周观点:利率中枢变了吗?

（以下内容从华福证券《周观点:利率中枢变了吗?》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 利率中枢变了吗？ 从2023年11月底至今，债券市场持续走强，中债10Y国债到期收益率3月6日甚至突破2.30%至2.2650%，刷新2002年4月以来新低，与1YMLF利率偏离逐渐增大，引发市场关于定价锚改变的探讨。 （1）MLF定价锚是中枢概念，实际定价受多种因素影响。2020年央行Q2货币政策执行报告首次明确，MLF利率是央行的中期政策利率，是市场利率定价的基础，也是市场运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单也围绕MLF利率波动。此后，随着2020年12月MLF固定每月操作，央行对银行间市场流动性操控愈加精准，市场预期更加稳定，10Y国债到期收益率与1YMLF利差逐步稳定在正负20BP之内，期间即使小幅突破20BP，也会逐步修复至区间内。在特定时点，MLF利率是静态常数，而实际定价中也会将MLF利率预期考虑在内，即实际定价锚是预期MLF利率，是动态的。国债到期收益率受到多种因素影响，如基本面数据、资金面松紧、通胀水平高低等，有一定的短期波动，但从中长期看，中长期市场利率（如10Y国债到期收益率）基本围绕预期MLF利率波动。央行关注的是市场利率波动幅度，当波动幅度超过央行容忍度，则会触发央行的逆回购+MLF操作，通过资金边际量的变动，调整市场利率。从当前市场实际表现来看，央行对10Y国债到期收益率的波动幅度容忍度大致在MLF利率（静态利率）正负20BP。 （2）自2020年12月以来，10Y国债与MLF利率偏离-20BP的时期有2021年12月-2022年2月初、2022年8月与当前（2024年3月）。2022年8月，主要在资金面宽松和村镇银行风险、断供等地产风险发酵情况下，带动市场情绪走强，10Y国债与MLF利率偏离至-20BP附近，而后超预期调降MLF利率10BP，此后随着稳经济政策接续，利率出现回调，后又因多重利空政策频出叠加理财赎回，致利率持续回调至MLF上+20BP。2021年12月-2022年2月初与当前面临情况较为类似，利率的持续下行均在基本面未完全企稳，仍需货币政策靠前发力的背景下，市场开始提前交易降准降息，带动收益率持续下探。在此过程中，债市杠杆率逐步抬升，面对债市高涨的情绪，监管喊话“防资金空转”，资金价格逐步回升，债市杠杆率回落，利率回调至利率中枢附近震荡。此外，本次债市还受相邻市场资金挤出的影响，由于2023年底股市表现较弱，叠加银行存款利率不断下调，大量资金进入债市，加剧了资产荒，带动票息更高的中长端利率持续创新低。 （3）两会再提“防空转”，极低利率下，警惕债市波动幅度加大。当前债市杠杆率水平处于阶段性高位，3月5日政府工作报告再提“避免资金空转”。近年来，当债券市场杠杆率处于阶段性高位时，监管往往提及“套利问题”“脱实向虚”“防止资金空转”等预警信息或者边际收紧资金，此后债市往往出现调整。因此当前面对偏高的杠杆率、快速下行的利率水平、创新低的10Y国债到期收益率，需要警惕债市日内波动幅度加大，且临近季末，资金价格或抬升导致利率出现一定回调风险，但由于资金面不具备持续收紧基础，在基本面仍弱的背景下，预计回调幅度可控，若后续降息10-15BP，“新”MLF利率或是短期介入高点。 复盘 本周在“两会”释放的稳增长政策信号未超市场预期和央行调研农村金融机构债券投资情况的先后影响下，债市收益率先下后上，市场波动明显加大。以周五收盘价计，1年期国债240002较前一周下行3.5BP至1.74%，1年期国开债200203较前一周上行1BP至1.81%；10年期国债230026较前一周下行8.1BP至2.294%，10年期国开债230210较前一周下行11.25BP至2.405%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行5.9BP至2.431%，20年国开债210220较前一周下行6BP至2.53%。 周观察 1、2024年政府工作报告发布。2、央行行长潘功胜出席经济主题记者会。3、以美元计1-2月中国出口同比增7.1%。4、美国2月非农就业人口超预期，但失业率上升。5、2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%。 本周展望 综合来看，虽然我们预计本月MLF利率不会调降，但在下周OMO到期压力较小的背景下，预计资金面仍然较为平稳；经济数据方面，在2月春节因素的扰动下，预计2月社融信贷数据不高，但当前市场本就对经济基本面偏悲观，社融信贷数据的公布难以成为债市边际定价因素。