远方与当下兼具的“高研低价”转债标的筛推——“转”机系列(四)(东吴固收李勇 陈伯铭)20240307

（以下内容从东吴证券《远方与当下兼具的“高研低价”转债标的筛推——“转”机系列(四)(东吴固收李勇 陈伯铭)20240307》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 观点： ■ 2023年全年，中国为对接CPTPP等国际高标准经贸规则所出台的相关政策呈现加速发展态势。伴随这一趋势，中国知识产权保护明显增强，企业的研发货币化潜力有所增加。 ■ 我们在《2024年海外&可转债年度策略：服务当“立”》中提到，在服务经济逐步深化的过程中，有9种范式涵盖的行业/企业获得超额收益的概率较大。其中，范式5是关于研发占比较高的制造/服务企业，即企业通过研发，形成专利等无形资产，然后将其货币化。 ■ 知识产权入表确认为无形资产：知识产权在资本形态上具有无形资产的基本特点；知识产权经过应用化、商品化、资产化后，可以转化为企业可利用的无形资产。 ■ 中国申请加入CPTPP，现行知识产权规则与CPTPP要求仍存在差距：2021年9月16日，中国正式申请加入CPTPP。虽然我国现行知识产权规则已符合TRIPs协议的最低保护标准，但与CPTPP 要求相比仍有差距。 ■ 考虑到中国经济发展未来的新趋势、新动能，我们青睐于重视研发的企业；同时，我们研判2024年权益、转债市场整体或仍以震荡市为主，因此倾向于配置低价标的同时，重视轮动。因此两者结合，我们筛选出部分低价同时更重视研发的标的。 ■ 筛选标准：(1)资产负债表中，无形资产和开发支出合计占资产总额比例超过5%；(2)利润表中，研发费用占营业总收入比例超过5%；(3)报表附注中，研发投入占营业收入比例超过10%、研发人员数量占比超过10%；(4)筛选当日（2024年2月23日）收盘价低于110元。 ■ 最终筛选出研发占比较高的低价转债标的：华海转债、威派转债、灵康转债、韦尔转债、微芯转债、芯海转债、乐普转2、富瀚转债。 ■ 重点标的介绍：威派转债、乐普转2、韦尔转债均已临近回售期，促转股意愿较强、下修概率相对较高，且题材概念相对较热、正股弹性较好。此外，我们看重其对研发持续投入下，在中长期的货币化前景。 ■ 风险提示：(1)产品研发进程不及预期；(2)市场竞争超预期。 正文 1. 知识产权如何入表？ 1.1. 知识产权入表确认为无形资产 1.1.1. 知识产权在资本形态上表现为无形资产 资产是指企业过去的交易或者事项形成的、由企业拥有或者控制的、预期会给企业带来经济利益的资源。无形资产是指企业拥有或者控制的、没有实物形态的、可辨认非货币性资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、特许权、土地使用权等。 知识产权在资本形态上具有无形资产的基本特点：(1)知识产权是以知识形态存在的独占性经济资源。知识产权为特定主体所控制，且具有非实物资产特征。(2)知识产权是能够长期使用并且预期带来经济效益的非货币资产。(3)知识产权是一种具有独占性质的法定无形资产。 1.1.2. 知识产权可以转化为企业可利用的无形资产 知识产权的产生，以国家主管机关授权为依据，这是一种法律上的认可。而知识产权在企业中成为无形资产，主要以取得经济效益为标准，这是一种市场上的认可。 知识产权转化为无形资产，一般应经过以下过程: (1)应用化。即知识产权所涉及的知识、技术已应用于企业的生产经营中，基本体现或完全体现其使用价值。(2)商品化。即知识产权已经为企业创造了经济效益，通过与他人的交易，在交换价值中实现其价值。(3)资产化。即知识产权经评估或合同确认其价值，且企业将这一价值计入“无形资产”账户。只有完成上述过程或达到这三条标准，知识产权才是完整意义的无形资产。 1.2. 无形资产如何进行会计处理？ 1.2.1. 无形资产的确认和初始计量 无形资产同时满足下列条件的，才能予以确认：(1)与该无形资产有关的经济利益很可能流入企业；(2)该无形资产的成本能够可靠地计量。 无形资产应当按照成本进行初始计量，即以取得无形资产并使之达到预定用途而发生的全部支出，作为无形资产的成本。对于不同来源取得的无形资产，其初始成本构成也不尽相同。常见的无形资产来源包括外购、自研、企业合并等。 企业内部研究开发项目的支出，应当区分研究阶段支出与开发阶段支出。研究是指为获取并理解新的科学或技术知识而进行的独创性的有计划调查。