如何理解10Y国开债重现性价比 | 微观结构思考

（以下内容从浙商证券《如何理解10Y国开债重现性价比 | 微观结构思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 从目前的思路看，交易集中在30Y国债的风格已经有所扩散，流动性较高的品种的利差均已显著压缩，后续10Y国开债亮眼的持续性可能相对不足，或可小幅参与10Y农发和口行债以及50Y超长国债等具有一定流动性溢价品种的投资机会。 过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）：交易情绪小幅走弱。 （1）交易盘：基金持债力量减弱，对7-10Y利率债的增持力量显著减弱；货基增配短端利率债和信用债；理财持债力量小幅减弱，操作具有一定的延续性；券商大幅减持短端和超长端利率债； （2）配置盘：保险对利率债配置力度仍然偏弱，对二永债和存单的增持力度增强；农商行对各核心期限利率债以及存单增持明显。 如何理解10Y国开债重现性价比 前段时间10Y国开利率下行弹性有限，这背后的原因主要有两点：（1）2023年以来国债发行规模远超国开债，一级市场国债发行体量增加助推了二级市场国债的交易热情，交易盘对国债的持有量也有显著提升；（2）2020年以来，债市开启约三年的长牛，国开债-国债利差迅速收窄并长期低于2008年至今的历史25%分位数，国开债交易的性价比降低，机构投资者开始通过流动性风险溢价来博取价差。 近期，国开债一级供给规模没有显著改善，但是10Y国开-国债利差超预期压缩，这主要反映了：长久期资产利差压缩的情况下，投资者对于长端价值洼地的挖掘；以及在30Y国债交易日渐拥挤的情况下，对30Y国债行情变盘的防御性。 后续看，10Y国开债亮眼的持续性可能相对不足。当前10Y国开-国债利差被迅速挖掘，从2月23日15.42BP迅速下行5.13BP左右至10.29BP，从2008年至今的6.0%分位数压缩至1.8%分位数，已经是较为极限的水平；且过去一周的周四至周五，利差已经出现小幅反弹，利差进一步压缩有所乏力。 从目前的思路看，交易集中在30Y国债的风格已经有所扩散，流动性较高的品种的利差均已显著压缩，后续或可小幅参与10Y农发和口行债以及50Y超长国债等具有一定流动性溢价品种的投资机会。 风险提示： 模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。 01 周度微观结构思考 过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）：交易情绪小幅走弱。 1、边际成交力量：（1）交易盘：基金持债力量减弱，对7-10Y利率债的增持力量显著减弱；货基增配短端利率债和信用债；理财持债力量小幅减弱，操作具有一定的延续性；券商大幅减持短端和超长端利率债；（2）配置盘：保险对利率债配置力度仍然偏弱，对二永债和存单的增持力度增强；农商行对各核心期限利率债以及存单增持明显。 2、机构久期：中长期债基久期水平基本持平，从分机构的利率债边际成交久期变动情况来看，基金利率债边际成交久期回升，主因显著减持短端利率债；券商边际成交久期回升，主因继续增持7-10Y利率债；保险边际成交久期回升，主因或是对长久期二永和地方债增持；农商行边际成交久期回升，主因或是大幅增持长端和超长端利率债。 3、机构杠杆：机构整体杠杆水平小幅降低，且低于2023年同期杠杆率；从银行体系融出来看，净融出余额降低，大行净融出规模小幅增加，城商行净融出显著减少；从非银体系净融入来看，主要是基金和保险净融入规模减少。 过去一周，10Y国开债收益率下行弹性打开，如何理解10Y国开债投资性价比重现？ 为何前段时间10Y国开利率下行弹性有限？以往我国利率债二级成交市场呈现国开债成交热度高于国债的特征，但是从2023年10月开始，10Y国债活跃券的经纪商成交热度显著反超10Y国开债并且这一现象延续至当前。我们认为国开债活跃券热度的收缩一定程度上制约了10Y国开债品种的利率的向下波动性。 这背后的原因主要有两点：（1）2023年以来国债发行规模远超国开债，一级市场国债发行体量增加助推了二级市场国债的交易热情，交易盘对国债的持有量也有显著提升；（2）2020年以来，债市开启约三年的长牛，国开债-国债利差迅速收窄并长期低于2008年至今的历史25%分位数，国开债交易的性价比降低，机构投资者开始通过流动性风险溢价来博取价差。 近期，国开债一级供给规模没有显著改善，但是10Y国开-国债利差超预期压缩，这主要反映了长久期资产利差压缩的情况下，投资者对于长端价值洼地的挖掘。从过去两周净买卖数据看，基金和农商行接续参与10Y国开债的利差压缩行情；而更高频来看，3月7日及8日基金对7-10Y国开债的买入情绪减弱明显，农商行托底买入。 此外，还反映了在30Y国债交易日渐拥挤的情况下，对30Y国债行情变盘的防御性。两会对于经济增速的定调基本符合预期，经济高质量发展的预期不变，利率中枢下行的大趋势可能较难出现趋势性逆转；但是，30Y作为前期的龙一品种，30-10Y国债利差已经压缩至15.1BP（3月8日），市场对于超长端交易拥挤的担忧情绪有所抬头，除了基金还在小步净买入以外，券商和其他（境外机构为主）等其他交易盘买入规模大幅收敛，因此，券商和基金也将部分交易力量切换向10Y国开品种。 