3月,信用债还有哪些机会?

（以下内容从华福证券《3月,信用债还有哪些机会?》研报附件原文摘录）
　　摘要 资产荒格局下，2月信用债行情延续，信用利差整体呈压缩态势。以3年期中短票走势为观察对象，月初在降息预期影响下，信用利差快速收窄；月中权益市场走强，信用利差在“股债跷跷板”效应下有所抬升；而后LPR超预期调降，债市情绪出现升温，利差再次打开下行空间。 城投债：2.8%以上还有哪些机会？ 净融资环比减少，区域分化明显。2月城投债净融资规模为102亿元，环比减少1700亿元。分区域来看，江苏和广东净融资规模在100亿以上；浙江、四川、河南等14个省市的净融资额为负。 低收益格局延续，利差普遍收窄。2月城投债延续低收益格局，收益率与信用利差全线下行，中低等级城投债下行幅度最大，市场下沉力度增强。 热点聚焦与投资展望：2.8%以上还有哪些机会？化债行情下，城投债依然具有较好的安全性，可以继续围绕拉久期和信用下沉来布局，对收益率在2.8%以上的品种进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调。从存量城投债的分布来看，对于江苏、浙江等经济财政实力较强的地区，可以关注3-5年期、隐含评级为AA的城投债；对于福建、山东、湖北、湖南、四川等地区，可以关注2-3年期，隐含评级为AA(2)或AA-的城投债。 金融债：适度下沉城农商行 发行节奏放缓，短端品种回调。具体到各隐含评级与期限，2月银行二永债走势分化，高等级中长端品种表现较优，短端品种利差明显走阔。 热点聚焦：关注TLAC非资本工具放量。TLAC期限灵活，兼具安全性和流动性，具有一定的配置价值。同时由于其票息收益相对有限，TLAC非资本债券的发行或将提升银行二级资本债的票息吸引力。 投资展望：适当下沉，警惕估值波动。银行二永债作为“类利率”品种，遇债市回调易出现较大估值波动，同时考虑到中小银行的经营风险与不赎回事件，建议保持谨慎，以免下沉过度。对于经济较为发达的浙江、江苏、广东等区域，可关注经营稳健的中型城农商行，优选其AA/AA-级二永债；对于福建、河南、湖北、山东等区域，则依然以资产规模大、股东实力强劲的大中型城农商行为主，挖掘其AA级/AA-级二永债的配置机会。 产业债：关注央国企产业永续债 净融资与行业利差分化明显。2月交运设备等行业的净融资额在300亿元以上；公用事业等行业的净融资额为负。行业信用利差走势分化，但波动幅度不大。计算机、房地产等行业利差有所收窄，汽车等行业利差有所走阔。 投资展望：关注央国企产业永续债。随着城投融资持续从严，以公用事业、交通运输等行业为代表的地方产业类国企有望扛起发展重任。当下钢铁和煤炭债利差已压缩至历史地位，配置性价比整体较低。对收益有一定要求的机构，可适当关注估值在2.8%以上、隐含评级在AA+及以上央国企产业永续债的投资机会。 地产债：宜谨慎下沉 净融资为负，高等级利差小幅收窄。地产债2月发行150.7亿元，净融资额-5.20亿元，较1月明显减少。AAA和AA+级地产债分别小幅收窄；AA级地产债则小幅走阔1.31BP至113.23BP。 热点聚焦与投资展望：宜谨慎下沉。2024年以来，房地产市场持续承压，近期碧桂园、宝龙、万科等知名房企陆续出现负面舆情，引发市场震动，导致地产债价格出现普跌。当下地产债基本面仍面临较大压力，鉴于房产销售尚未实质性回暖，增量政策效果和地产销售边际变化仍是未来一段时间的重点跟踪对象，建议谨慎下沉，以高等级短久期的央国企为主。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 2月信用债收益率明显下行 资产荒格局下，2月信用债行情延续，信用利差整体呈压缩态势。以3年期中短票走势为观察对象，月初在降息预期影响下，信用利差快速收窄；月中权益市场走强，信用利差在“股债跷跷板”效应下有所抬升；而后LPR超预期调降，债市情绪出现升温，利差再次打开下行空间。 02 城投债：2.8%以上还有哪些机会？ 