开发是指在进行商业性生产或使用前，将研究成果或其他知识应用于某项计划或设计，以生产出新的或具有实质性改进的材料、装置、产品等。 1.2.2. 无形资产的后续计量 无形资产初始确认和计量后，在其后使用该项无形资产期间内应以成本减去累计摊销额和累计减值损失后的余额计量。要确定无形资产在使用过程中的累计摊销额，基础是估计其使用寿命，而使用寿命有限的无形资产才需要在估计使用寿命内采用系统合理 的方法进行摊销，对于使用寿命不确定的无形资产则不需要摊销。 1.2.3. IFRS与US GAAP关于无形资产的比较 当前全球主要会计准则从框架上大致分成两类：以原则为导向和以规则为导向。原则导向型会计准则，只提供道理和逻辑来作为判断的基本理由和根据，着重于建立框架，突出经济业务的实质而非形式，强调具体情况具体分析，其代表性的会计准则为IFRS（国际财务报告准则），负责机构是IASB（国际会计准则委员会）。规则导向型会计准则是用条文的形式来规范会计行为，其代表性的会计准则是美国的会计准则US GAAP，为美国公司或华尔街上市公司所采用。 截至2020年6月，IFRS标准在亚洲的普及率高达93.48%。在亚洲所有51个经济体中，有43个亚洲经济体均要求或允许国内上市公司使用IFRS作为编制财务报表的依据。其中，中国的新版会计准则(CAS）已与IFRS标准实质性趋同，并允许同时在中国大陆和中国香港上市的公司采用IFRS。 2. 中国知识产权保护及相关产业现状 2.1. 知识产权保护体系不断完善 1980年至今，中国知识产权保护经历了从无到有、从被动接受到主动保护的转变，制度体系不断完善。此外，中国陆续出台关于知识产权保护的法律法规，促进知识产权服务业健康发展。 2.2. 知识产权服务经济效益明显 2.2.1. 知识产权总量稳步增长 中国知识产权包括专利、商标、地理标志和集成电路布图设计。以专利为例，2018-2023年，中国发明专利授权量从43.2万件增长到92.1万件，发明专利有效量从28.1万件增长到77.9万件。截至2023年12月底，中国发明专利有效量为499.1万件。 2.2.2. 专利密集型产业持续发展 专利密集型产业规模逐年扩张，占GDP比重不断提升。专利密集型产业，是指发明专利密集度、规模达到规定的标准，依靠知识产权参与市场竞争，符合创新发展导向的产业集合。2018-2022年，专利密集型产业增加值从10.71万亿元增长到15.32万亿元，占GDP比重从11.60%上升到12.71%。 2.3. 中国知识产权保护与CPTPP的规则对比 2.3.1. 中国申请加入CPTPP 《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）》是2017年1月美国正式退出 《跨太平洋伙伴关系协定（TPP）》之后，日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、 文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁11个国家重新签署的自由贸易协定。2018年12月30日，CPTPP正式生效。2021年9月16日，中国正式申请加入CPTPP。加入CPTPP，推动我国制度型改革，扩大服务业开放，将有利于促进服务经济发展，打造中国经济发展新的驱动力。 2.3.2. 中国知识产权保护与CPTPP的规则对比 CPTPP作为高水平的自由贸易协定，其知识产权条款代表了国际知识产权规则的发展方向。相比于目前覆盖范围最广的知识产权国际公约《与贸易有关的知识产权协议（TRIPs 协议）》，CPTPP 要求更高的保护标准，属于“超TRIPs（TRIPs plus）”的国际协定。虽然我国现行知识产权规则已符合TRIPs协议的最低保护标准，但与CPTPP 要求相比仍有差距。 3. 研发占比较高的低价转债标的筛选 2023年全年，中国为对接CPTPP等国际高标准经贸规则所出台的相关政策呈现加速发展态势。伴随这一趋势，中国知识产权保护明显增强，企业的研发货币化潜力有所增加，即企业通过研发，形成专利等无形资产，然后将其货币化。公司将在研产品陆续实现商业化销售，新产品的上市将为公司带来新的收入来源，驱动未来业绩增长。 推荐标的方面，一方面考虑到上述中国经济发展未来的新趋势、新动能，我们青睐于重视研发的企业，另一方面，我们研判2024年权益、转债市场整体或仍以震荡市为主，因此倾向于配置低价标的同时，重视轮动。因此两者结合，不同于前期我们仅粗略推荐低价同时正股偏弹性标的的说法，这里我们筛选出部分低价同时更重视研发的标的，或可以对轮动时配置低价标的的择票提供一定参考。 