【广发策略刘晨明&李如娟】寻找景气线索的执念从未磨灭

（以下内容从天风证券《【广发策略刘晨明&李如娟】寻找景气线索的执念从未磨灭》研报附件原文摘录）
　　摘要 我们将A股资产划分为三类（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）。其中，第三类【景气成长类】中的景气度投资，交易的是实际基本面的情况。 但是过去一年，前期景气方向陷入“景气度陷阱”，而新的产业机会整体仍处主题投资阶段（人工智能等）。也因此，景气投资备受质疑，我们觉得核心不是这个框架失效，更多是经济周期和产业周期同时下行，导致高景气的板块太少了。 但事后看，过去两年最亮眼的板块，都属于景气投资范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡。其共同特点，都是结构性外需的爆发。复盘来看，在日本90-00年国内总需求下台阶过程中，涨幅靠前的板块共同特点也是优势领域出海。 我们认为当前“景气投资”的方向仍是结构性外需机会。近期，全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线之上，其中，北美、东南亚等国均呈现较强扩张力度，对应地，我国2月份出口数据超预期回升。 本文主要围绕北美市场耐用消费品需求回暖的底层逻辑展开讨论： 库存水平：低库存提供安全垫。美国零售商、批发商、制造商库存见顶时间大多在 2022 年 6 月前后，目前库存增速下行了近 2 年时间，部分细分行业的库存已开始有一些回补，比如电脑及电脑外围设备和软件、家具及家居、家用电器、电子元件等。 地产周期：地产复苏预期提供需求弹性。历史上来看，美国地产销售对地产后周期的耐用消费品（家具、电子、家电、汽车等）有一定领先性，约3个季度左右。这一轮新屋与成屋销量增速的低点在23年初，但当前住宅的复苏，供给端因素大于需求端。往前看，若长期贷款利率回落，则可能会带来购房能力和购房意愿的明显回升。 消费能力：“预防式降息”释放消费需求。历史上，美联储降息可能的情形：对抗经济萧条而降息（73-74、80、81、89、01、07）；应对全球风险或市场崩盘而降息（87、98、20）；在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89、95、19）。当前的经济数据和美联储的引导都指向年内货币政策正常化之下的“预防式降息”。在此情况下，地产需求、消费需求都可能有进一步释放的空间。 我国细分商品的出口景气度变化。最后，从我国出口商品细分品类出发，梳理重点行业的外需景气度变化。当前景气度较高或边际有改善的商品，可重点关注：电子行业中的存储部件；家电行业中的空调、洗衣机、电视机等；汽车行业中的客车；轻工行业中的家具及其零件；机械行业中的手用或机用工具等。 风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。 我们将A股资产划分为三类（经济周期类、稳定价值类、景气成长类）来研究。 其中，第三类【景气成长类】中的景气度投资，交易的是实际基本面的情况。过去几年（20-22年）结构性景气方向多数与外需相关（比如光储），运行在景气投资的“双击”阶段；但是过去一年，前期景气方向陷入“景气度陷阱”，而新的产业机会整体仍处主题投资阶段（人工智能、机器人等）。 也因此，过去两年景气投资备受质疑，我们觉得核心不是这个框架失效，更多是经济周期和产业周期同时下行，导致具备高景气的板块太少了，而且都是很细分的领域。但事后来看，过去两年最亮眼的板块，都属于景气投资的范畴，比如储能、光模块、电动大巴、叉车、天然气重卡。其共同特点，都是结构性外需的爆发。复盘来看，在日本90-00年国内总需求下台阶过程中，涨幅靠前的板块共同特点也是优势领域出海。 当前“景气投资”的方向仍是结构性外需机会。而外需的增量逻辑来自三点：一是海外周期性需求的复苏，二是海外市场份额的提升，三是新兴产业的增量需求。近期我们看到，全球制造业PMI时隔16个月重回荣枯线之上，其中，北美、东南亚等国均呈现较强扩张力度，对应地，我国2月份出口数据超预期回升。 一、本周观点：景气线索之海外耐用品的复苏 本文主要围绕北美市场耐用消费品需求回暖的底层逻辑（除了换机周期之外，行业回暖的核心条件在于库存水平、地产周期、消费能力等），并分行业梳理国内主要出口商品的需求变化情况。 （一）库存水平：低库存提供安全垫 美国社会总库存中，零售商、批发商、制造商库存约各占1/3，本轮库存周期见顶时间大多在2022年6月前后，目前库存增速下行了近2年时间，制造商和零售商也开始出现一些补库迹象。 细分行业来看，耐用品库存下行时间较长且目前整体库存水平都不高。