相对充足。2）负债率：12个高风险地区负债率水平上升较快，2023年青海、贵州、天津、吉林4个地区负债率水平超过了60%的警戒线。3）债务率：12个高风险地区的债务率水平总体较高且上升较快，天津、云南的债务率水平已分别高达327%、214%。4）利息支出率：12个高风险地区利息支出率有所下降，主要源于第一本账付息压力的缓解，第二本账的付息压力仍高。 综合各债务指标来看，12个高风险地区的债务风险仍较突出，化债仍是其主要任务。地方政府在预算报告中的相关表述（如“砸锅卖铁”、“节衣缩食”、“腾挪一切可用财政资源”、“穷尽一切手段”等）指向此轮化债力度很大，政府对于遏制新增、化解存量的态度非常坚决。从债务限额空间来看，2024年特殊再融资仍有万亿发行空间，化债资源或继续向高风险地区倾斜。 增长的抓手：中央适度加杠杆，经济大省挑大梁 2024年各地经济增速目标如何设置？2024年多数省份下调或持平GDP增速目标，12省加权GDP增速略高于非12省。2015年以来，12省GDP增速总体慢于全国水平，其占全部地方GDP加总的比重亦相应趋势下行，2023年，12省GDP占比约为18.4%。 2024年各地固投增速目标如何设置？2024年多数省份下调或持平固投增速，其中高风险地区下调固投增速目标幅度更大，样本省份的高风险地区加权固投增速高于非高风险地区增速，且从2023年的实际完成情况来看，若要达成2024年固投增速目标，或有一定难度。 如何实现化债与增长的平衡？通过梳理全国及地方财政预算报告，可以发现，经济增长主要有以下三大抓手：一是中央适度加杠杆，2024年起我国将连续几年发行超长期特别国债，2024年实际广义赤字率从6.5%提升到7%；二是经济大省挑大梁，从提前批额度分配来看，财政资金向经济大省集中；三是做大做强国有企业，完善国有资本管理，提高国有资产收益上交。 支出的优化：12省支出力度下滑，基建或有压降 2024年地方财政支出力度如何？2024年地方加总口径支出增速低于全国口径增速，12省财政支出力度或有下滑。值得注意的是，12省对第二本账收入预期较积极，但对支出却较悲观。 2024年支出投向有何变化？高风险地区债务付息支出占比提升较多、基建类支出或有压降。 展望未来，地方化债进程尚未结束，中央加杠杆或是大势所趋。 目录 1.收入的压力：12省一本账更悲观、二本账更积极 2.化债的安排：债务风险仍突出，化债态度很坚决 3.增长的抓手：中央适度加杠杆，经济大省挑大梁 4.支出的优化：12省支出力度下滑，基建或有压降 以下是正文 从全国预算报告来看，2024年预期全国一般公共预算收入增速3.3%、低于隐含GDP增速，全国政府性基金预算收入则基本与2023年持平，2024年预期广义财政收入、支出增速分别约为2.5%、7.9%，广义财政赤字同比增加2800亿。 与全国预算报告相比，地方预算报告有何不同，有哪些新增信息值得关注？本篇报告我们从地方视角出发，观察2024年财政政策以及经济增长情况，探讨债务与增长的平衡。 收入的压力：12省一本账更悲观、二本账更积极 2023年各地预算收入执行情况如何？地方第一本账基本完成预算目标，第二本账完成度则相对较低。从地方加总口径来看，2023年地方一般公共预算、地方政府性基金预算本级收入分别为11.7万亿、6.6万亿，收入完成度分别为101.5%、91.5%，同比增速分别为8%、-10%。分地区来看，2023年12个高风险地区的第一本账收入完成度要高于全国水平，第二本账收入完成度则低于全国水平，但12个高风险地区的第一、二本账收入增速则均高于全国水平，主要是因为其2022年财政收入下滑更多、基数较低。 2024年各地一般公共预算如何安排？第一本账地方加总口径收入增速高于全国口径增速，12省份收入增速落后于全国水平。