后续看，10Y国开债亮眼的持续性可能相对不足。当前10Y国开-国债利差被迅速挖掘，从2月23日15.42BP迅速下行5.13BP左右至10.29BP，从2008年至今的6.0%分位数压缩至1.8%分位数，已经是较为极限的水平；且过去一周的周四至周五，利差已经出现小幅反弹，利差进一步压缩有所乏力。 从目前的思路看，交易集中在30Y国债的风格已经有所扩散，流动性较高的品种的利差均已显著压缩，后续或可小幅参与10Y农发和口行债以及50Y超长国债等具有一定流动性溢价品种的投资机会。10Y以上超长地方债的配置属性过强，参与难度大，交易盘对50Y国债参与程度高于10Y以上地方债；考虑到几乎没有机构以交易的思路做地方债，负债端相对稳定的机构或可小幅参与超长地方债，但低位出手难度较高。 02 机构行为 2.1.机构成交分析 （1）利率债活跃券成交：长端和超长端活跃券成交量增强。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为16笔、262笔、2942笔、1390笔，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）分别变动-4笔、-4笔、+96笔、+211笔。过去一周，1Y、5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为21笔、438笔、1505笔，相比于前一周分别变动-13笔、-15笔、+666笔。 （2）二级市场[2]现券成交：现券成交量和净买入力量均减弱。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），所有券种总成交量7.80万亿，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-2.74万亿；主要买入方所有券种净买入+3749亿，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-2196亿。 [2]外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据； 分券种来看，过去一周利率债成交量为5.07万亿，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-1.56万亿，在所有券种中成交量最大；存单主要买方净买入量为+1133亿，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-761亿，在所有券种中净买入力量减少较大。 分期限来看，1-3Y和3-5Y利率债成交量减少最多，过去一周成交量相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）分别变动-3755亿和-3786亿。 备注：利率债包含新老国债和新老政金债；信用债包含企业债、中票、短融和超短融；其他为idata的直接分类口径；利率债主要买入方=基金+农商行+理财+货基+保险+外资行，信用债主要买入方=基金+理财+货基+保险+其他产品，存单主要买方=农商行+理财+大行/政策行+其他；其他主要买入方=农商行+基金+其他产品+货基+保险；券种期限为左开右闭区间，利率20-30Y期限券种，不含20Y品种，但包含30Y品种。 ①交易盘：券商和基金持债力量均有明显减弱。 基金：持债力量减弱，对7-10Y利率债的增持力量显著减弱。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-181.8亿、-68.3亿、-16.9亿、-15.6亿、+74.9亿、+30.5亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为+94.1亿、+38.5亿、+20.3亿，对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-40.8亿和-142.4亿；其中，7-10Y、20-30Y利率债和5Y以内信用债增持，其余券种多数减持。 货基：增配短端利率债和信用债。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），货基对≦1Y、1-3Y利率债及≦1Y信用债及存单和二永等其他券种的净买入量分别为+208.0亿、+58.7亿、+192.4亿、-727.0亿、+18.5亿，主要减持存单，其余券种小幅增持。 理财：持债力量小幅减弱，操作具有一定的延续性。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），理财对1Y以内利率债、1Y以内信用债、存单和二永等其他券种的净买入量分别为+81.1亿、+167.0亿、+266.7亿和+70.0亿，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-22.3亿、-102.9亿、-289.2亿和+7.5亿。 券商：显著减持短端和超长端利率债。