具体而言，我们的筛选标准是：(1)资产负债表中，无形资产和开发支出合计占资产总额比例超过5%；(2)利润表中，研发费用占营业总收入比例超过5%；(3)报表附注中，研发投入占营业收入比例超过10%、研发人员数量占比超过10%；(4)筛选当日（2024年2月23日）收盘价低于110元。 最终筛选出8只转债标的分别为：华海转债、威派转债、灵康转债、韦尔转债、微芯转债、芯海转债、乐普转2、富瀚转债。 4. 推荐标的及其正股介绍 4.1. 威派格/威派转债 4.1.1. 公司基本情况 上海威派格智慧水务股份有限公司（“威派格”）成立于2011年，2019年在上交所挂牌上市。公司主要业务范围为水务行业内智能硬件的研发、生产、销售及服务，以及软件的开发测试、销售及交付实施，致力于打造全国领先的集“智能硬件+专业软件+水务平台+行业物联网+全面服务”五位一体的智慧水务综合解决方案提供商。 公司主要业务包括供水设备、智慧水务、智慧水厂等三大业务板块，主要产品适用生产制水、管网供水、营销+管理、排水+污水、水利等五大场景，在五个场景中又分别有软硬件的设备及配套解决方案。 4.1.2. 公司研发情况 拓展BIM、AI及数字孪生等技术应用，提升创新能力与研发水平。威派格在人工智能、数字孪生等领域全面发力，借力BIM、AI及数字孪生等先进技术，利用数字化、可视化分析手段，赋能水厂、泵站、管网等市政工程设计，构建完整的城市供排水智能化平台。截至2022年6月30日，威派格已获得251项著作权，其中发明专利9项、实用新型专利70项、外观设计专利34项、软件著作权138项。 研发投入持续加大，研发人员逐年递增。2018-2022年，威派格研发投入总额从0.41亿元增长到1.33亿元，占营业收入比例从6.44%上升至12.61%。2018-2022年，威派格研发人员从167人增长到761人，占比从12.94%上升至29.50%。 截至2023年6月30日，通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例为12.05%。截至2023年6月30日，软件、专利权的账面价值为0.98亿元，开发支出的账面价值为0.41亿元，即公司知识产权资产价值为1.39亿元，占总资产比重为4.26%。 4.1.3. 威派转债 威派转债（113608.SH）于2020年11月27日上市，2021年5月13日进入转股期。发行规模4.2亿元，最新评级A+，当前存续期尚余2.71年，距离回售期0.71年。 交易属性方面，从威派转债“平价—溢价率”散点图来看，历史上偏防御性标的，其转债价格在经历一段时期的波动后，相对维持平稳，因此散点图并没有横跨过多的等价线。同时，在这一段转债价格的平稳期中，其实伴随着正股价格的趋势性下行行情，溢价率的反向抬升对转债价格起到了非常好的保护作用，未来的回撤相对可控。 我们在前期报告中一再强调，针对这类标的，预期收益的来源有三：(1)YTM；(2)潜在下修；(3)正股反弹。具体针对威派而言，(1)威派转债YTM4.28%，相对较高；(2)威派转债当前接近回售期，2月23日的回售触发价为12.33元、正股收盘价为6.56元，面临较大的回售压力，因此通过下修以避免触发回售的诉求较强，下修概率相对较高；(3)我们一方面看好其“华为概念”、“人工智能”等题材的短期催化，另一方面我们看重其对研发持续投入下，在中长期的货币化前景。 4.2. 乐普医疗/乐普转2 4.2.1. 公司基本情况 乐普（北京）医疗器械股份有限公司（“乐普医疗”）成立于1999年，2009年在深交所创业板挂牌上市。公司是中国唯一覆盖心血管疾病领域全生命周期的整体解决方案提供商，产品及服务涉及医疗器械、药品、医疗服务及健康管理。 在医疗器械方面，公司主要通过经销商代理销售医疗器械产品取得销售收入；在药品方面，公司主要通过自有销售团队在院外药店销售；在医疗服务领域，公司通过向医疗机构或患者提供医疗服务取得销售收入。 4.2.2. 公司研发情况 心血管在研管线逐步兑现。截至2022年12月31日，公司累计申请专利 1650 项，国内外上市产品 600 余个。截至2023年9月30日，公司已取得中国NMPA批准的Ⅱ、Ⅲ类医疗器械注册证594个，欧盟CE认证239项、美国FDA认证33项。 研发投入持续加大，研发人员波动增长。2018-2022年，乐普医疗研发投入总额从4.72亿元增长到12.84亿元，占营业收入比例从7.42%上升至12.10%。