比如： 零售商中，家具、家用装饰、电子和家用电器店的库存增速为-12.5%，位于近10年的5%分位； 批发商中，电气和电子产品、电脑及电脑外围设备和软件、家具及家居的库存增速分别为-5.9%、-1.5%、-12.3%，位于近10年的2%、32%、4%分位； 制造商中，电子元件、计算机、家用电器、家具及相关产品的库存增速分别为-7.3%、-9.8%、+3.4%、-4.2%，位于近10年的3%、13%、39%、1%分位。 部分细分行业的库存已开始有一些回补，比如电脑及电脑外围设备和软件、家具及家居、家用电器、电子元件。低库存并不一定意味着盈利立刻反转，但至少能够提供安全垫，在需求向上的时候也能够获得更大的弹性。另外，站在贸易角度，北美耐用品库存的回补能够带来成品或者中间品的进口需求，对应着我国出口需求的增量。 （二）地产周期：地产复苏预期提供需求弹性 耐用消费品的需求端能否回暖主要考虑两个约束条件的变化，地产周期和消费能力。 历史上来看，美国地产销售对地产后周期的耐用消费品（家具、电子、家电、汽车等）有一定领先性，约3个季度左右。这一轮新屋与成屋销量增速的低点在23年初，后周期消费品在下半年以来也有一些企稳迹象。 往前看，住宅复苏的持续性如何？ 当前住宅的复苏，供给端因素大于需求端。 供给端：低库存、低空置率、二手房惜售，部分刚需转移至新房市场，倒逼新房开工旺盛。 需求端：就业环境和实际收入水平有支撑，但高利率环境也抑制了购房能力和购房意愿。 因此，23年年初以来，新屋销售、开工向好，更多的是供需矛盾和需求转移的过程，仍不足以支撑地产强周期的判断。但反过来讲，当前的供需环境也意味着地产风险不大，一定程度上强化经济“软着陆”预期。 往前看，长期贷款利率的回落，可能会带来购房能力和购房意愿的明显回升（美联储去年底议息会议中预期24年实际GDP增长1.4%、PCE增长2.4%，对应到当前5.5%的利率水平存在降息空间）。 但存在的风险是：若住宅供不应求的现状持续，则房价上涨可能会进一步传导到通胀，届时可能会反过来强化美联储利率维持高位的预期，制约降息空间。 总结来说，当前美国房地产环境不差，虽说未必有大周期，但低库存和紧供给带来的新房回暖预计还有持续空间，特别是在联储开始降息之后，购房需求和意愿有进一步释放的可能。 因此，对于地产后周期的耐用消费品（家具、电子、家电、汽车等），自然也存在修复空间。 （三）消费能力：“预防式降息”释放消费需求 去年下半年至今，美联储降息预期“折返跑”。去年12月FOMC意外转鸽，今年1月FOMC再度放鹰，1-2月多数经济数据走强。当前市场定价：6月首次降息、全年降息3次左右。 美联储在12月FOMC会议上释放降息信号，但1月FOMC会议提出3月不降息的观点，当前美联储承认加息周期结束，但降息时点不确定。那么何时降息以及降息情形如何，对应的宏观基本面以及资产价格走势差异很大。 历史上看，美联储降息可能的情形：一是对抗经济萧条而降息（73-74、80、81、89、01、07）；二是应对全球风险或市场崩盘而降息（87、98、20）；三是在相对平稳宏观环境中的预防式降息（89、95、19）。 如果是第一种情形，联储为应对萧条而降息，则一般宏观基本面和资产价格都弱；如果是第二种情形，联储为应对风险而降息，则宏观基本面和资产价格可能在短暂冲击之后快速反弹；如果是第三种情形，联储预防式降息，则经济软着陆的概率较高。 当前的经济数据和美联储的引导都指向年内货币政策正常化之下的“预防式降息”。在此情况下，地产需求、消费需求都可能有进一步释放的空间。 （四）我国细分商品的出口景气度变化 最后，我们从我国出口商品细分品类出发，梳理重点行业的外需景气度变化。当前景气度较高或边际有改善的商品，可重点关注：电子行业中的存储部件；家电行业中的空调、洗衣机、电视机等；汽车行业中的客车；轻工行业中的家具及其零件；机械行业中的手用或机用工具等。 二、本周重要变化 （一）中观行业 1、下游需求 房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降41.79%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降18.11%，月同比下降59.77%，周环比下降24.89%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积9.54亿平方米，累计同比下降20.40%，相比1-11月增速上升0.80%；12月单月新开工面积0.79亿平方米，同比下降11.56%；1-12月全国房地产开发投资110912.88亿元，同比名义下降9.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降23.97%；1-12月全国商品房销售面积11.1735亿平方米，累计同比下降8.50%，相比1-11月增速下降0.50%，12月单月新增销售面积同比下降23.04%。 汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：2月1-29日，乘用车市场零售109.2万辆，同比下降21%，环比下降47%，今年以来累计零售312.6万辆，同比去年增长17%；2月1-29日，全国乘用车厂商批发125.6万辆，同比下降22%，环比下降40%，今年以来累计批发334.4万辆，同比增长9%。新能源初步统计：2月1-29日，新能源车市场零售40.1万辆，同比下降9%，环比下降41%，今年以来累计零售106.9万辆，同比增长39%；2月1-29日，全国乘用车厂商新能源批发44.1万辆，同比下降11%，环比下降37%，今年以来累计批发112.3万辆，同比增长27%。 港口：11月沿海港口集装箱吞吐量为2347万标准箱，高于10月的2301万，同比上涨3.35%。 航空：1月民航旅客周转量为0.00亿人公里，比12月下降-889.14亿人公里。 2、中游制造 钢铁：截至3月8日，螺纹钢期货收盘价为3691元/吨，比上周下降1.91%。钢铁网数据显示，2月中旬，重点统计钢铁企业日均产量198.50万吨，较2月上旬上升3.78%。12月粗钢累计产量6744.38万吨，同比下降14.90%。 挖掘机：2月企业挖掘机销量12608.00台,高于1月的12376.00台，同比下降41.22%。 发电量：12月发电量累计同比上升7.96%，较11月累计同比下降0.44%。 3、上游资源 煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2024年3月4日跌1.62%至923.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.86%至14153.00万吨。 国际大宗：WTI本周跌1.69%至76.90美元，Brent跌1.69%至82.05美元，LME金属价格指数涨1.18%至3739.30，大宗商品CRB指数本周跌0.18%至276.60，BDI指数上周涨6.45%至2345.00。 （二）股市特征 股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.74%，行业涨幅前三为石油石化(5.24%)、有色金属(4.49%)、公用事业(4.23%)；跌幅前三为房地产(-4.52%)、商贸零售(-2.55%)、传媒(-2.54%)。 动态估值：A股总体PE（TTM）从16.53倍上升到本周16.65倍，PB（LF）从1.44倍上升到本周1.45倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从25.44倍上升到本周25.69倍，PB（LF）从1.93倍上升到本周1.95倍；创业板PE（TTM）从44.10倍下降到本周43.78倍，PB（LF）从2.88倍下降到本周2.86倍；科创板PE（TTM）从68.58倍下降到本周67.59倍，PB（LF）从3.21倍下降到本周3.16倍；A股总体总市值较上周上升0.7%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.0%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.99下降到本周1.92；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从3.87下降到本周3.81；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从2.32下降到本周2.29；股权风险溢价从1.56%下降到本周1.52%，股市收益率从3.93%下降到本周3.89%。 融资融券余额：截至3月7日周四，融资融券余额14944.73亿，较上周上涨0.68%。 限售股解禁：本周限售股解禁438.34亿元。 北上资金：本周陆股通北上资金净流出31.07亿元，上周净流入235.46亿元。 AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升到162.09，上周A/H股溢价指数为153.17。 （三）流动性 3月2日至3月9日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为11640亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；发行一笔国库定存1个月，总额为800亿元；净投放（含国库现金）共计-10340亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-11140亿元。 