从地方加总口径来看，2024年地方一般公共预算收入合计约为12.24万亿、同比增速约为4.4%，高于全国口径数据（收入12.15万亿、增速3.7%）；其中，12省合计一般公共预算收入增速约为4.1%、慢于其他非高风险地区增速水平（4.5%）。 从历史情况来看，12省一般预算收入增速通常慢于全国水平，收入占比呈下降趋势。2015年以来，12省的一般预算收入增速总体慢于全国水平，其占全部地方一般公共预算收入的比重亦相应趋势下行，2023年末该比值约为18%，2024年占比预计持平。 2024年各地政府性基金预算如何安排？第二本账地方加总口径收入增速低于全国口径增速，12省份收入增速高于全国水平。从地方加总口径来看，2024年地方政府性基金预算收入约为6.5万亿、同比增速约为-1.1%，低于全国口径数据（收入6.6万亿、增速0.1%）；其中，12省合计政府性基金预算收入增速约为5.7%、高于其他非高风险地区增速水平（-2.1%）。12个高风险地区中有较多省份调高了2024年第二本账的预期增速、或给予较高预期增速，参考2023年的第二本账收入完成情况，2023年高风险地区同样设置了相对较高的预期增速，但实际仅有贵州、吉林、重庆实现了预算目标，若地产销售持续低迷，2024年高风险地区第二本账收入目标实现或仍有难度。 从历史情况来看，12省政府性基金预算收入波动较大，收入占比呈下降趋势。2015年以来，12省的政府性基金预算收入波动较大，但大多数时候其第二本账收入增速慢于全国水平，2022年其收入占比下滑至11%左右的低点，2023年该比值回升至13%左右，2024年预计将进一步回升至14%左右。 化债的安排：债务风险仍突出，化债态度很坚决 土地财政收入下滑，地方债务风险凸显，地方化债仍是今年财政政策主线之一。近两年受房地产市场调整影响，地方政府涉房涉地税收增收难度加大、土地出让收入大幅减少，部分地区债务风险较为突出。如何统筹好发展与安全，防范化解地方政府债务风险，成为下一阶段财政政策的主要任务之一。 下面，我们分别从杠杆率、负债率、债务率、利息支出率等指标来看下当前地方政府债务压力情况。 （1）从杠杆率水平来看，中央加杠杆空间相对较为充足。2023年末，我国政府债务余额约为70.7万亿（中央、地方政府债务余额分别约为30万亿、40.7万亿），我国政府杠杆率水平达到55.9%、较2022年上升5.3个百分点，其中，中央、地方政府杠杆率水平分别为23.6%、32.3%。 （2）从负债率水平来看，高风险地区的负债率水平上升较快。与2022年相比，2023年仅有新疆、上海2个地区的负债率水平较2022年有所下降，其他省份均有不同程度的抬升，其中12个高风险地区的负债率水平上升较快，2023年青海、贵州、天津、吉林4个地区的负债率水平超过了60%的警戒线。 （3）从债务率水平来看，高风险地区的债务率水平总体较高。与2022年相比，2023年所有省份的债务率水平均有不同程度的抬升，其中12个高风险地区的债务率水平总体较高且上升较快，2023年仅有北京、山西、江苏、上海、西藏5个地区的债务率水平尚在120%的警戒线以内，而天津、云南的债务率水平已分别高达327%、214%。 （4）从付息压力来看，高风险地区的利息支出率有所下降，但第二本账付息压力仍较高。与2022年相比，2023年高风险地区的利息支出率大多有所回落，仅有云南、重庆、广西、甘肃4个省份略有上升；与之相反的是，非高风险地区的利息支付率则大多有所抬升，仅有西藏有所下降；这主要是因为2022年高风险地区的广义财政支出增速仅有0.3%（非高风险地区为3.2%），在低基数影响下，其2023年广义财政支出增长较多、推动利息支出率下降。若将第一、二本账的付息压力分开来看，可以发现，高风险地区付息压力的缓解主要来自于第一本账，而第二本账的付息压力仍有不同程度的抬升，其中天津、黑龙江、内蒙古、宁夏4个地区的2023年专项债付息支出占比虽有下降，但仍高于10%的警戒线。 防范化解债务风险成为高风险地区的主要任务。