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），券商对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-87.5亿、-184.0亿、+4.5亿、+17.9亿、+91.8亿、-285.5亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-25.5亿、-31.3亿、-22.8亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-685.0亿和-133.8亿；其中，除3-10Y利率债增持外，其余多数券种减持，对存单的减持力量大幅减弱。 ②配置盘：农商行配置力量增强。 保险：对利率债配置力度仍然偏弱，对二永债和存单的增持力度增强。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）保险对≦1Y、7-10Y、15-20Y、20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为+18.0亿、-18.5亿、-13.4亿、-48.0亿、-2.3亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-12.4亿、+10.5亿、+16.5亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+190.4亿、+96.2亿；整体持债力量增强，对存单大幅增持。 农商行：对各核心期限利率债以及存单增持明显。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为+353.4亿、-14.2亿、+58.1亿、+17.1亿、+316.5亿、+272.3亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+874.85亿、+109.9亿；整体持债力量增强，对7-10Y和20-30Y利率债增持明显。 2.2.机构久期水平 （1）中长期债基久期 从久期策略角度看，过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）中长期债基久期水平基本持平。过去一周（3月4日-3月8日），逐步回归法下测算的中长期债基过去一周平均的中位数久期为2.65年，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-0.00年。 过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）债基持仓向3年-3.5年区间债基数量减少明显。根据逐步回归法测算的久期中位数，相较于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日），过去一周久期位于(0.0年，0.5年]、(0.5年，1年]、(1年，1.5年]、(1.5年，2年]、(2年，2.5年]、(2.5年，3年]、(3年，3.5年]、(3.5年，4年]和(4年，5年]区间的中长期债基只数分别变动1只、0只、+2只、+13只、-10只、-3只、-48只、+13只和+20只。 （2）二级市场[3]利率债成交久期边际变化 分机构来看，基金、理财、农商行和保险利率债边际成交久期均上升。相较于3月1日，3月8日基金公司和理财等交易型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变动分别为+0.51年和+0.34年；农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为+0.11年和+1.84年。 [1] 外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据； 从过去一周利率债边际成交久期变动的原因来分析：基金利率债边际成交久期回升，主因显著减持短端利率债；券商边际成交久期回升，主因继续增持7-10Y利率债；保险边际成交久期回升，主因或是对长久期二永和地方债增持；农商行边际成交久期回升，主因或是大幅增持长端和超长端利率债。 2.3.机构杠杆水平 过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）机构整体杠杆水平小幅降低，且低于2023年同期杠杆率。过去一周，债市杠杆率平均为108.32%，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动-0.18%，低于2023年同期杠杆率108.76%。 分机构来看，券商杠杆率小幅抬升，保险和基金杠杆率降低。3月8日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为197.8%、122.5%和117.5%，相比3月1日分别变动+0.3%、-1.5%和-0.4%。 过去一周，从非银体系净融入来看，非银净融入减少，主要是基金和保险净融入规模减少。 （1）从银行体系融出来看，净融出余额降低，大行净融出规模小幅增加，城商行净融出显著减少。3月8日，大行/政策行、股份行、城商行、农商行净融出余额分别为+4.52万亿、+561亿、-3497亿、-110亿，相比于3月1日分别变动+1022亿、-1145亿、-2224亿、-1048亿。其中，农商行净融出转负，城商行的净融出依旧为负，大行/政策行净融出小幅增加，城商行净融出大幅减少。 （2）从非银体系净融入来看，非银净融入减少，主要是基金和保险净融入规模减少。非银整体净融入余额为+4.22万亿，相比于3月1日变动-3396亿。其中，基金、货币基金、理财、券商、保险、其他产品、其他净融入分别为+2.15万亿、-1.43万亿、+761亿、+1.64万亿、+5317亿、+1.15万亿、+961亿，相比于3月1日分别变动-650亿、-3183亿、+303亿、+138亿、-770亿、+101亿、+665亿。 03 资产比价 股债比价：过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日）股债估值利差小幅走窄。3月8日，股债估值利差(=1/沪深300pettm-10Y国债)为6.32％，相比于3月1日水平变动-0.03%，超过过去三年历史均值的1.05倍标准差。 中美利差：过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），1Y中美利差小幅走阔，10Y中美利差小幅走窄。3月8日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为316.75BP和180.75BP，相较于3月1日分别变动+1.08BP和-1.50BP。 国开债-国债期限利差：10Y国开债-国债利差小幅走窄。3月8日，10Y国开债-国债利差为10.29BP，相较于3月1日变动-1.72BP，仍位于25%分位数以下。 券种比价：中长端券种下行明显，短端城投债和短端二级资本债券种收益率小幅上行。从收益率表现的角度看，收益率下行较多的品种包括：10Y国债、5Y AAA级二级资本债，5Y AA+级二级资本债等。 期限结构：国债关键期限利差整体走窄。3月8日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y关键期限利差分别为45.64BP、7.36BP、53.00BP、21.17BP、19.19BP、15.10BP，相比于3月1日分别变动-2.35BP、-3.07BP、-5.42BP、-2.77BP、-3.51BP、+2.70BP。 套息空间：各券种套息空间压缩明显，1Y国开债套息空间压缩最显著。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），短端品种套息空间走势趋同，从排序来看，“二级债>城投债>商金债>存单>国开债>国债”。另外，3月8日1Y国开-R001利差为11.31BP，相比于3月1日变动-6.57BP，维持在25%分位数以下。 04 期货指标 4.1.期货成交持仓 国债期货持仓量基本持平，成交量大幅增加。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），10Y主连 日均持仓量和日均成交量分别为17.06万手和7.87万手，相比于前一周（2024年2月26日-2024年3月1日）变动+0.57万手和+1.42万手。 4.2.基差走势分析 基差：2Y主连、30Y主连基差走阔，10Y主连、5Y主连基差走窄；30Y主连基差大幅走阔。3月8日，10Y主连基差为0.196元，相比于3月1日变动-0.024元。另外，3月8日，2Y主连、5Y主连、30Y主连基差分别为0.048元、0.048元、0.989元，相比于3月1日分别变动+0.002元、-0.015元、+0.614元。 4.3.期货技术指标 过去一周，国债期货空头情绪走强。过去一周（2024年3月4日-2024年3月8日），（1）RSI：走势大幅上升，周五（3月8日），10Y主连的RSI值为58.89，处于50-80区间；（2）布林带：10Y主连的布林带呈现收口喇叭形态的阶段；（3）MACD：周内，10Y主连的MACD柱波动先上升后在周五大幅下降；（4）KDJ：周五（3月8日），10Y主连的K值(9,3,3)、D值(9,3,3)和J值(9,3,3)均处于强势区间水平，分别为66.50、71.23、57.03。 05 风险提示 模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判； 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行； 二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月9日已公开发布的《如何理解10Y国开债重现性价比——微观结构周报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 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