短期内重点关注监管层对当前债市偏热的态度，本周央行调研农村金融机构债券投资情况，不过预计监管层对需求端的指导更偏短期影响，虽然监管引导金融机构聚焦主业、服务实体经济是大势所趋，但在经济复苏偏弱的形势下，若贷款需求难以出现明显回暖，以农村金融机构为代表的银行类机构仍将面临贷款难的困境，资金再次选择进入债券市场也是必然选择，因此短期内重点关注在收益率处于历史低位的背景下，需求端的扰动对债市波动幅度加大的影响，而从中期来看，在资产荒格局难以得到改善的背景下，机构对债券的再投资动力仍然较足。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 利率中枢变了吗？ 1.1 每周一谈：利率中枢变了吗？ 从2023年11月底至今，债券市场持续走强，中债10Y国债到期收益率3月6日甚至突破2.30%至2.2650%，刷新2002年4月以来新低，与1YMLF利率偏离逐渐增大，引发市场关于定价锚改变的探讨，我们的看法如下： （1） MLF定价锚是中枢概念，实际定价受多种因素影响 央行2014年设立中期借贷便利(MLF)之后，初期操作期限、操作频率均不固定。2017年6月之后，央行仅保留1YMLF操作，有意培养其成为市场中长期利率定价基础。从实际表现来看，2018年之后，10Y国债到期收益率与1YMLF利率逐步稳定，利差波动范围逐步缩小至40BP之内。2020年央行Q2货币政策执行报告首次明确，MLF利率是央行的中期政策利率，是市场利率定价的基础，也是市场运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单也围绕MLF利率波动。此后10Y国债到期收益率与1YMLF利差进一步收敛，随着2020年12月MLF固定每月操作，央行对银行间市场流动性操控愈加精准，市场预期更加稳定，10Y国债到期收益率与1YMLF利差逐步稳定在正负20BP之内，期间即使小幅突破20BP，也会逐步修复至区间内。 MLF定价锚是中枢概念，在特定时点，MLF利率是静态常数，但实际定价中会将MLF利率预期考虑在内，即实际定价锚是预期MLF利率。国债到期收益率受到多种因素影响，如基本面数据、资金面松紧、通胀水平高低等，有一定的短期波动，但从中长期看，中长期市场利率（如10Y国债到期收益率）基本围绕预期MLF利率波动。央行关注的是市场利率波动幅度，当波动幅度超过央行容忍度，则会触发央行的逆回购+MLF操作，通过资金边际量的变动，调整市场利率。从当前市场实际表现来看，央行对10Y国债到期收益率的波动幅度容忍度大致在MLF利率（静态利率）正负20BP。 当前市场对降息和资金面宽松预期较强，可能的预期组合有：1）MLF降息20BP至2.30%，且央行对资金面态度中性，10Y国债到期收益率将围绕2.30%波动；2）降息15BP至2.35%，且央行保持资金面宽松，则10Y国债到期收益率将在2.15%-2.35%之间波动，中枢为2.25%；3）降息10BP至2.40%，且央行保持资金面宽松，则10Y国债到期收益率将在2.20%-2.40%之间波动，中枢为2.30%。 不过我们认为央行虽然将会保持流动性适当宽松，但总体态度偏中性，大幅宽松的概率不大，同时由于美国降息节奏后推，在汇率掣肘下，即使降息落地，幅度也不会太大，因此降息10-15BP、央行对资金面态度中性、防止资金空转未完全放松或为更合理的组合，此种情况下，2.35%-2.40%或为合意的利率中枢。但是由于2023年底及2024年初股市表现较弱，叠加银行调降存款利率，大量资金进入债市，或将使得10Y国债到期收益率在合意中枢之下运行。 （2）历史上10Y国债与MLF利率偏离复盘 观察2020年央行构建MLF利率锚且操作频率固定之后，10Y国债到期收益率与MLF利差超过或接近-20BP的主要有2021年12月-2022年2月初、2022年8月、2024年3月： 2021年12月-2022年2月初：2021年末，随着疫情反复，中央经济工作会议强调“政策发力适当靠前”“ 跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”，市场开始定价降息预期，12月15日央行降准落地，宽货币意图明显，市场对降息预期更加强烈，10Y国债到期收益率不断下行，与MLF利差接近-20BP，至2022年1月17日MLF利率顺利调降10BP，1月18日央行在金融统计数据新闻发布会上表态货币政策仍有空间，市场继续预期货币宽松，债市继续下行，10Y国债到期收益率与新MLF利差再度接近-20BP。