慢慢理解长债 慢慢更新自己(东吴固收李勇 徐沐阳)20240309

（以下内容从东吴证券《慢慢理解长债 慢慢更新自己(东吴固收李勇 徐沐阳)20240309》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件 2024年3月6日，10Y国债到期收益率跌破2.3%，30Y国债到期收益率下降至2.43%，处于历史低位。3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人大二次会议上作政府工作报告时提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。长债收益率下行趋势还会持续多久，超长期特别国债会对其造成怎样的影响，本篇将从长债的一级发行和二级交易角度进行剖析。 观点 发行方面，2024年超长期国债拟发行量充足，将为市场提供可观的安全资产。2021-2024年2月，30年期国债的发行总额节奏稳定，2022年和2023年保持每月发行或续发一只的步调，平均发行金额为246.5亿元，从年度上看，2021年-2023年30年期国债的平均发行总额为2853亿元，我们认为今年超长期特别国债期限应该以30年为主，这将为市场提供可观的安全资产。 市场参与30年期国债招标热情较高，但对边际利率的预期存在分歧。2023年以来，30年期国债全场倍数整体呈现上行趋势， 2024年2月2日发行的23附息国债23（续4）中标价位为108.37元,全场倍数为4.93，边际倍数为1.06，上个月招标的23附息国债23（续3）全场倍数是3.94，边际倍数为4.40，说明市场对30年期国债的热情有一定提升，但是对于30年国债的边际利率的预期出现了分歧。 长债经历数月增长后，二级市场热度仍高涨。30年期活跃券成交笔数创历史新高，每日平均单笔成交额较稳定。30年期国债的成交笔数自2023年12月开始持续增长，3月6日，30Y活跃券之一的23附息国债09成交笔数达到1847笔，平均单笔成交额方面，30Y活跃券平均每日为0.6亿元。10年期国债同样备受关注，成交笔数和平均单笔成交金额都处于历史高位。2023年10月份开始，10年期国债交易笔数出现明显增加，2024年开始交易热度再次抬升。 短期视角下，长期国债交易热度将保持，市场已完成由配置向交易的转变，长期视角下，超长期特别国债拟发行，长债“供不应求”缓解有望。2023年12月初至2024年1月末，保险和基金对于超长期国债进行了集中配置，30年期国债到期收益率在这段时间由2.94%下降到2.65%，我们认为目前长期债券的配置阶段已经结束，长债市场交易盘特征明显。我们统计了2016年-2024年国债和国开债的加权平均发行期限，整体呈现期限缩短的趋势，因此我们认为目前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况将得到一定程度的缓解，长期国债的收益率也会有所回升，后续回升节奏需密切关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。 我们认为目前长债市场存在偏空因素：（1）一级发行市场方面对边际利率预期分化，（2）二级交易市场方面交易热情过度，（3）投资者方面存在获利了结可能性，（4）政策面上未来超长债发行增加安全资产供给，在公募发行的情况下冲击市场流动性。在资产配置策略上，我们建议略缩短久期，关注10年期品种，后续超长期国债收益率回调节奏需密切关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期 正文 2024年3月6日，10Y国债到期收益率跌破2.3%，30Y国债到期收益率下降至2.43%，处于历史低位。3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人大二次会议上作政府工作报告时提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元”。长债收益率下行趋势还会持续多久，超长期特别国债会对其造成怎样的影响，本篇将从长债的一级发行和二级交易角度进行剖析。 1. 超长期特别国债拟发行，“资产荒”境况将改善 发行方面，2024年超长期国债拟发行量充足，将为市场提供可观的安全资产。2021-2024年2月，30年期国债的发行总额节奏稳定，2022年至2024年2月保持每月发行或续发一只的步调，平均发行金额为246.5亿元，从年度上看，2021年-2023年30年期国债的平均发行总额为2853亿元。