央行的快速“扩表”:如何理解?(海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华)
（以下内容从海通证券《央行的快速“扩表”:如何理解?(海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华)》研报附件原文摘录）
作者：梁中华、应镓娴、贺媛 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 ·概 要 · 2023年，我国央行“扩表”明显提速。截至2023年末，我国央行总资产45.7万亿元，2023年7月时，央行总资产约为40.8万亿元，也就是2023年下半年央行扩表接近5万亿。全年角度看，2023年央行总资产扩张4.0万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。 与美欧央行不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于量化宽松。从量上来说，我国央行扩表的幅度相对稳健。从用途上来说，我国央行扩表是出于正常基础货币投放的需要，而不是像其他央行那样大批量的、甚至下沉资质要求而购买资产。2022年以来，降准幅度明显放缓，而基础货币又存在一定缺口，提供基础货币是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。 往后看，随着准备金率调整空间或进一步越来越小，而货币存量又要净增加，未来我国央行“扩表”的行为或仍会延续。除了MLF、OMO常规货币工具的存量规模继续增长外，结构性货币政策工具也有投放基础货币的功能，而且会发挥越来越重要的作用。 风险提示：对数据、政策理解不到位 2023年，我国央行“扩表”明显提速。扩表就是央行资产负债表规模的扩张。截至2023年末，我国央行总资产45.7万亿元，2023年7月时，央行总资产约为40.8万亿元，也就是2023年下半年央行扩表接近5万亿。全年角度看，2023年央行总资产扩张4.0万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。2022年全年央行扩表2.1万亿；再往前，2017-2021年的五年期间，央行累计扩表幅度大约为5.2万亿，仅是稍高于2023年下半年。 那么这是否意味着我国央行正在大量投放流动性，甚至像海外一样进行量化宽松呢？我们又该如何理解央行资产负债表这两年的变化？快速扩表是否会继续？ 1 哪些“扩表”了？ 2023年央行扩表主要由其他存款性公司债权规模的增长带动。拆分我国央行资产负债表。资产端，外汇占款和对其他存款性公司债权是两大主要组成。对其他存款性公司债权，指央行对于商业银行、政策性银行的逆回购、MLF、再贷款等货币政策工具余额所形成的债权。国外资产包括外汇占款、货币黄金及其他国外资产三项。其中货币黄金和其他国外资产的占比较小，外汇占款的变化起主导作用。 2010年以来，这两者合计长期占到央行总资产的80%以上。到2023年末，对其他存款性公司债权的占比达41%，外汇占款占比约48%。此外，资产项还包括对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产，他们的规模变动较小。 相较于2022年末，对其他存款性公司债权的规模增加4.2万亿（截至2023年末），基本解释了本轮央行的扩表。其中，从2023年7月到年底，对其他存款性公司债权扩张达4.98万亿元，也基本等于同期总资产的增幅。此外，2023年国外资产增加了超6600亿元，其他资产减少了8664.2亿元。 其中，MLF和结构性货币工具的余额大幅增长是主因。拆分“对其他存款性公司债权”，2023年全年，MLF余额增长2.5万亿，贡献了最大的增量。相比下，2017-2022年，MLF年均净增量只有1800亿元左右。 结构性货币工具的投放也接近1.1万亿，包括PSL净新增994亿元，主要是12月央行重启PSL投放3500亿元；支农支小再贷款、再贴现供给增加3275亿元；还有包括碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款等在内的短期结构性工具也投放了近6400亿元。 MLF在2023年四季度显著加量，1.7万亿的净投放是工具创设以来单季度的最高增量。一方面，9月以后特殊再融资债和国债集中发行，短期内对流动性产生“抽水”效应。因此期间OMO和MLF操作放量，来呵护流动性合理充裕。 另一方面，在2018-2021年间，MLF到期量比较大的时候，央行曾多次进行降准置换MLF的操作，直接缩减MLF存量。