在此过程中，债市杠杆率逐步抬升，至2022年1月升至局部高点。面对债市高涨的情绪，1月下旬开始，央行开始边际收紧资金面，资金价格逐步抬升，资金分层加剧，2月11日央行在公布的货币政策执行报告中提到“集中整治违规同业业务、违规加杠杆、违规表外业务和违规套利、脱实向虚等金融乱象”，此后债市杠杆率逐步回落，10Y国债到期收益率回升至利率中枢附近震荡。 2022年8月：2022年7月，央行维持了资金面宽松，DR007大幅低于7天逆回购利率，且随着村镇银行风险、断供等地产风险发酵，10Y国债到期收益率在MLF利率之下小幅下行，债市杠杆率逐步抬升，银保监会提及“严禁多层嵌套投资、资金空转、脱实向虚、伪金融创新行为”；8月公布的7月PMI数据、金融数据表现较弱，叠加15日央行调降MLF利率10BP，10Y国债到期收益率继续下行，与MLF利差接近-20BP；此后随着月底国常会部署稳经济一揽子政策的接续政策，债市开始回调至MLF附近，后因年底理财赎回使得利率超调至MLF上方+20BP。 对比前两次10Y国债到期收益率与MLF利差接近-20BP的情况，本次与2021年12月-2022年2月初的情况相似性更大，2023年12月以来，市场在降息预期，叠加资金紧张局面缓解下，市场情绪持续走强，债市杠杆率随之抬升。1月央行超预期宣布降准、2月5YLPR利率超预期调降均显示出当前央行仍维持货币政策宽松，进一步提振债市市场信心。当前，10Y国债到期收益率与MLF利差已经超过-20BP，债市杠杆率上行至近期高位。 本次债市与此前不同在于，2023年底股市表现较弱，叠加银行存款利率不断下调，大量资金进入债市，加剧了资产荒。银行间市场流动性的主要供给方是央行，央行通过政策工具的组合操作，从而调节银行间市场流动性边际量，进而精准操控资金价格和市场利率。当前资金价格显示，央行保证了市场流动性适当宽松，DR007小幅高于7天逆回购利率，总体平衡。但是近期实体经济冗余资金大量进入债市，从而加剧了债券利率，尤其是中长端利率的下行。 （3）两会再提“防空转”，极低利率下，警惕债市波动幅度加大 当前债市杠杆率水平处于阶段性高位。2023年3月随着债市走强，银行间债市杠杆率一路飙升，至5-7月达到高点，月均杠杆率为109.7%，8月初随着央行在4部门联合新闻发布会上提到“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”，机构迅速降低杠杆率水平，至11月平均杠杆率降低至了108.4%，此后随着2023年底和2024年初政府债对资金面的冲击消退、降息预期逐步加强、股债跷跷板效应等，债市活跃度再度抬升，杠杆率一路上升，至2024年2月，月均杠杆率回升至109.6%，总体处于阶段性高位，平均位于近5年70%分位数以上，且显著高于季节性水平。在此背景下，3月5日政府工作报告再提“避免资金空转”。 近年来，当债券市场杠杆率处于阶段性高位时，监管往往提及“套利问题”“脱实向虚”“防止资金空转”等预警信息或者边际收紧资金，此后债市往往出现调整。如2019年2月至3月，央行提到“票据套利问题”，政府工作报告提到“不能让资金空转或脱实向虚”；2020年4月央行提到“注意到一些所谓的套利问题”，此后暂停逆回购操作；2021年初，央行逆回购缩量；2021年7月，逆回购和MLF同步缩量；2022年初，央行货币政策执行报告再提“集中整治违规同业业务、违规加杠杆、违规表外业务和违规套利、脱实向虚等金融乱象”；2022年7月，银保监会提及“严禁多层嵌套投资、资金空转、脱实向虚、伪金融创新行为”；2023年8月央行提到“防止资金套利和空转”。 总体来看，本次高层提及“避免资金空转”与以往有所不同，主要是防止资金在信贷和银行存款之间的空转，不意味着收紧资金面，因为当前基本面仍然较弱，中央金融工作会议明确货币政策要做好跨周期和逆周期调节，央行也多次表态要保持流动性合理充裕，且央行Q4货币政策执行报告中重新加入“引导市场利率围绕政策利率波动”，表明央行将会保持流动性适当宽松和资金面平衡，这也符合春节后资金价格走势。不过在“防空转”的政策原则下，保持资金面平衡不意味着监管会放任债市高杠杆运行，因此当前面对偏高的杠杆率、快速下行的利率水平、创新低的10Y国债到期收益率，需要警惕债市日内波动幅度加大，且临近季末，资金价格或抬升导致利率出现一定回调风险，但由于资金面不具备持续收紧基础，在基本面仍弱的背景下，预计回调幅度可控，若后续降息10-15BP，“新”MLF利率或是短期介入高点。 