转债遭受兑现压力,但无需悲观

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　摘 要 行情：3月4日-8日，权益市场窄幅波动，转债震荡回调。截至3月8日，中证转债指数收盘价为384.67，较1日环比下跌0.46%，而万得全A同期下跌0.04%，转债回调幅度罕见超过正股。 估值：3月4日-8日，转债市场各价位转债估值均有所下降，其中偏债型转债估值压缩幅度较大。以万得全A为口径计算的ERP，由1日的3.68%上升至3.72%，仍超出1倍标准差上沿3.62%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。 供需：3月4日-8日，一级市场新发供给暂停，转债减持压力不低。虽然资金面维持宽松，不过二级市场成交热度下降。同时，固收+基金发行热度有所回暖。 产业：地产销售仍然明显低于往年同期水平。基建回暖迹象尚不明显，水泥价格处于2019年以来极低水平，今年以来持续回落；石油沥青开工率也低于往年同期水平。新能源景气度仍在较低位，硅料价格底部震荡，锂价低位略微反弹。生猪价格依然低迷。航运好于去年同期，航班执行率环比回落明显，但仍超过去年同期。 策略：转债提议下修潮进入了集中表决阶段，但部分转债因下修失败或下修幅度不足预期，价格回调明显。同时我们发现，海顺转债、卡倍转02、万顺转2等三只转债在下修表决前一日的转债价格相比于提议下修次日更高，这表明右侧博弈下修，“见好就收”可能相对占优。 偏债型转债在平价上涨&债底增厚的环境下，转债价格超预期回落，指向固收+存量资金出现了减持倾向。究其原因，一方面，转债行情从单边反弹转向弱势震荡，部分绝对收益资金选择兑现。另一方面，纯债行情加速，相对收益资金可能也出现部分切换。更值得关注的是，部分固收+机构对于近两年表现较为一般的转债品种，开始面临是否能够真正意义上的提升组合综合表现的挑战。不过，考虑到机构负债成本压力不减，偏债型转债收益兼具稳健&弹性，具备系统性增持机会，待转债右侧逐步形成，固收+资金回流的概率仍然较高。且正股基本面（通胀&出口）出现转暖迹象，转债无需过度悲观。 个券方面，其一，高YTM转债为首选，典型个券包括山鹰转债、泉峰转债、龙大转债等。其二，从正股层面的保护出发，红利因子背后投资逻辑依然存在，高股息转债值得关注，如武进转债、中特转债、爱玛转债等。其三，关注国内二季度出口链改善的可能，相关标的包括松霖转债、耐普转债、麒麟转债、运机转债、爱迪转债等。此外，对于消费电子、半导体、汽车链条的弹性品种而言，建议跟踪市场情绪和企稳信号，再结合行业基本面进行配置。 风险提示。权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 1 行情：权益市场窄幅波动，转债震荡回调 3月4日-8日，权益市场窄幅波动，转债震荡回调。截至3月8日，中证转债指数收盘价为384.67，较1日环比下跌0.46%，而万得全A同期下跌0.04%，转债回调幅度罕见超过正股。 从周内表现来看，权益市场周一至周三波动较窄，周四跌幅放大，为0.93%，但随后周五正股立刻反弹0.87%。转债市场单日最大跌幅为0.41%（周二），反而在正股波动较大的周四、周五，表现较为平淡。从全年维度来看，中证转债指数开年以来下跌1.69%，万得全A同期下跌2.69%，转债跌幅较窄。 正股小幅回调的背景下，权益市场中盘品种表现占优，同时价值型品种表现强于成长型品种。价值型品种，小、中、大盘价值品种分别上涨0.36%、2.34%、1.28%。成长型品种，小、中、大盘成长品种涨跌幅分别为-0.81%、0.01%和-0.35%。 分行业来看，3月4-8日，转债行业涨幅与正股涨幅错位较为明显。其中，仅社服（主要贡献：东时转债）、美容护理（主要贡献：科思转债）、军工（主要贡献：盛路转债）、传媒（主要贡献：广电转债）板块转债上涨，但主要系成分转债过少或个券炒作性行情所致。此外，中游材料及设备（机械、有色、钢铁、建筑），以及TMT板块整体表现相对较强。交运转债大幅回调主要受三羊转债拖累。石油石化、家用电器转债跌幅居前则系成分转债整体表现均较差所致，而非个券影响。 从价格结构来看，全市场转债价格中位数小幅下降至110.47元，100-110元成为转债市场分布最多的价位。截至3月8日，全市场转债价格中位数为110.47元，加权平均值为111.06元，算术平均值为116.65元，分别环比下跌1.95%、0.69%和0.75%。100-110元为转债市场分布最多的价位，占比由上周的34.38%上升至40.81%。 2 估值：偏债型转债估值回落， 正股性价比维持高位 （一）转债估值：偏债型转债估值压缩幅度较大 3月4日-8日，转债市场各价位转债估值均有所下滑，其中偏债型转债估值压缩幅度较大。截至3月8日，80元平价对应的估值中枢为40.61%，相较3月1日环比下降1.81个百分点；100元平价对应的估值中枢为21.66%，环比下降1.35个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩0.93个百分点，至4.17%。 从分位数来看，各价位转债估值分位数继续处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2020年以来的历史分位数来看，80元-120元平价价位对应的转债估值分位数位于30-40%附近，130元平价价位对应的转债估值位于30%分位数以下。 （二）正股估值：存量转债正股PE持续下降，股债性价比维持高位 我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年3月8日，当前存量转债正股估值均值为29.91，处于2017以来、2020以来、2023以来6.90%、2.30%和6.60%的低位。