而2023年仅在3月和9月进行两次25bp的降准，幅度较小，所以需要MLF增加投放，来呵护银行间市场流动性的合理充裕。 另外，我们也可以观察负债端。负债端的“储备货币”科目对应基础货币余额。2023年，央行基础货币投放量在2.8万亿水平，占到扩表规模的70%。同时，到2023年末，政府存款余额增长超5000亿元，一定程度上与增发的政府债资金拨付存在时滞有关。 2 主因：“降准”放缓，“扩表”来补 当前，之所以出现MLF、结构性货币工具大量投放带动央行扩表的现象，并不意味着央行正在过量投放流动性，背后实际上是由于央行对货币总量调控方式的转变。 具体来说，央行一方面可以通过调节基础货币的投放来调控货币总量；另一方面，也可以通过存款准备金率的调节，来影响货币流动性的松紧。 而在基础货币投放方面，过去的货币调控可以划分为三个阶段：第一阶段是八九十年代的时候，央行基础货币主要投放方式就是通过再贷款。1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，1985-1993年，再贷款余额占基础货币投放余额的比重长期都高于70%。 第二阶段开始于2001年，特征是外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要方式。随着我国加入WTO，商品出口持续增长，带动了我们经常项目的贸易顺差不断扩大；同时期，海外对我国的投资增加，也使得金融账户保持顺差。大量的外汇流入意味着我们企业居民手中的外汇不断增加。由于1994年以后我国实行强制结售汇制度，企业和个人将所持有的多余外汇向商业银行结汇，银行再出售给央行。这个过程中，央行买入外汇的同时，就会投放人民币基础货币，即外汇占款。 因此，2001年以来，外汇占款规模大量增长，逐步取代再贷款成为“扩表”动力。外汇占款规模由2001年的1.89万亿元上升到2014年的27万亿元，达到历史最高点，占基础货币的份额也由47%提升至超过90%。不过此时基础货币投放更多是被动的，基本就取决于我国赚取了多少外汇。 第三阶段，2014年以来，外汇占款形式投放的基础货币见顶回落，央行转而使用新型货币政策工具来补充基础货币“缺口”，包括传统的公开市场操作、还有新创设的MLF、SLF、PSL等工具。 这阶段之所以外汇占款规模回落，主要和央行取消强制结售汇制度有关，私人部门开始留存外汇。到2016年以后，外汇占款规模呈现长期稳定状态。 而要实现经济的持续增长，必要的货币和融资增长是需要的。央行转而通过货币政策操作工具来弥补货币投放缺口。这也意味着，央行对基础货币调控的主动权也大幅上升。所以我们看到，2014年以来，对其他存款性公司债权这一项的份额持续扩张。截至2023年，其占基础货币的比重已从2014年的8.5%提升至47.7%。从其内部结构看，MLF、PSL加上再贷款再贴现的投放基本占到70%以上。 随着基础货币投放的“三阶段”调整，央行对存款准备金率的调控也在发生转变。从存款准备金率看，2013年以前，整体上准备金率是不断提高的。因为这一阶段，央行通过外汇占款被动释放了大量基础货币，经常需要压低货币乘数来防止货币投放过量，最主要方式就是提高存款准备金率。 而在第三阶段，外汇占款投放下降后，央行采用“主动扩表”和“降准”相结合的方式来满足经济活动中的货币需求。虽然央行创设了多种政策工具投放基础货币，但2014年以后央行扩表的速度相比此前仍有所放缓。主要是同期，央行还可以调降存款准备金率、提高货币乘数来扩大信用创造。比如中小银行的准备金率持续从18%调降到7%。 在这样的模式下，与美欧明显不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于货币宽松。以美国为例，美联储“扩表”主要指美联储购买市场上的债券资产、释放美元流动性，对应着货币宽松。而我国还有正常的货币政策空间，央行“扩表”更多是满足市场对于基础货币的正常需要，而准备金率的调降，也是为了呵护流动性的合理充裕。所以我国的“扩表”和降准操作，并不一定就意味着货币宽松，因为要将扩表的幅度、降准的幅度，去和市场对流动性的实际需要对比。如果市场对流动性的需求较大，而扩表或降准的幅度较小，也未必意味着流动性就宽松了。因此，对央行“扩表”不宜简单解读。 我们认为，2022年以来，降准幅度放缓，是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。 由于存款准备金率调整的空间逐步缩小，2022年和2023年央行均只降准了50bp，此前2018-2021年的年均降准幅度超160bp。