1.2 复盘 本周在“两会”释放的稳增长政策信号未超市场预期和央行调研农村金融机构债券投资情况的先后影响下，债市收益率先下后上，市场波动明显加大。以周五收盘价计，1年期国债240002较前一周下行3.5BP至1.74%，1年期国开债200203较前一周上行1BP至1.81%；10年期国债230026较前一周下行8.1BP至2.294%，10年期国开债230210较前一周下行11.25BP至2.405%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行5.9BP至2.431%，20年国开债210220较前一周下行6BP至2.53%。 1.3 周观察 1、2024年政府工作报告发布：本周二（3月5日），十四届全国人大二次会议开幕，李强总理作政府工作报告，明确了2024年经济社会发展的总体要求和政策取向： 发展主要预期目标：国内生产总值增长5%左右；城镇新增就业1200万人以上，城镇调查失业率5.5%左右；居民消费价格涨幅3%左右；居民收入增长和经济增长同步；国际收支保持基本平衡；粮食产量1.3万亿斤以上；单位国内生产总值能耗降低2.5%左右，生态环境质量持续改善。 财政政策方面：要适度加力、提质增效，赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元；一般公共预算支出规模28.5万亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元；为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。 货币政策方面：社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。优化融资增信、风险分担、信息共享等配套措施，更好满足中小微企业融资需求。 2、央行行长潘功胜出席经济主题记者会：本周三（3月6日），央行行长出席十四届全国人大二次会议经济主题记者会，在回答记者相关提问时强调和阐明了央行在货币政策上的立场和观点： 一是总量保持合理增长，整个中国银行业的存款准备金率平均是7%，后续仍然有降准空间。将综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，支持社会融资规模和货币信贷总量稳定增长、均衡投放，实现社会融资规模、广义货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。 二是价格上推动社会综合融资成本稳中有降。将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量，统筹兼顾银行业资产负债表健康性，继续推动社会综合融资成本稳中有降。 三是在结构上要更加注重提升效能。将设立科技创新和技术改造再贷款，继续实施支持碳减排再贷款，发挥好结构性货币政策工具的激励带动作用，引导金融机构科学评估风险，约束对产能过剩行业的融资供给，更有针对性地满足合理消费融资需求。盘活存量金融资源，着力提升资金的使用效率。 四是将保持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。今年主要经济体货币政策有望转向，美元指数动能减弱，国内外的货币政策周期差趋于收敛，客观上有助于增强我国货币政策的操作空间，有利于跨境资本流动平衡和保持人民币汇率的基本稳定。 3、以美元计1-2月中国出口同比增7.1%：本周四（3月7日），海关总署发布数据显示，按美元计价，中国1-2月出口5280.1亿美元，同比增长7.1%；进口4028.5亿美元，增长3.5%；贸易顺差1251.6亿美元，扩大20.5%。当月进出口总额为9308.6亿美元，增长5.5%。进出口均大超市场预期。 从出口国别来看，前2个月，与东盟贸易总值为9932.4亿元，增长8.1%，占我国外贸总值的15%，是我国第一大贸易伙伴。对美国贸易总值为7077亿元，增长3.7%；与韩国贸易总值为3369.2亿元，增长2.9%。与欧盟贸易总值为8323.9亿元，下降1.3%。对共建“一带一路”国家合计进出口3.13万亿元，增长9%。 从主要出口产品来看，前2个月，我国出口机电产品2.22万亿元，增长11.8%，占出口总值的59.1%。其中，自动数据处理设备及其零部件1954.5亿元，增长7.3%；集成电路1607.1亿元，增长28.6%；汽车1118.9亿元，增长15.8%。 4、美国2月非农就业人口超预期，但失业率上升：本周五（3月8日），美国劳工统计局公布数据显示，2月非农就业人口增加27.5万人，再次高出预期的20万人，高于过去12个月平均每月23万人的增幅。