化债在提速——城投首现“统借统还”

（以下内容从华福证券《化债在提速——城投首现“统借统还”》研报附件原文摘录）
　　摘要 城投债首例“统借统还”特点与原因 1、此次贵州宏建发行有何特点？ （1）发行人为安顺市城投平台，且系无主体评级的全新发债主体，历史债务负担较小。（2）引入省级主体信用支持，由省级资本运营公司作担保。（3）融资成本明显下降，创七年贵州区县级私募债发行利率最低。（4）募集资金将用于偿还同区域无股权关系城投平台的到期债券本金。与以往的借新还旧都不相同，被视为“一揽子化债”政策背景下首次实现“统借统还”。 2、为何由贵州宏建代发新债还旧债？ （1）被偿还的黔城公司自身资质弱，城投融资端收紧背景下或难发新债。（2）所属区域无其他优质发债平台。相比而言，新主体贵州宏建是最优选择。 什么是“统借统还”？ 贵州宏建和黔城公司均属于贵州省内城投平台，债务都属于贵州省隐性债务范围，因此资质较好的贵州宏建发债偿还资质较弱的黔城公司到期债券符合“35号文”所提及的“统借统还”。 为何要进行“统借统还”？ 从省级层面看，有利于重点化债省份优化债务结构，使债券发行额度使用最优化。 从平台层面来看，可以降低融资成本，提升自身债务等级。相比此前通过“平台整合”实现融资成本压降，“统借统还”无需进行股权划转，更加灵活，降低非必要的管理摩擦，化债效率提速。 对城投市场有何影响？ （1）利好12个重点化债省份弱资质区县级存续城投债： “24宏建01”发行公告日之后的在短短两周之内信用利差收窄幅度超100BP的个券有36只，其中31只为贵州省城投债。 （2）投资建议：剔除剩余期限在0.25年以下即将到期的债券，AA(2)隐含级别、期限在0.25-1Y的建议关注贵州省和重庆市，为21凯里01和21渝垫01，平均收益率分别为4.86%和4.58%，是剩余期限较短、评级较高的区县级私募债。AA(-)隐含级别、期限在0.25-1Y的建议关注贵州省和云南省，如22泉丰02、21仁怀03和22仁怀酱酒PPN001等，目前收益率在5.73%-6.70%之间。 基本面观察 跟踪期内（2024.03.04-2024.03.08）有一家主体发生实质违约，为荣盛房地产发展股份有限公司；有一家主体发生展期，为江苏中南建设集团股份有限公司；有一家主体触发交叉违约，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.51%-2.69%，2-3年在2.61%-2.81%；国企产业债，1-2年在2.68%-3.23%，2-3年在2.79%-3.04%；银行二永债，1-2年在2.45%-2.68%，2-3年在2.53%-2.78%。 一级市场 信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比减少。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.66%，较上周上升10BP，城投债票面利率较上周下降1BP，产业债票面利率较上周上升12BP。 二级市场 本周信用债总成交量为9040.97亿元，环比下降5.29%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动2.26bps、0.84bps和-0.87bps。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 化债在提速——城投首现“统借统还” 自2023年7月中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，各地化债进程快速推进并逐渐出现分化。根据相关媒体报道，去年9月国务院发布《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发[2023]35号），允许12个重点省份的融资平台“统借统还”，支持资质较好的融资平台发债偿还弱资质融资平台到期债券本金。2024年2月27日出现了被看做是“一揽子化债”以来首笔 “统借统还”案例，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行的“24宏建01”募集资金将全部用于偿还其他两家无股权关系的贵州城投平台债，引发市场广泛关注。本文尝试对城投“统借统还”特征、原因、影响进行探讨并提出相关投资建议。 1.1 城投债首例“统借统还”特点与原因 1.1.1 此次贵州宏建发行有何特点？ 发行人为无主体评级的全新发债主体，历史债务负担较小。2024年2月27日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（以下简称“贵州宏建”）成功发行私募债年利率为4.8%，期限5年。可以看到此次发行主体贵州宏建在发行债券时无主体评级、仅有债项评级且较高（AAA级），并且发行人自2018年成立以来从未发行过其他债券，属于全新的发债主体，因此公司整体资产负债率和经营情况都较为简单轻盈。2023Q3财报数据显示，贵州宏建资产规模为51.66亿元，总负债2.52亿元，资产负债率仅有4.88%，因此与其他城投平台相比债务负担非常小。并且公司债务结构也比较简单，大部分债务为应交税费和其他应付款，非流动负债仅有0.08亿元长期借款。这种简单的债务结构有可能是专用于承接其他城投平台的存量债务而设计的。 引入省级主体信用支持，由省级资本运营公司作担保。本次发行担保人是贵州省国有资本运营有限责任公司，对本债券本息偿付提供无条件不可撤销连带责任保证。