2.1 净融资环比减少，区域分化明显 2月城投债净融资规模为102亿元，环比减少1700亿元。分区域来看，各省净融资分化显著。江苏省和广东省净融资规模领跑，均在100亿元以上；北京市、陕西省等地规模在50亿元以上；浙江省、四川省、河南省等14个省市的净融资额则为负。 从2024年3-4月的城投债到期分布来看，江苏省到期债务额最高，为3409.91亿元，浙江省、山东省、广东省、四川省等地的到期规模也相对较高。 2.2 低收益格局延续，利差普遍收窄 2.2.1 估值收益率全线下行，利差普遍收窄 2月城投债延续了过去的低收益格局，各等级各期限的估值收益率创下新的历史低点，主流城投债的收益率大部分在2.8%以下，3%以上基本分布于2年期以上的AA(2)和AA-级城投债。 从月度变化来看，城投债的估值收益率全线下行，信用利差普遍收窄。其中，中低等级城投债的估值收益率和信用利差下行幅度最大，2-3年期和3-4年期AA-品种分别环比下行43.68BP和53.93BP，市场信用下沉力度进一步增强。 分区域来看，2月区域信用利差大部分收窄。青海、广西、甘肃等地收窄最为明显，分别收窄了244.9BP、14.0BP和10.7BP，而内蒙古、宁夏、贵州等地利差则较前期有所走阔，走阔幅度分别为16.2BP、7.5BP和6.5BP。 2.2.2 异常成交主要集中在贵州等区域 2月城投债高估值成交主体主要分布在贵州（贵阳、遵义、毕节）、江苏等区域，剩余期限多在1年以内；低估值成交主体主要分布在贵州六盘水和湖北、重庆等地，剩余期限多在1.5年以上。 2.3 热点聚焦与投资展望：2.8%以上还有哪些机会？ 2.3.1 热点聚焦 （1）市场化经营主体依然是近期市场关注点之一。我们在《聊聊“市场化经营主体”的几个关注点》中提到，当前市场经营主体的声明并未对其市场定价产生明显风险溢价，反映投资者仍旧将这些主体所发债券当作城投债进行投资。对于市场化经营主体的定价逻辑是否转变，核心关注这些平台与政府之间是否已经厘清界限，其业务是否真正实现了市场化转型，新发债募集资金用途的拓宽或许是一个信号。后续应当密切关注募集资金用途是否进一步拓宽，若有更多城投公司实现了真正的市场化经营转型，那么对市场化经营主体的投资或许会逐渐回归到其基本面，对这些主体风险判断也应当更多落脚于自身偿债能力。 （2）贵州首例“统借统还”为债务化解提供新思路。2024年2月22日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（简称“贵州宏建”）发行“24宏建01”，发行规模18亿元，期限5年，票面利率4.8%。该笔债券的特殊之处在于，其募集资金用途为偿还区域内另一平台公司安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（简称“黔城产业”）的到期债券“18西秀01”和“19西秀01”。对于重点省市的城投平台，由资质较好的平台承接资质较弱平台的债务，或有利于提升区域整体信用，降低负面舆情的出现概率。 2.3.2 投资展望：拉久期与下沉并行，2.8%以上还有哪些机会？ 在信用下沉与拉长久期两大市场主流策略的极致演绎下，城投债信用利差持续压缩，估值收益率在2.8%以上的资产已经较为稀缺。展望3月，严监管背景下，城投债资产荒格局短期延续概率较大。 化债行情下，城投债依然具有较好的安全性，可以继续围绕拉久期和信用下沉来布局，对收益率在2.8%以上的品种进行适度挖掘，同时警惕弱资质区域因化债进度不及预期而产生的估值回调。从存量城投债的分布来看，对于江苏、浙江等经济财政实力较强的地区，可以关注3-5年期、隐含评级为AA的城投债；对于福建、山东、湖北、湖南、四川等地区，可以关注2-3年期，隐含评级为AA(2)或AA-的城投债。 03 金融债：适度下沉城农商行 3.1 发行节奏有所放缓，短端品种出现回调 2024年以来银行二永债发行节奏有所放缓，2月银行二级资本债发行规模为1300亿元，银行永续债则未有发行。