3月5日两会上表明2024年拟发行超长期特别国债1万亿元，我国的超长期国债主要为30年期，因此我们认为今年超长期特别国债期限应该以30年为主，这将为市场提供可观的安全资产。加权平均利率方面，随着已发行的30年期国债的到期收益率持续下行，一二级联动令发行时的加权平均利率也呈现持续下行的趋势，2024年2月发行的加权平均利率已降至2.6368%。 市场参与30年期国债招标热情较高，但对边际利率的预期存在分歧。2023年以来，30年期国债全场倍数整体呈现上行趋势， 2024年2月2日发行的23附息国债23（续4）中标价位为108.37元,全场倍数为4.93，边际倍数为1.06，上个月招标的23附息国债23（续3）全场倍数是3.94，边际倍数为4.40，说明市场对30年期国债的热情有一定提升，但是对于30年国债边际利率的预期具有分歧。 2. 收益率下探态势放缓，长期国债交易热度不减 长债经历数月增长后，二级市场热度仍高涨。30年期活跃券成交笔数创历史新高，每日平均单笔成交额较稳定。30年期国债的成交笔数自2023年12月开始持续增长，由于30年期国债中23附息国债09和23附息国债21的交易均十分活跃，因此我们对两只债券均进行了统计。3月5日，23附息国债23成交笔数达1737笔，3月6日， 23附息国债09成交笔数达到1847笔，平均单笔成交额方面，两只债券的日均单笔成交金额为0.6亿元。 10年期国债同样备受关注，成交笔数和平均单笔成交金额都处于历史高位。2023年10月份开始，10年期国债交易笔数出现明显增加，2024年开始交易热度再次抬升。2023年1月-2023年10月，日均交易笔数为445笔，2023年10月-12月，平均交易笔数为1421笔，2024年截至3月6日平均交易笔数为2400笔，平均单笔交易金额方面，2023年12月-2024年3月6日，平均单笔交易金额为1.13亿元，较2023年7月-11月平均单笔增加了0.28亿元。 3. 长债交易进入新阶段，“安全资产荒”缓解有望 短期视角下，长期国债交易热度将保持，市场已完成由配置向交易的转变。在《不是短债买不起，而是长债更有性价比》中，我们分析认为保险、基金等非银金融机构对长期债券的需求推动了长期债券收益率的持续下行。我们统计了2023年10月份至2024年2月的保险、基金、农村金融机构的超长期国债净买入情况，2023年12月初至2024年1月末，保险和基金对于超长期国债进行了集中配置，30年期国债到期收益率在这段时间由2.94%下降到2.65%，我们认为目前长期债券的配置阶段已经结束，市场交易笔数处于高位的同时也意味着市场预期分歧的积累，买入和卖出进入博弈阶段，长债市场交易盘特征越发明显。 长期视角下，超长期特别国债拟发行，长债“供不应求”缓解有望。我国的超长期国债有30年期和50年期两种类型，其中30年期在发行量和市场关注度上比50年更有优势，我们认为2024年拟发行的1万亿超长期特别国债应该会以30年期为主。2024年2月29日，央行正式下发的《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》进一步扩大了柜台债券投资品种，并且便利居民和其他机构进入到债券交易中，基于此我们认为超长期特别国债应该会以公募形式发行，截至3月7日，市场中剩余期限10年以上的国债余额为4.1万亿元，从债券供需角度看，政府债发行放量一方面增加现券的市场供给，另一方面会通过银行购买国债的方式消耗目前市场上的剩余流动性，供需两侧均将对超长期国债的到期收益率带来上行动力。我们统计2016年-2024年国债和国开债的加权平均发行期限，截至2024年3月7日，今年发行的国开债加权平均期限为6.78年，国债加权平均期限为3.26年，整体呈现期限缩短的趋势，因此我们认为目前长期国债收益率持续下滑的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，随着超长期特别国债的发行，“资产荒”的情况将得到一定程度的缓解，长期国债的收益率也会有所回升。 我们认为目前长债市场存在偏空因素：（1）一级发行市场方面对边际利率预期分化，（2）二级交易市场方面交易热情过度，（3）投资者方面存在获利了结可能性，（4）政策面上未来超长债发行增加安全资产供给，在公募发行的情况下冲击市场流动性。在资产配置策略上，我们建议略缩短久期，关注10年期品种，后续超长期国债收益率回调节奏需密切关注发改委超长期特别国债发行的具体方案。 4. 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 免责声明

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