担保人为省级国资运营公司，由贵州省财政厅实控，发债主体评级为AAA级。2023Q3财报数据显示，担保人资产负债率为23.64%，流动比率和速动比率均为15.68，偿债能力优势明显。在此优质省级主体担保之下，发行人虽自身无主体评级，但是债项信用明显增强，提高了债项评级至AAA级别。 募集资金将用于偿还同区域无股权关系城投平台的到期债券本金。“24宏建01”私募债发行规模达到18亿元，据募集说明书显示，这笔资金在扣除相关发行费用后，将全部用于偿还安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（简称“黔城公司”）发行的“18西秀01”和“19西秀01”两笔到期债券本金。 贵州宏建与黔城公司与并无股权关系，但两家公司皆隶属于安顺市西秀区城投平台。其中，贵州宏建为西秀区财政局100%持股；黔城公司的控股股东是西秀区国资委，持股52.1%，另一股东为农发行全资子公司中国农发重点建设基金有限公司，持股47.9%。从股权结构来看，两者之间并不存在直接的关联，发行人也在募集说明书中声明“黔城公司非发行人合并范围内子公司”。因此，这次贵州宏建使用募集资金来偿还同区域内其他无关联城投公司债券，与以往的借新还旧都不相同，被视为“一揽子化债”政策背景下首次实现“统借统还”。 1.1.2为何由贵州宏建代发新债还旧债？ 黔城公司自身资质弱，城投融资端收紧背景下或难发新债。此次募集资金所偿还的“18西秀01”和“19西秀01”发行人黔城公司属于西秀区主要城投平台之一，但是近年来经营情况不断恶化，偿债能力也日趋减弱。可以看到2023H1，公司资产负债率已经上升到65.8%，而现金短债比为0.007、接近于0，短期偿债压力非常大；销售净利率由2018年的15.7%下降到1.1%，收现比变为负数，业务可持续性较差。 除了自身经营情况较差，公司还多次被列入失信被执行人名单，信用评级一路下调。根据企业预警通显示，黔城公司目前仍有13条失信被执行人信息，并且2023年被苏州宽泛停车有限公司申请破产、处于破产申请审查阶段。公司主体评级也在2022年6月由AA-下调至A+级别、展望负面。在当前隐债化解、城投融资端收紧的情况下，虽然发行新债目的也为借新还旧，但黔城公司目前情况可能并不能顺利发行新债。 所属区域无其他优质发债平台。安顺市西秀区除了贵州宏建和黔城公司外仅有一家发债城投—安顺市西秀区工业投资(集团)有限公司（下称西秀工投），西秀工投与黔城公司一样，偿债能力较弱，短期现金流紧张，也多次被列入失信被执行人名单，目前也处于被上诉破产程序中。因此西秀工投也不是优质发债主体，发行新债代偿还难度比较大，相比而言，新主体贵州宏建是最优选择。 1.2 为何被看做是“统借统还”？ 1.2.1 什么是“统借统还”？ 过去所谓的“统借统还”，就是企业集团或集团核心企业统一对外进行借款或发行债券来融资，资金分拨给下属单位使用，并统一向金融机构或债权人还本付息。 这种模式更多的应用于政策性银行在公路建设、棚改、扶贫等特定领域，政策性银行通常通过高层级、高信用等级城投公司作为作为贷款主体统贷，然后再转贷辖内相关企业；还款时由高级别城投统一偿还。2020年疫情期间就出现多地城投以统贷统还模式承接了疫情防控应急贷款，2024年初首批城中村改造专项借款多地都通过地市级以上城投平台来承接进行统借统还。 但是在城投债领域内通过“统借统还”模式来借新还旧是历史上第一次出现。此种化债模式在2023年9月底国务院办公厅向部分金融机构下发的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》 (下称“35号文”)中被提及，要求12个重点省份政府制定“稳妥可行”的融资平台债券存量规模今明两年压降计划和年度发债计划。同时，这12个重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。贵州宏建和黔城公司均属于贵州省内城投平台，债务都属于贵州省隐性债务范围，因此资质较好的贵州宏建发债偿还资质较弱的黔城公司到期债券符合“35号文”所提及的“统借统还”。 1.2.2 为何要进行“统借统还”？ 从省级层面看，有利于重点化债省份优化债务结构，使债券发行额度使用最优化。由省级确定债券发行额度，在额度内进行统借统还，意味着省内额度可以在不同的城投平台之间合理分配调剂。省内融资平台债券额度互相使用，以强带弱，使得全省债务风险都能得到显著控制，有利于提高这些重点化债省份的信用状态，向市场传递出明确的偿债能力与偿债意愿，投资人对违约的预期将大大降低。 从平台层面来看，可以降低融资成本，提升自身债务等级。同一个省份不同区域信用风险也存在分化，导致各区县之间融资成本差距较大。因此由省级统一管理发债额度，意味着新发债有省级信用加持，可以降低融资成本。并且弱资质平台的发债成本本身就高于强资质平台的发债成本，因此通过统借统还可以将高成本债务置换为低成本债务，正如此次“24宏建01”就是用4.8%利率置换了7.5%和7.8%票面利率的债务。 1.3 对城投市场有何影响？ 1.3.1利好重点化债省份弱资质区县级存续城投债 若此后重点化债省份都效仿贵州省进行统借统还，则弱资质平台债务将逐渐被优资质平台承接，违约概率将大幅下降，这意味着省内不同区域、不同资质融资平台之间的信用风险差距将收缩，弱资质平台信用利差有望收缩。 观察“24宏建01”发行公告日之后的2024/2/22至2024/3/6期间，12个重点化债省份存续城投债的信用利差变化情况，发现在短短两周之内信用利差收窄幅度超100BP的个券有36只，其中31只为贵州省城投债，且利差收窄幅度最大的“PR安投02”正是与被代偿发行人黔城公司同样位于贵州省安顺市西秀区的另一城投平台-西秀工投所发。 