因此，近两年货币供应对央行“主动扩表”的依赖度明显提升，2022年央行扩表幅度也有2.1万亿元。 结合货币乘数变化来看，本轮央行扩表仍是适宜的。在2023年扩表最快的阶段，货币乘数从2023年7月的8.2倍降至12月7.5倍，M2同比增速从10.7%降至9.7%；包括同期的社融存量增速也徘徊在9.3%左右。因此，实际上广义流动性投放并没有提速，整体处在相对适宜的状态。 3 扩表的趋势：或将延续 我们认为，往后看，我国存款准备金率相比之前高位已经回落不少，未来为了呵护流动性合理充裕，我国央行“扩表”的趋势或将延续。 首先，接下来继续降准的空间或会减小。在2024年2月降准以后，大型银行和中小型银行的存款准备金率分别为10%和7%。参考央行近年的降准公告中经常提到的“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，5%可能是准备金率的阶段性下限。那么对于大部分中小型银行，与5%相比，还有约200bp。 从外部看，与大部分新兴市场经济体对比，我国当前7.0%的准备金率并没有高很多。接下来，我们的准备金率调整空间或会减小，每次准备金率调整的步幅可能也会减小。 这也意味着，未来要满足货币需求，对央行“主动扩表”投放基础货币的依赖度会变得更高，像2023年这样的扩表现象或将延续。 其次，除了MLF、OMO常规货币工具的存量规模可能继续增长外，结构性再贷款支持工具、PSL也有投放基础货币的功能。我们认为，在经济结构转型的背景下，结构性货币工具仍会发挥重要作用。 仅2022年，央行就新增创设了8种结构性支持工具，2023年又新增了“房企纾困专项再贷款”、“租赁住房贷款支持计划”两项。而到2024年，在3月6日十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜提出，“将设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款”、“将适当增加支农支小再贷款的规模，继续实施普惠小微贷款支持工具”；我们认为，结构性工具或已在加力。 考虑三项长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）在内，2022年和2023年，各类结构性政策工具（不包括PSL）的基础货币净投放规模均接近1万亿规模，已成为央行扩表的重要工具。不过结构性货币工具存在投放相对被动的问题，央行依然要通过主动的公开市场操作来调控。 ----------------- 更多报告（点击链接可查看原文）： 设备更新、耐用品换新：如何开展？（海通宏观 侯欢、梁中华） 低利率环境：配置什么资产？——低利率下的资产配置系列一（海通宏观 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作者：梁中华、应镓娴、贺媛 重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 ·概 要 · 2023年，我国央行“扩表”明显提速。截至2023年末，我国央行总资产45.7万亿元，2023年7月时，央行总资产约为40.8万亿元，也就是2023年下半年央行扩表接近5万亿。全年角度看，2023年央行总资产扩张4.0万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。 与美欧央行不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于量化宽松。从量上来说，我国央行扩表的幅度相对稳健。从用途上来说，我国央行扩表是出于正常基础货币投放的需要，而不是像其他央行那样大批量的、甚至下沉资质要求而购买资产。2022年以来，降准幅度明显放缓，而基础货币又存在一定缺口，提供基础货币是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。 往后看，随着准备金率调整空间或进一步越来越小，而货币存量又要净增加，未来我国央行“扩表”的行为或仍会延续。除了MLF、OMO常规货币工具的存量规模继续增长外，结构性货币政策工具也有投放基础货币的功能，而且会发挥越来越重要的作用。 风险提示：对数据、政策理解不到位 2023年，我国央行“扩表”明显提速。扩表就是央行资产负债表规模的扩张。截至2023年末，我国央行总资产45.7万亿元，2023年7月时，央行总资产约为40.8万亿元，也就是2023年下半年央行扩表接近5万亿。全年角度看，2023年央行总资产扩张4.0万亿元。而这个扩表速度较往年明显快不少。