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏指数估值在本周延续了上升趋势，当前处于2022年以来13.30%分位数的位置；半导体估值小幅下降，仍处于2022年以来90.10%分位数的高位；新能源汽车、传统基建和大消费估值同样小幅下降，其中新能源汽车&大消费估值处于2022年以来低位，传统基建估值位于2022年以来37%分位数的位置。 从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由3月1日的3.68%上升至3.72%，仍明显高于1倍标准差上沿的3.62%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。 3 供需：转债供给放缓，资金面维持宽松 （一）供给：新券供给放缓，减持压力不低 从新券发行节奏来看， 3月4日-8日无新券正式发行。截至3月8日，转债市场2024年累计发行规模62.88亿元，处于近年来较低水平。 待发新券方面，本周暂无新获批文转债（详细已获批文转债请见附录）。 大股东减持转债方面，3月4日-8日新公告大股东减持有：李子转债控股股东、实际控制人减持发行总量的13.53%之后，持有47.50%转债。兴瑞转债控股股东、实际控制人减持发行总量的14.44%之后，持有30.96%转债。力诺转债控股股东减持发行总量的14.00%之后，持有17.12%转债。韵达转债控股股东减持发行总量的10.16%之后，持有47.13%转债。金丹转债控股股东、实际控制人减持发行总量的16.10%之后，持有16.59%转债。孩王转债控股股东减持发行总量的10.42%之后，持有26.03%转债。 （二）需求：资金面维持宽松，成交热度下降 流动性方面，资金面维持宽松。3月4日-8日，DR001基本在1.72%附近波动，全周均值较前一周变化不大。DR007基本在1.83-1.86%附近波动，全周均值均较前一周下行1bp，与R007利差从17bp压缩至12bp，表征市场流动性较为宽松。 不过转债市场成交规模和换手率中枢有所下降。3月4日-8日，从成交规模来看，全市场转债日均成交额由上周的444.72亿元下降至372.62亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.36%，环比下降0.75个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.33%，环比下降0.81个百分点。常规品种和炒作品种交易热度均下降。 固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行热度有所回暖。3月4日-8日，本周共1只一级债基（17.70亿元）正式成立。 4 产业：地产销售仍然低迷，水泥价格持续回落 转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。 整体来看，地产&基建持续低迷，新能源材料价格底部震荡，生猪价格同样低位运行，航运景气度维持较高位。地产：销售仍然明显低于往年同期水平。基建：水泥价格处于2019年以来极低水平，今年以来持续回落；石油沥青开工率也低于往年同期水平，指向基建回暖迹象尚不明显。新能源：硅料价格底部震荡，锂价低位略微反弹，新能源景气度仍在较低位。生猪：猪价依然低迷。航运：航班执行率环比回落明显，但仍超过去年同期。 5 策略：出口转暖， 关注海外补库带来的需求支撑 进入3月，转债提议下修潮进入了集中表决阶段。本周，世运转债与中贝转债出现了较为罕见的因正股大幅上涨从而规避了股东大会召开、下修表决的流程。同时，联诚转债、大叶转债因足额下修同样迎来较强表现。但值得注意的是，海顺转债、卡倍转02因股东大会下修表决失败，次日转债价格大幅回落。万顺转2也因下修幅度不足预期，价格回调明显。这初步意味着，参与右侧博弈仍需谨慎。接着，我们观察了这些转债对比了提议下修次日与下修表决前一日的转债价格，发现海顺转债等三只转债在下修表决前一日的转债价格更高，这表明右侧博弈下修，“见好就收”可能是相对占优的选择。 下修潮并未改变转债估值承压的格局，固收+资金可能仍处于观望转债市场的状态。近期纯债利率中枢持续下移，债底支撑进一步加强，但偏债型转债估值依然明显承压。为探究背后原因，我们以上周五（3月1日）的转债样本为基点，将转债分为偏债型（绝对价格位于95-110元）、平衡型（110-130元）、偏股型（130元以上）三组，并统计样本转债在本周的价位结构变动。从结果来看，截至2024年3月8日，偏股型转债表现相对正常，在平价支撑的背景下，转债价格有所反弹。但偏债型转债表现却明显异常，在平价上涨&债底增厚的环境下，转债价格居然有所回落。平衡型转债类似，转债跌幅明显较深。 这意味着，固收+潜在增量资金仍未入场，存量资金甚至出现了减持倾向。一方面，转债行情从单边反弹转向弱势震荡，部分绝对收益资金选择兑现。另一方面，纯债行情加速，相对收益资金可能也出现部分切换。更值得注意的是，部分固收+机构对于近两年表现较为一般的转债品种，开始面临是否能够真正意义上的提升组合综合表现的挑战。不过，考虑到机构负债成本压力不减，偏债型转债收益兼具稳健&弹性，具备系统性增持机会，待转债右侧逐步形成，固收+资金回流的概率仍然较高。 正股基本面（通胀&出口）出现转暖迹象，转债无需过度悲观。根据国家统计局，2月CPI回暖明显，消费恢复程度较高。虽然PPI表现仍较为疲弱，但在基数效应下，4-6月PPI同比增速有望明显恢复，支撑企业盈利修复。此外，出口方面也迎来超预期表现。2024年1-2月，中国对外出口5280.1亿美元，处于历史较高水平，同比增速达到7.1%。从结构来看，船舶、集成式电路、汽车均是较为明显拉动力量。值得注意的是，美国地产存在补库迹象，地产后周期产品（家具、家电、灯具、陶瓷）出口也明显转暖，弘亚转债、莱克转债、松霖转债、开能转债等相关领域标的或存在一定关注价值。且上游矿产资源开采相关品种（耐普转债、运机转债）或同样值得关注。 