但2月非农失业率意外上升至3.9%，创2022年1月以来新高，高于市场预期的3.7%，1月前值为3.7%。 5、2月CPI同比上涨0.7%，环比上涨1.0%：本周六（3月9日），国家统计局公布2月通胀数据：全国居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，环比上涨1.0%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降-2.7%，环比下降0.2%；工业生产者购进价格(PPIRM)同比下降3.4%，环比下降0.2%。 2月CPI当月同比上涨0.7%，涨幅超市场预期（WIND一致预期0.4%），环比上涨1.0%，前值0.3%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅扩大0.8个百分点为2022年2月以来最高。1—2月平均CPI与上年同期持平。总体上，2月居民过节消费需求释放较为充分，且受节日错位因素影响，物价同比环比均实现上涨。从具体分项指标来看：（1）食品价格同比下降0.9%，降幅较上月收窄5个百分点，其中猪肉价格同比涨0.2%，为10个月以来首次转涨；（2）春节期间出行和文娱消费需求大幅增加，非食品同比涨幅扩大0.7个百分点至1.1%。 2月PPI当月同比下降2.7%（WIND一致预期-2.5%），降幅较上月扩大0.2个百分点；环比下降0.2%，与上月持平。1—2月平均PPI比上年同期下降2.6%，工业生产者购进价格下降3.4%。总体来看，节日因素导致传统行业产能下滑，购进价格相应走弱；部分行业价格竞争较为剧烈。分行业来看：30个主要行业中，20个行业价格环比下降，3个行业环比持平，6个行业环比上涨。其中油气开采（2.5%）、化纤制造（0.7%）、黑色采选（0.3%）上涨较多，环比下降较多的行业有电力热力产供（-1.30%）、燃气产供（-0.90%）、煤炭采洗（-0.70%）和食品制造（-0.60%）。 1.4 本周展望 资金方面，下周（3月11日-3月15日）共有500亿元逆回购（每日到期100亿元）和4810亿元MLF到期，其中逆回购到期压力整体较小，预计央行采取每日等量续作的方式，较本周连续大额净回笼逆回购资金而言，下周的OMO操作对债市更偏友好；MLF续作方面，2月央行MLF和LPR非对称降息，可能意味着新一届央行领导班子对MLF和LPR调控的同频性可能有所改变，因此虽然我们认为未来LPR仍有进一步调降空间，但MLF可能不会同步调整，而就本月而言，在央行继续强调防止资金空转和近期关注到农村金融机构对债市的投资偏热来看，预计本月MLF降息的概率不高，MLF小幅超额续作。 经济与政策方面，本周“两会”期间释放的稳增长政策信号并未超出市场预期，与上周我们的预期一致；而货币政策方面，虽然潘行长在答记者问中提到“后续仍然有降准空间”，但在2月降准刚刚落地的背景下，预计短期内连续降准的概率不高。下周经济数据方面重点关注金融数据，而受2月春节假期影响，预计社融信贷数据不高，本周六公布的CPI和PPI出现一定背离也反映出2月企业部门生产偏淡。 综合来看，虽然我们预计本月MLF利率不会调降，但在下周OMO到期压力较小的背景下，预计资金面仍然较为平稳；经济数据方面，在2月春节因素的扰动下，预计2月社融信贷数据不高，但当前市场本就对经济基本面偏悲观，社融信贷数据的公布难以成为债市边际定价因素。短期内重点关注监管层对当前债市偏热的态度，本周央行调研农村金融机构债券投资情况，不过预计监管层对需求端的指导更偏短期影响，虽然监管引导金融机构聚焦主业、服务实体经济是大势所趋，但在经济复苏偏弱的形势下，若贷款需求难以出现明显回暖，以农村金融机构为代表的银行类机构仍将面临贷款难的困境，资金再次选择进入债券市场也是必然选择，因此短期内重点关注在收益率处于历史低位的背景下，需求端的扰动对债市波动幅度加大的影响，而从中期来看，在资产荒格局难以得到改善的背景下，机构对债券的再投资动力仍然较足。 02 流动性周度跟踪 03 债券估值周度跟踪 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月10日对外发布的《利率中枢变了吗？—周观点20240309》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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