2022年全年央行扩表2.1万亿；再往前，2017-2021年的五年期间，央行累计扩表幅度大约为5.2万亿，仅是稍高于2023年下半年。 那么这是否意味着我国央行正在大量投放流动性，甚至像海外一样进行量化宽松呢？我们又该如何理解央行资产负债表这两年的变化？快速扩表是否会继续？ 1 哪些“扩表”了？ 2023年央行扩表主要由其他存款性公司债权规模的增长带动。拆分我国央行资产负债表。资产端，外汇占款和对其他存款性公司债权是两大主要组成。对其他存款性公司债权，指央行对于商业银行、政策性银行的逆回购、MLF、再贷款等货币政策工具余额所形成的债权。国外资产包括外汇占款、货币黄金及其他国外资产三项。其中货币黄金和其他国外资产的占比较小，外汇占款的变化起主导作用。 2010年以来，这两者合计长期占到央行总资产的80%以上。到2023年末，对其他存款性公司债权的占比达41%，外汇占款占比约48%。此外，资产项还包括对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产，他们的规模变动较小。 相较于2022年末，对其他存款性公司债权的规模增加4.2万亿（截至2023年末），基本解释了本轮央行的扩表。其中，从2023年7月到年底，对其他存款性公司债权扩张达4.98万亿元，也基本等于同期总资产的增幅。此外，2023年国外资产增加了超6600亿元，其他资产减少了8664.2亿元。 其中，MLF和结构性货币工具的余额大幅增长是主因。拆分“对其他存款性公司债权”，2023年全年，MLF余额增长2.5万亿，贡献了最大的增量。相比下，2017-2022年，MLF年均净增量只有1800亿元左右。 结构性货币工具的投放也接近1.1万亿，包括PSL净新增994亿元，主要是12月央行重启PSL投放3500亿元；支农支小再贷款、再贴现供给增加3275亿元；还有包括碳减排支持工具、设备更新改造专项再贷款等在内的短期结构性工具也投放了近6400亿元。 MLF在2023年四季度显著加量，1.7万亿的净投放是工具创设以来单季度的最高增量。一方面，9月以后特殊再融资债和国债集中发行，短期内对流动性产生“抽水”效应。因此期间OMO和MLF操作放量，来呵护流动性合理充裕。 另一方面，在2018-2021年间，MLF到期量比较大的时候，央行曾多次进行降准置换MLF的操作，直接缩减MLF存量。而2023年仅在3月和9月进行两次25bp的降准，幅度较小，所以需要MLF增加投放，来呵护银行间市场流动性的合理充裕。 另外，我们也可以观察负债端。负债端的“储备货币”科目对应基础货币余额。2023年，央行基础货币投放量在2.8万亿水平，占到扩表规模的70%。同时，到2023年末，政府存款余额增长超5000亿元，一定程度上与增发的政府债资金拨付存在时滞有关。 2 主因：“降准”放缓，“扩表”来补 当前，之所以出现MLF、结构性货币工具大量投放带动央行扩表的现象，并不意味着央行正在过量投放流动性，背后实际上是由于央行对货币总量调控方式的转变。 具体来说，央行一方面可以通过调节基础货币的投放来调控货币总量；另一方面，也可以通过存款准备金率的调节，来影响货币流动性的松紧。 而在基础货币投放方面，过去的货币调控可以划分为三个阶段：第一阶段是八九十年代的时候，央行基础货币主要投放方式就是通过再贷款。1984年，中国人民银行开始专门行使中央银行的职能，1985-1993年，再贷款余额占基础货币投放余额的比重长期都高于70%。 第二阶段开始于2001年，特征是外汇占款逐渐成为基础货币投放的主要方式。随着我国加入WTO，商品出口持续增长，带动了我们经常项目的贸易顺差不断扩大；同时期，海外对我国的投资增加，也使得金融账户保持顺差。大量的外汇流入意味着我们企业居民手中的外汇不断增加。由于1994年以后我国实行强制结售汇制度，企业和个人将所持有的多余外汇向商业银行结汇，银行再出售给央行。这个过程中，央行买入外汇的同时，就会投放人民币基础货币，即外汇占款。 因此，2001年以来，外汇占款规模大量增长，逐步取代再贷款成为“扩表”动力。外汇占款规模由2001年的1.89万亿元上升到2014年的27万亿元，达到历史最高点，占基础货币的份额也由47%提升至超过90%。不过此时基础货币投放更多是被动的，基本就取决于我国赚取了多少外汇。 第三阶段，2014年以来，外汇占款形式投放的基础货币见顶回落，央行转而使用新型货币政策工具来补充基础货币“缺口”，包括传统的公开市场操作、还有新创设的MLF、SLF、PSL等工具。 这阶段之所以外汇占款规模回落，主要和央行取消强制结售汇制度有关，私人部门开始留存外汇。到2016年以后，外汇占款规模呈现长期稳定状态。 而要实现经济的持续增长，必要的货币和融资增长是需要的。