从上述各债务风险衡量指标来看，12个高风险地区的债务风险仍较为突出，化债或仍将是其后续主要任务。2023年7月政治局会议首次提出要“制定实施一揽子化债方案”，多数省份在2023年亦相应编制了“1+N”化债方案，如天津的“1+10”、宁夏的“1+5+3+28”化债方案，即在地方债务风险化解总体方案的基础上，制定诸如清理政府拖欠账款、化解地方中小银行风险、防范化解融资平台公司债务风险等专项方案。各地积极争取国家化债政策支持，通过增收节支、盘活资产、调整专项债券用途、发行特殊再融资债券、展期等渠道，积极统筹各类资金资产资源，防范化解债务风险。从地方政府的相关表述来看，“砸锅卖铁”、“节衣缩食”、“腾挪一切可用财政资源”、“穷尽一切手段”等表态都指向此轮化债力度很大，政府对于遏制新增、化解存量的态度非常坚决。 2024年特殊再融资仍有万亿发行空间，资源或继续向高风险地区倾斜。2023年特殊再融资债合计发行1.39万亿，从债券类型来看，特殊再融资一般债发行近9000亿，占比约64%；从发行省份来看，高风险地区合计发行特殊再融资债近9880亿，占比约71%，特殊再融资债成为各省化债资金的重要来源之一。截至2023年末，地方政府债务限额空间合计约有1.3万亿（财政部披露口径约为1.4万亿），2024年或仍有万亿空间可供发行特殊再融资，其中贵州、天津已陆续开启发行，资源或继续向高风险地区倾斜。 增长的抓手：中央适度加杠杆，经济大省挑大梁 面对债务扩张的约束，高风险地区是否放弃增长、就此“躺平”？经济增长的抓手有哪些？如何统筹好发展与安全、做好债务与增长的平衡？ 2024年各地经济增速目标如何设置？多数省份下调或持平GDP增速目标，12省加权GDP增速略高于非12省。从地方GDP预期目标来看，多数省份将2024年GDP增速目标持平2023年或有所下调，12个高风险地区中仅有辽宁、天津上调了GDP增速目标。若根据2023年GDP占比权重进行估算，12省2024年GDP目标增速加权后约为5.5%，略高于非12省的加权增速5.4%。 从历史情况来看，12省份GDP增速通常慢于全国水平，GDP占比呈下降趋势。2015年以来，12省份的GDP增速总体慢于全国水平，其占全部地方GDP加总的比重亦相应趋势下行。2023年，12省GDP合计增速约为4.1%、非12省GDP合计增速约为4.7%，12省GDP占比约为18.4%。 2024年各地固投增速目标如何设置？多数省份下调或持平固投增速，样本省份的高风险地区加权固投增速高于非高风险地区增速。从地方固投增速目标来看，多数省份将2024年固定资产投资增速目标持平2023年或有所下调，其中，样本省份的高风险地区中仅有内蒙古上调了固投增速目标。若根据2022年固定资产投资规模占比权重进行估算，样本省份的高风险地区2024年固投增速目标加权后约为7.2%，高于非高风险地区的加权增速6.5%。 高风险地区下调固投增速目标幅度更大，实现难度亦不小。与2023年固投增速目标相比，2024年高风险地区的调降幅度总体上要大于非高风险地区，样本高风险地区中重庆、广西、吉林、甘肃、宁夏下调固投增速目标在4个百分点及以上，而样本非高风险地区中仅有广东、江西下调幅度在4个百分点及以上；且从2023年的实际完成情况来看，高风险地区中仅有内蒙古实现了其2023年预期目标，若要达成2024年固投增速目标，或有一定难度。 从历史情况来看，12个省份固投增速慢于全国水平，固投占比呈下降趋势。2015年以来，12个省份的固定资产投资增速总体慢于全国水平，其占全部地方固定资产投资加总值的比重亦相应趋势下行。2023年，12省固定资产投资合计增速仅有-5%、非12省（不含河南省）固定资产投资增速则有4%。2022年，12省固定资产投资占比约为21%。 从上述各地经济目标设置情况可以看到，高风险地区并没有因为债务扩张的约束而舍弃经济增长，但从2023年的情况来看，地方政府在推进化债的同时，也面临不小的稳增长压力。 