策略方面，转债回暖之后，估值依然位于左侧，未来修复可期，但不会一帆风顺。短期内仍建议以安全品种为主来满足加仓需求，若后续接连出台超预期政策，可逐步向弹性仓位转移，伺机依托高股性品种博取收益。考虑到正股仍存不确定性，在偏债板块，高YTM转债、高股息品种以及稳健增长品种具有相对较强的防御属性。在偏股板块，通胀及出口的一季度基数较高，而二季度基数较低，同比很大概率出现持续改善，后续可关注出口链及涨价链。 落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。 部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。 在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。 在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。 最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。 个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。 对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。 个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、中宠转2、百润转债，以及医药相关的科伦转债、寿22转债、奕瑞转债等，而面对近期市场的震荡行情，值得持续关注的代表性行业包括光伏（隆22转债、通22转债、天23转债）、新能源车（银轮转债、拓普转债、道通转债、威唐转债、豪能转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债），以及欧式起重机品种法兰转债，磷化工品种川恒转债、军工信息化品种宏图转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。 此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。 6 附录 风险提示： 若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 转债周论： 转债企稳，尚未巩固 机构大幅增配，转债收复“失地” 转债的理性配置思路 当转债估值再松动遇上“两会” 转债“大跌”与“见底”之间的距离 转债重拾防御属性 转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎 转债阶段性反弹如期而至 估值再反复，银行转债或是不错选择 价值型转债的夹缝之机 谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优 转债回归正股，关注三个变化 转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复 转债关注大盘价值与小盘成长两个方向 从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏 关注局部突破转债估值的机会 转债新券即将回归 转债新规接连出台，剑指炒作交易 新规之后，常规转债依然活跃 可转债指引，变与不变 转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角 风险事件冲击下，转债仍有防御属性 关注强赎条款集中触发期 新规落地，下修、赎回、费用等规则微调 新规落地首周，炒作交易已迅速降温 转债估值再次挑战历史最高水平 敬畏强赎风险 估值支撑三要素，边际松动 转债Q2业绩环比修复 顺应股性转债估值回升趋势 波动加剧或是转债短期常态 基石品种仍阶段占优 转债成交额降至冰点，怎么看 理性看待转债行情&交易回暖 估值再度回落，转债仍在等待 转债大幅反弹之后，如何继续布局 正股曙光在前，更多转债值得挖掘 转债估值压缩或已接近尾声 转债权重券估值企稳 防疫优化&地产放松，转债如何应对？ 稳健策略&价值转债仍是近期占优方向 转债估值压缩进度如何? 偏股型转债估值率先接近低点 转债估值风险缓和 转债关注外资支撑方向 切勿忽略纯债扰动 转债短暂休整 转债调整可能不会太久 转债何时走出震荡 关注中特估值&数字经济转债 转债又到了需重视纯债影响的阶段 哪些转债价格或受定增影响？ 转债估值高位下压后的关注重点 5月转债强韧性优势仍将延续 信用冲击再现，转债如何应对？ 如何看待转债近期的下修机会？ 分歧加剧，哪些转债值得关注？ 转债估值震荡阶段的占优策略 从美锦、思创转债见微知著 转债密集下修和评级调整，怎么看？ 转债逆势上涨的持续性 警惕高价转债集中赎回可能 新券高溢价趋势或有变化 转债，防御属性凸显 低利率继续为转债保驾护航 转债估值波动，并不是转向 以史为鉴，转债指数下探空间有限 一二级协同下，转债新券供给有何变化？ 转债弱估值迎来利好 当前转债估值处在什么位置？ 转债估值进入修复区间 转债再融资审核松动 从希望转2再谈下修博弈 转债估值再探10月末低位 关注跨年转债估值回升窗口 转债性价比创2021年以来高点 高YTM转债，当前配置首选 关注高YTM与央国企交集转债 转债新年新气象 转债下修潮或带来惊喜 已外发报告标题：《转债遭受兑现压力，但无需悲观》 对外发布时间：2024年3月10日 报告作者： 刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 联系人： 董 远，邮箱：dongyuan@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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