央行转而通过货币政策操作工具来弥补货币投放缺口。这也意味着，央行对基础货币调控的主动权也大幅上升。所以我们看到，2014年以来，对其他存款性公司债权这一项的份额持续扩张。截至2023年，其占基础货币的比重已从2014年的8.5%提升至47.7%。从其内部结构看，MLF、PSL加上再贷款再贴现的投放基本占到70%以上。 随着基础货币投放的“三阶段”调整，央行对存款准备金率的调控也在发生转变。从存款准备金率看，2013年以前，整体上准备金率是不断提高的。因为这一阶段，央行通过外汇占款被动释放了大量基础货币，经常需要压低货币乘数来防止货币投放过量，最主要方式就是提高存款准备金率。 而在第三阶段，外汇占款投放下降后，央行采用“主动扩表”和“降准”相结合的方式来满足经济活动中的货币需求。虽然央行创设了多种政策工具投放基础货币，但2014年以后央行扩表的速度相比此前仍有所放缓。主要是同期，央行还可以调降存款准备金率、提高货币乘数来扩大信用创造。比如中小银行的准备金率持续从18%调降到7%。 在这样的模式下，与美欧明显不同，我国央行“扩表”并不能直接等同于货币宽松。以美国为例，美联储“扩表”主要指美联储购买市场上的债券资产、释放美元流动性，对应着货币宽松。而我国还有正常的货币政策空间，央行“扩表”更多是满足市场对于基础货币的正常需要，而准备金率的调降，也是为了呵护流动性的合理充裕。所以我国的“扩表”和降准操作，并不一定就意味着货币宽松，因为要将扩表的幅度、降准的幅度，去和市场对流动性的实际需要对比。如果市场对流动性的需求较大，而扩表或降准的幅度较小，也未必意味着流动性就宽松了。因此，对央行“扩表”不宜简单解读。 我们认为，2022年以来，降准幅度放缓，是央行“扩表”加速的最主要原因。整体来看，央行流动性投放仍是适宜的。 由于存款准备金率调整的空间逐步缩小，2022年和2023年央行均只降准了50bp，此前2018-2021年的年均降准幅度超160bp。因此，近两年货币供应对央行“主动扩表”的依赖度明显提升，2022年央行扩表幅度也有2.1万亿元。 结合货币乘数变化来看，本轮央行扩表仍是适宜的。在2023年扩表最快的阶段，货币乘数从2023年7月的8.2倍降至12月7.5倍，M2同比增速从10.7%降至9.7%；包括同期的社融存量增速也徘徊在9.3%左右。因此，实际上广义流动性投放并没有提速，整体处在相对适宜的状态。 3 扩表的趋势：或将延续 我们认为，往后看，我国存款准备金率相比之前高位已经回落不少，未来为了呵护流动性合理充裕，我国央行“扩表”的趋势或将延续。 首先，接下来继续降准的空间或会减小。在2024年2月降准以后，大型银行和中小型银行的存款准备金率分别为10%和7%。参考央行近年的降准公告中经常提到的“不含已执行5%存款准备金率的金融机构”，5%可能是准备金率的阶段性下限。那么对于大部分中小型银行，与5%相比，还有约200bp。 从外部看，与大部分新兴市场经济体对比，我国当前7.0%的准备金率并没有高很多。接下来，我们的准备金率调整空间或会减小，每次准备金率调整的步幅可能也会减小。 这也意味着，未来要满足货币需求，对央行“主动扩表”投放基础货币的依赖度会变得更高，像2023年这样的扩表现象或将延续。 其次，除了MLF、OMO常规货币工具的存量规模可能继续增长外，结构性再贷款支持工具、PSL也有投放基础货币的功能。我们认为，在经济结构转型的背景下，结构性货币工具仍会发挥重要作用。 仅2022年，央行就新增创设了8种结构性支持工具，2023年又新增了“房企纾困专项再贷款”、“租赁住房贷款支持计划”两项。而到2024年，在3月6日十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜提出，“将设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款”、“将适当增加支农支小再贷款的规模，继续实施普惠小微贷款支持工具”；我们认为，结构性工具或已在加力。 考虑三项长期性工具（支农支小再贷款、再贴现）在内，2022年和2023年，各类结构性政策工具（不包括PSL）的基础货币净投放规模均接近1万亿规模，已成为央行扩表的重要工具。不过结构性货币工具存在投放相对被动的问题，央行依然要通过主动的公开市场操作来调控。 ----------------- 更多报告（点击链接可查看原文）： 设备更新、耐用品换新：如何开展？（海通宏观 侯欢、梁中华） 低利率环境：配置什么资产？——低利率下的资产配置系列一（海通宏观 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