那么，在当前地方化债的背景下，我国要如何顺利实现经济增长目标？通过梳理全国及地方财政预算报告，可以发现，经济增长主要有以下三大抓手：一是中央适度加杠杆，二是经济大省挑大梁，三是做大做强国有企业。 1）中央适度加杠杆。地方化债背景下，地方加杠杆空间有限，中央加杠杆是承托经济、稳增长的必然选择。2023年末地方政府杠杆率水平为32.3%，但若进一步考虑地方城投平台有息债务的影响，则地方政府实际杠杆率水平将达到近80%的高位，地方加杠杆的空间正逐步收窄；而2023年末中央杠杆率水平仅有23.6%，仍有较为充足的加杠杆空间。在当前地方化债的背景下，高风险地区要实现一边推进化债、一边狠抓增长的平衡，或有一定难度，因此需要中央加杠杆来弥补地方去杠杆过程中形成的产出缺口。2024年虽然狭义赤字率从3.8%下降到3%，广义赤字率从6.9%下降到6.6%，但如果从实际可使用的资金来看，2024年广义赤字增加1.28万亿，实际广义赤字率从6.5%提升到7%；进一步的，若考虑类财政资金PSL，更大口径的广义赤字率则从6.6%提升到7.1%。未来中央政府或将是加杠杆主力，而地方政府杠杆率或将保持稳中有降。 美国也曾经历类似的由地方加杠杆向中央加杠杆转移的过程。我们在《美国200年财政三部曲》报告中对美国财政史进行了详细复盘。从美国经验来看，大萧条是美国央地财权更迭的重要时间点。大萧条之前，美国联邦政府杠杆率水平总体低于州和地方政府，仅在战争期间（如一战时期）有明显上升，州和地方政府是当时的举债主力；而随着大萧条的到来，以及后续二战的爆发，叠加凯恩斯主义思想的流行，联邦政府杠杆率水平在历次战争、危机、以及福利制度完善的过程中不断攀升，2022年该比值已达到近120%的高点，而州和地方政府的杠杆率水平则自1932年的32%高点逐步下降至15%左右。 随着政府杠杆由地方向中央转移，中央对地方转移支付的比重或将逐步攀升。从美国的经验来看，随着政府杠杆由州和地方政府向中央政府转移，美国联邦政府对州和地方政府的转移支付力度也呈趋势上升，联邦转移支付占比由1929年的不足2%逐步攀升至2020年的31%高点。我国中央转移支付力度总体要高于美国，其中地方一般预算收入的中央转移支付比重从2015年的40%逐步提高至2022年的47%左右，2023年、2024年该比值略有下滑；从地区分配情况来看，2018-2022年，中央一般预算的转移支付平均约有37%分配至12个高风险地区。 2）经济大省挑大梁。从2024年提前批额度来看，财政资金分配向经济大省集中。2023年12月，财政部按照2023年新增政府债额度的60%向各地顶格下达2024年地方债提前批，其中新增一般债提前下达4320亿、新增专项债提前下达2.28万亿。从地区分布来看，与2023年相比，12个高风险地区在新增一般债上获得了更多资金支持，而对于项目投资收益有更高要求的新增专项债，其获批规模较2023年同比下降了1216亿，这或与当前高风险地区的项目储备情况、以及专项债务压力更大有关。与之相反的是，除上海之外的其他7个经济大省则在2024年提前批额度分配中较2023年合计获得更多的资金支持，指向经济大省要继续挑起国家发展、稳经济的大梁。 3）做大做强国有企业，完善国有资本管理，提高国有资产收益上交。近两年，国企投资增速明显高于民企投资，进一步做大做强国有企业和国有资本、发挥国有企业的逆周期调节作用，进一步完善国有资本管理、提高国有资产对财政收入的贡献度，或是当前土地财政低迷背景下的破局之道。2024年各省对国企改革的安排主要可以分为以下几类：1）做大做强国有企业，推进国有经济布局优化和结构调整，如广西、贵州、新疆、云南等省份；2）完善国有资本收益上交机制，提高国有资本收益上交比例和规模，例如天津表示要“将国企利润上缴比例由23%提高至30%”，山东表示要“将省属国企利润上缴比例提高到30%，其中金融企业、资源类企业提高到35%”；3）健全资产盘活长效机制，探索数据资产等新形态资产管理，例如湖南、浙江、安徽等省份。 