1.3.2 投资建议 截至2024年3月5日，重点化债省份中仅有贵州、重庆、广西、云南和辽宁五个省份的区县级（包括区县级开发区）平台仍有存续城投债，共计276只。其中贵州省区县级119只存续城投债总规模约480亿元，位居第一，或许这是贵州省首现“统借统还”原因之一。 剔除剩余期限在0.25年以下即将到期的债券，重点化债省份可供投资的区县级城投债在2024年3月6日不同期限不同评级收益率如下表所示。可以看到目前贵州省区县级城投债性价比仍高，基本高于其他省份，其次云南省内符合条件的城投债也仍有投资价值。具体来看，AA(2)隐含级别、期限在0.25-1Y的建议关注贵州省和重庆，为21凯里01和21渝垫01，平均收益率分别为4.86%和4.58%，是剩余期限较短、评级较高的区县级私募债。AA(-)隐含级别、期限在0.25-1Y的建议关注贵州省和云南省，如22泉丰02、21仁怀03和22仁怀酱酒PPN001等，目前收益率在5.73%-6.70%之间。 总而言之，此前重点化债省份由于债务压力大、风险高，利差与其他非重点化债省份相比仍处于高位，因此本轮隐债化解更多的是针对性有重点的化债。此次“统借统还”拓展了借新还旧概念，利好区域内弱资质主体城投债，后续应当关注这种化债方式是否会在贵州省内得到进一步推广，是否能推广到其他重点省份。若统借统还模式得到推广，那么被偿还债务的弱资质平台新发债券可能将大幅缩小，债券融资职能或被逐渐剥夺，高收益城投债将进一步减少，对于信用债投资来说，资产荒的行情将会继续演绎，因此可以适当提前布局重点化债省份区县级短期城投债。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2024.03.04-2024.03.08）有一家主体发生实质违约，为荣盛房地产发展股份有限公司；有一家主体发生展期，为江苏中南建设集团股份有限公司；有一家主体触发交叉违约，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.36%-2.56%左右，1-2年期收益率在2.51%-2.69%左右，2-3年期收益率在2.61%-2.81%左右，3-5年期收益率在2.71%-2.93%左右。 分省份来看，黑龙江、辽宁、内蒙古、甘肃、广西、贵州等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，本周无城投债收益率在5%-5.2%之间。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.53%-2.89%左右，1-2年期收益率在2.68%-3.23%左右，2-3年期收益率在2.79%-3.04%左右，3-5年收益率在2.84%-3.09%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.47%-4.78%左右，1-2Y期收益率在2.85%左右。此外房地产、轻工制造、纺织服饰、商贸零售等行业收益率也排名靠前，收益率在2.55%-4.28%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.20%和2.35%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.38%-2.66%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债收益率AA+级收益率在2.45%-2.61%之间，AA级在2.57%-2.80%之间；1年以上商业银行永续债收益率AA+级收益率在2.47%-2.78%之间，AA级在2.68%-2.95%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1发行规模——信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比减少 本周信用债发行3967.45亿元，环比增加31.79%，偿还1744.55亿元，环比为45.65%，净融资2222.91亿元，环比增加22.63%；城投债发行1240.42亿元，环比减少21.79%，偿还768.14亿元，环比增加9.37%，净融资472.29亿元，环比减少46.55%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为543.5亿元、2727.0亿元和1240.42亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为2585.55亿元、1064.36亿元和317.54亿元，占比分别为65.17%、26.83%和8.00%。 本周信用债取消发行量环比增加。信用债取消发行总量共计72.1亿元，占信用债总发行量的1.82%，较上周取消发行总量环比增加13.9%。具体来看，本周取消发行金的债券前三名为“24中国燃气MTN001”，“ 24光大集团MTN002A”，和“24云能投MTN005A”，取消发行金额为15亿元，10亿元以及10亿元。 4.1.2发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势以及票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.66%，较上周上升10BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所上升。