2018-2022年，乐普医疗研发人员从1769人增长到1875人，占比均在15%以上。 截至2023年6月30日，通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例为16.44%。截至2023年6月30日，专利权、非专利技术的账面价值为4.02亿元，开发支出的账面价值为11.14亿元，即公司知识产权资产价值为15.16亿元，占总资产的比重为6.06%。 4.2.3. 乐普转2 乐普转2（123108.SZ）于2021年4月19日上市，2021年10月8日进入转股期。发行规模16.38亿元，最新评级AA+，当前存续期尚余2.1年，距离回售期0.1年。 交易属性方面，从乐普转2“平价—溢价率”散点图来看，历史上偏防御性标的，转债价格总体相对平稳，正股价格趋势性下行，溢价率反向抬升，对转债价格起到了非常好的保护作用，未来的回撤相对可控。 条款博弈方面，乐普转2当前接近回售期，2月23日的回售触发价为19.87元、正股收盘价为14.54元，面临一定的回售压力，通过下修以避免触发回售的诉求相对较强，下修概率相对较高。正股弹性方面，我们一方面看好其“健康中国”题材的短期催化，另一方面我们看重其对研发持续投入下，在中长期的货币化前景。 4.3. 韦尔股份/韦尔转债 4.3.1. 公司基本情况 上海韦尔半导体股份有限公司（“韦尔股份”）成立于2007年，2017年在上交所挂牌上市，是国内少数兼具半导体研发设计和半导体分销能力的企业，旗下拥有豪威科技(OmniVision)、韦尔半导体（Will Semiconductor）与思比科（Superpix）三个品牌。 4.3.2. 公司研发情况 研发能力优势明显，核心技术逐步升级。作为采用Fabless业务模式的半导体设计公司，公司研发能力是公司的核心竞争力，公司各产品线技术研发部门为公司组织架构中的核心部门。截至2023年6月30日，公司已拥有授权专利4559项，其中发明专利4412项，实用新型专利146项，外观设计专利1项，另外公司拥有布图设计103项，软件著作权69项。 研发投入持续加大，研发人员逐年递增。2018-2022年，韦尔股份研发投入总额从1.67亿元增长到32.18亿元，占营业收入比例从4.22%上升至16.03%。2018-2022年，韦尔股份研发人员从339人增长到2148人，占比从36.93%上升至43.13%。 截至2023年6月30日，通过公司内部研发形成的无形资产占无形资产余额的比例为38.17%。截至2023年6月30日，软件、专利权及专利技术、商标、自主研发的账面价值为20.08亿元，开发支出的账面价值为9.47亿元，即公司知识产权资产价值为29.54亿元，占总资产的比重为8.23%。 4.3.3. 韦尔转债 韦尔转债（113616.SH）于2021年1月22日上市，2021年7月5日进入转股期。发行规模24.33亿元，最新评级AA+，当前存续期尚余2.84年，距离回售期0.85年。 交易属性方面，从韦尔转债“平价—溢价率”散点图来看，历史上偏防御性标的，其转债价格在经历一段时期的波动后，相对维持平稳，因此散点图并没有横跨过多的等价线。同时，在这一段转债价格的平稳期中，其实伴随着正股价格的趋势性下行行情，溢价率的反向抬升对转债价格起到了非常好的保护作用，未来的回撤相对可控。 条款博弈方面，韦尔转债当前接近回售期，2月23日的回售触发价为113.96元、正股收盘价为86.88元，面临一定的回售压力，通过下修以避免触发回售的诉求相对较强，下修概率相对较高。正股弹性方面，我们一方面看好其“华为概念”、“芯片概念”等题材的短期催化，另一方面我们看重其对研发持续投入下，在中长期的货币化前景。 4. 风险提示 （1）产品研发进程不及预期：若公司研发成果不能使产品技术指标保持行业领先地位，或不能根据市场需求及时对产品进行升级换代或推出新产品，将导致公司失去技术优势，产品市场竞争力下降，面临市场份额下滑甚至被淘汰的风险。 （2）市场竞争超预期：在国家政策支持和融资渠道优化的背景下，行业竞争边界趋于模糊，未来商业化竞争格局将更为激烈，若公司不能适应行业竞争的新局势，进行持续的研发创新及市场策略创新以保持竞争力，公司将面临市场竞争加剧风险。 相关报告 “转”机系列 （一）20240126 低价转债的信用风险分析 （二）20240204 高股息转债的投资陷阱 （三）20240205 临期转债的下修博弈 免责声明

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