支出的优化：12省支出力度下滑，基建或有压降 2024年地方财政支出力度如何？地方加总口径支出增速低于全国口径增速，12省财政支出力度或有下滑。与全国口径的2024年地方第一、二本账预计支出增速3%、15.5%不同，地方加总后的第一、二本账预计支出增速分别仅有1.5%、-9.8%，其中12个高风险地区的第一、二本账支出增速均低于全国水平，分别仅有1.2%、-22.6%。此外值得注意的是，12省在设置第二本账收入目标时给予了较为积极的增速预期，但在支出端却显得较为悲观。 2024年支出投向有何变化？高风险地区债务付息支出占比提升较多、基建类支出或有压降。从一般公共预算支出投向来看，民生类支出占比总体呈上升趋势、或难有大幅压降；基建类支出则自2019年以来压降较多，其中高风险地区的基建支出占比从2019年的35%高点下滑至2023年的26%左右；科技类支出总体呈稳中有升趋势，高风险地区的科技类支出则明显低于非高风险地区；非高风险地区的债务付息支出占比较为稳定，而高风险地区的债务付息支出占比上升趋势较为明显，2024年或将提升至3.6%左右。 展望未来，地方化债进程尚未结束，中央加杠杆或是大势所趋。当前房地产市场预期尚不稳定，房地产相关税收增收难度较大，国有土地出让收入仍面临较大减收压力，叠加城投平台有息债务等隐性债务情况，地方政府债务压力仍较突出，地方化债之路可谓“任重道远”。于高风险地区而言，其GDP、固定资产投资规模、广义财政收入、广义财政支出等指标占全国的比重总体呈下降趋势，在债务收入受到约束的背景下，化债、增长两手抓或有一定难度；为弥补地方去杠杆带来的产出缺口，中央加杠杆或是大势所趋，2024年起我国拟连续几年发行超长期特别国债便是重要信号。 风险提示 1、政策效果不及预期：2023年万亿增发国债、2024年超长期特别国债、以及地方专项债等财政资金使用效果不佳，政府投资带动作用较弱，对经济的支撑作用有限，或需要更大力度的财政支持。 2、经济下行压力加大：当前我国经济持续回升向好的基础还不稳固，有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，国内经济下行压力传导至财政收支，或使得财政收入大幅不及预期、财政支出力度相应下降。 研究报告信息 证券研究报告：地方财政：债务与增长的平衡——大财政系列6 对外发布时间：2024-03-11 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn 韩轶超 SAC编号：S0490512020001 SFC编号：BQK468 邮箱：hanyc@cjsc.com.cn 蒋佳榛 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn 相关链接 2024-02-25 | 美国200年财政三部曲·下：战争危机与福利——大财政系列5（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-02-25 | 美国200年财政三部曲·中：大小财政的摇摆——大财政系列4（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2024-02-25 | 美国200年财政三部曲·上：央地财权的更迭——大财政系列3（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-12 | 准财政资金对三大工程的拉动效果如何？——大财政系列2（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-12-01 | 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