从市场表现来看，伴随城投债行情的极致演绎，2月依然有较多机构从银行二级资本债或永续债中挖掘收益，带动二永债估值整体下行。 具体到各隐含评级与期限，2月银行二永债走势分化，高等级中长端品种表现较优，短端品种利差明显走阔。截至2月29日，2-4年期AAA-级二级资本债的信用利差已经压缩至30BP以下，继续下探空间或有限。同时，中短端银行二级资本债和永续债均出现回调，AA+级及以下二级资本债利差走阔幅度多在50-100BP之间，永续债利差走阔幅度相对较小，范围多在5-15BP之间。 3.2 热点聚焦：关注TLAC非资本工具放量 2024年以来，中国银行、中国农业银行、中国工商银行先后在董事会决议公告中披露关于发行TLAC非资本债券的有关安排，意味着TLAC非资本债券作为我国信用债市场的新品种即将发行落地。TLAC期限灵活，具有较高的安全性和流动性，在资产荒行情下具有一定的配置价值。同时，由于其票息收益相对有限，TLAC非资本债券的发行或将提升银行二级资本债的票息吸引力，后续可持续关注TLAC非资本工具是否放量。 3.3 投资展望：适当下沉，警惕估值波动 “资产荒”行情持续演绎背景下，高等级银行二永债的收益挖掘空间已然较为有限。银行二永债作为“类利率”品种，若遇债市回调行情，容易出现较大的估值波动，同时考虑到中小银行的经营风险与不赎回事件，建议保持谨慎，以免下沉过度。对于经济较为发达的浙江、江苏、广东等区域，可关注经营稳健的中型城农商行，优选其AA/AA-级二永债；对于福建、河南、湖北、山东等区域，则依然以资产规模大、股东实力强劲的大中型城农商行为主，挖掘其AA级/AA-级二永债的配置机会。 04 产业债：关注央国企产业永续债 4.1 净融资与行业利差分化明显 一级市场方面，2月各行业净融资规模较1月涨跌不一。交运设备、建筑材料、有色金属等行业的净融资额较高，均在300亿元以上；而公用事业、石油石化等行业的净融资额则为负。从月度环比变动来看，净融资增长较多的包括家用电器、公用事业、国防军工等，而出现明显减少的包括采掘、石油石化、食品饮料等行业。 二级市场方面，2月各行业信用利差走势分化，但波动幅度并不大。计算机、房地产、采掘等行业的信用利差有所收窄，幅度分别为8.5BP、7.2BP、6.4BP；汽车、轻工制造、建筑材料等行业的信用利差则有所走阔，幅度分别为16.8BP、15.2BP和7.9BP。 4.2 投资展望：关注央国企产业永续债 随着城投融资持续从严，以公用事业、交通运输等行业为代表的地方产业类国企有望扛起发展重任。当下钢铁和煤炭债利差已压缩至历史地位，配置性价比整体较低。对收益有一定要求的机构，可适当关注估值在2.8%以上、隐含评级在AA+及以上央国企产业永续债的投资机会。 05 地产债：宜谨慎下沉 5.1 净融资为负，高等级利差小幅收窄 发行与偿还方面，地产债2月发行150.7亿元，净融资额-5.20亿元，较1月明显减少。信用利差方面，AAA和AA+级地产债分别小幅收窄3.85BP和4.07BP至58.63BP和76.32BP；AA级地产债则小幅走阔1.31BP至113.23BP。 5.2 热点聚焦与投资展望：宜谨慎下沉 2024年以来，房地产市场持续承压，近期碧桂园、宝龙、万科等知名房企陆续出现负面舆情，引发市场震动，导致地产债价格出现普跌。 当下地产债基本面仍面临较大压力，鉴于房产销售尚未实质性回暖，增量政策效果和地产销售边际变化仍是未来一段时间的重点跟踪对象，建议谨慎下沉，以高等级短久期的央国企为主。 06 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月7日对外发布的《3月，信用债还有哪些机会？》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 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