本周城投债票面利率为2.79%，较上周下降1BP，产业债票面利率为2.65%，较上周上升12BP，城投-产业息差为14.79BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为34.84BP，较上周上升3.74BP。5日平均票面利率-投标下限为27.58BP，较上周下降9BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为34.83BP，较上周上升6.70BP，城投债票面-投标下限为34.86BP，较上周上升2.22BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为33.16BP、36.86BP和33.88BP，较上周分别变动2.19BP、3.83BP和3.93BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为28.95BP、37.58BP、36.64BP和37.76BP，较上周分别变动1.87BP、3.11BP、7.23BP和1.45BP。 4.1.3发行进度——本周交易所审批进度变快，协会审批进度变快 本周交易所审批进度变快，协会审批进度加快。本周交易所34只债券完成注册，完成注册规模为797.33亿元，较上周增加643.25亿元；协会13只债券完成注册，完成注册规模为125.07亿元，较上周增加26.84亿元。城投债方面，本周交易所20只债券完成注册，完成注册规模290.25亿元，较上周增加136.17亿元；协会共有9只债券完成注册，完成注册规模为88.27亿元，较上周增加17.04亿元。 4.2二级市场 4.2.1成交量——信用债成交热度较上周下降 本周信用债总成交量为9040.97亿元，环比下降5.29%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别4012.98亿元和5027.99亿元，环比下降1.92%和下降7.81%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为89.26亿元、381.08亿元和3515.88亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1267.42亿元、1618.16亿元和2120.28亿元。 4.2.2信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔 总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了2.26bps、0.84bps和-0.87bps。 各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中家用电器和计算机走阔最明显，均走阔了2.53bps，汽车收窄了13.15bps；民企产业债行业利差大部分走阔，汽车和社会服务走阔最为明显，分别走阔了57.33bps和10.93bps，商贸零售收窄了27.11bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。海南省和宁夏省走阔最为明显，分别走阔了4.21bps和4.02bps。分重点城市来看，广安市、柳州市收紧最为明显，分别收紧了39.21bps和25.49bps；芜湖市和珠海走阔，均走阔了3.3bps。 4.2.3成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为282只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有101只和57只；产业债低估值成交债券数量为252只，房地产和综合低估值成交个券最多，为172只和51只。 本周城投债高估值成交债券数量为1890只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有926只和462只；城投债低估值成交债券数量为291只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为152只和52只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、货币市场基金、股份制商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为113.61亿元、192.69亿元和-104.24亿元，较上周同期变动了-186.47亿元、111.58亿元和-104.24亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周理财净买入1年及以下量最多，为195.22亿元，股份行净卖出最多、为-403.82亿元；1-3年信用债本周基金净买入量最多、为81.35亿元，证券公司净卖出最多，为-103.38亿元；5年以上信用债本周保险净买入量最多、为162.15亿元，基金净卖出最多、为-174.06亿元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月10日对外发布的《化债在提速——城投首现统借统还”——信用周观察0310》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）