截至2024年3月8日，R007本周上升0.27BP至1.9843%，SHIBOR隔夜利率上升1.90BP至1.7200%；期限利差本周下降5.63BP至0.5300%；信用利差上升2.41BP至0.4126%。 （四）海外 美国：本周二公布2月Markit综合PMI为52.3，低于前值52.5；本周三公布美国1月批发库存环比终值为895060，低于前值897432；本周五公布美国2月失业率为3.9%，高于前值3.7%；美国2月新增非农就业人数为275千人，高于前值229千人。 欧元区：本周二公布1月PPI同比为-8.6%，高于前值-10.7%；环比为-0.9%，与前值持平；欧元区2月综合PMI终值为49.2，高于前值47.9；本周三公布欧元区1月零售销售同比为-1.0%，低于前值-0.5%；环比为0.1%，高于前值-0.6%；本周四公布欧洲央行存款便利利率/边际贷款利率/主要再融资利率分别为4.00%、4.75%、4.50%，均与前值持平；本周五公布2月四季度GDP同比终值为0.1%，与前值持平；环比终值为0.0%，高于前值-0.1%。 日本：本周二公布日本2月综合PMI终值为5.29，低于前值53.1；日本2月东京CPI同比为2.6%，高于前值1.8%。 海外股市：标普500上周跌0.26%收于5123.69点；伦敦富时跌0.30%收于7659.74点；德国DAX涨0.51%收于17824.99点；日经225跌0.56%收于39688.94点；恒生跌1.42%收于16353.39点。 （五）宏观 2月经济运行数据：中国国家统计局数据，2月份制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气水平有所下降。中国1月央行口径外汇占款余额为221332.16亿元，较上月增加878.31亿元人民币。 固定资产投资：2023年1-12月份，全国固定资产投资同比增长3.0%，1-12月新开工项目计划总投资额累积同比下降17.6%，1-12月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.5%，1-12月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降8.1%，1-12月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。 进出口：中国海关总署数据，12月出口同比（按美元计）为2.3%，高于前值0.7%；12月进口同比（按美元计）为0.2%，高于前值-0.7%。 社融：1月社融增量6.50万亿元，同比增加5044亿元，社融总量当月同比为8.41%。 外汇储备：中国1月末外汇储备32193.20亿美元，环比减少186.57亿美元。 工业企业利润：1-12月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降2.30%，降幅较1-11月份收窄2.1个百分点。 财政收支：12月公共财政收入当月同比上涨-8.42%，公共财政支出当月同比上涨8.27%。 三、下周公布数据一览 下周看点：中国2月M0/M1/M2同比；中国2月社融规模及社融规模存量同比；中国2月新增人民币贷款；中国3月1年期中期借贷便利利率/投放；美国2月CPI同/环比；美国2月核心CPI同比/环比；美国1月工业生产指数同比；美国2月PPI同比/环比；美国2月核心PPI同比/环比；美国2月零售销售总额同比/环比；美国2月工业产能利用率；美国2月进口价格指数同比/环比；欧元区1月工业生产指数同比；日本第四季度不变价GDP(修正)同比 3月11日周一：日本第四季度不变价GDP(修正)同比 3月12日周二：中国2月M0/M1/M2同比；中国2月社融规模及社融规模存量同比；中国2月新增人民币贷款；美国2月CPI同/环比；美国2月核心CPI同比/环比 3月13日周三：美国1月工业生产指数同比；欧元区1月工业生产指数同比 3月14日周四：美国2月PPI同比/环比；美国2月核心PPI同比/环比；美国2月零售销售总额同比/环比 3月15日周五：中国3月1年期中期借贷便利利率/投放；美国2月工业产能利用率；美国2月进口价格指数同比/环比 四、风险提示 地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。 本报告信息 对外发布日期：2024年3月10日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 杨泽蓁（联系人） 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 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