益丰转债:区域连锁药店领军企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240307

（以下内容从东吴证券《益丰转债:区域连锁药店领军企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20240307》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 益丰转债（113682.SH）于2024年3月4日开始网上申购：总发行规模为17.97亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目，益丰数字化平台升级项目以及新建连锁药店项目。 ■ 当前债底估值为94.85元，YTM为2.41%。益丰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.34%（2024-03-01）计算,纯债价值为94.85元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 ■ 当前转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年09月09日至2030年03月03日。初始转股价39.85元/股，正股益丰药房3月1日的收盘价为39.55元，对应的转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.27%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.85元计算，转债发行17.97亿元对总股本稀释率为4.27%，对流通盘的稀释率为4.28%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计益丰转债上市首日价格在117.45~130.85元之间，我们预计中签率为0.0063%。综合可比标的以及实证结果，考虑到益丰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.45~130.85元之间。我们预计网上中签率为0.0063%，建议积极申购。 ■ 益丰药房是国内区域领先的大型医药零售连锁企业。益丰药房引进了国际先进的信息管理系统(SAP/ERP)、物流管理系统(WMS)、仓库控制系统(WCS)，实现了业务、财务、人力资源一体化管理，并建成了行业内自动化、信息化程度数一数二的大型现代医药物流中心。2018年通过重大资产重组收购新兴药房86.31%股权，在此基础上迅速完成周边城市和渠道布局，进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度，提升市场份额，扩大公司的销售规模，提升持续经营能力。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.24%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为30.24%。2022年，公司实现营业收入198.86亿元，同比增加29.75%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为32.04%。2022年实现归母净利润12.66亿元，同比增加42.54%。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.24%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为30.24%。2022年，公司实现营业收入198.86亿元，同比增加29.75%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为32.04%。2022年实现归母净利润12.66亿元，同比增加42.54%。 ■ 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为6.39%、5.93%、6.59%、6.46%和7.18%，销售毛利率分别为39.73%、39.01%、37.98%、40.35%和39.53%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为94.85元，YTM为2.41%。益丰转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.34%（2024-03-01）计算,纯债价值为94.85元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护较好。 当前转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年09月09日至2030年03月03日。初始转股价39.85元/股，正股益丰药房3月4日的收盘价为39.55元，对应的转换平价为99.25元，平价溢价率为0.76%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.27%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价39.85元计算，转债发行17.97亿元对总股本稀释率为4.27%，对流通盘的稀释率为4.28%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计益丰转债上市首日价格在117.45~130.85元之间。按益丰药房2024年3月1日收盘价测算，当前转换平价为99.25元。 1）参照平价、评级和规模可比标的宏发转债（平价49.76元，评级AA，存续规模20.00亿元）、爱迪转债（平价111.26元，评级AA，存续规模15.70亿元）、爱玛转债（平价81.28元，评级AA，存续规模20.00亿元），截至2024/03/01，转股溢价率分别为117.66%、14.77%、38.86%。 2）参考近期上市的楚天转债（上市首日转换价值90.80元）、姚记转债（上市首日转换价值111.66元）、锋工转债（上市首日转换价值80.08元），三只转债上市首日转股溢价率分别为26.32%、19.01%、52.97%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为23.00%，中债企业债到期收益为3.34%，2023年三季报显示益丰药房前十大股东持股比例为73.97%，2024年3月1日中证转债成交额为42,569,451,535元，取对数得24.47。因此，可以计算出益丰转债上市首日转股溢价率为25.46%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到益丰转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在117.45~130.85元之间。 我们预计原股东优先配售比例为72.19%。益丰药房的前十大股东合计持股比例为73.97%（2023/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.19%。 我们预计中签率为0.0063%。益丰转债发行总额为17.97亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.19%，剩余网上投资者可申购金额为5.00亿元。益丰转债仅设置网上发行，近期发行的楚天转债（评级AA，规模10.00亿元）网上申购数约722.08万户，姚记转债（评级A+，规模5.83亿元）836.01万户，锋工转债（评级A+，规模6.2亿元）803.81万户。我们预计益丰转债网上有效申购户数为787.3万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0063%。 3. 正股基本面分析 益丰大药房是国内区域领先的大型医药零售连锁企业。益丰药房引进了国际先进的信息管理系统(SAP/ERP)、物流管理系统(WMS)、仓库控制系统(WCS)，实现了业务、财务、人力资源一体化管理，并建成了行业内自动化、信息化程度数一数二的大型现代医药物流中心。2018年通过重大资产重组收购新兴药房86.31%股权，在此基础上迅速完成周边城市和渠道布局，进一步扩大在华北市场的门店布局密度和广度，提升市场份额，扩大公司的销售规模，提升持续经营能力。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为30.24%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为30.24%。2022年，公司实现营业收入198.86亿元，同比增加29.75%。与此同时，归母净利润也不断增长，2018-2022年复合增速为32.04%。2022年实现归母净利润12.66亿元，同比增加42.54%。截至最新报告期（2023/09/30），2023年Q1-3，益丰药房的营业收入和归母净利润规模分别达到128.88亿元、9.99亿元，均已超过2022年水平。2021 年增长较快主要原因系公司举行 20 周年庆，促销活动较多，为供应商促销相关产品实现了较高的销量。 公司营业收入主要来源于药品业务，产品结构较为稳定。2020年以来，益丰药房药品业务收入逐年增长，2020-2022年药品业务收入占主营业务收入比重分别为77.53%/78.63%/83.04%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，非药品占比下降。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率上行和管理费用率趋稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为6.39%、5.93%、6.59%、6.46%和7.18%，销售毛利率分别为39.73%、39.01%、37.98%、40.35%和39.53%。益丰药房销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，原因是公司在发挥区域优势的同时，日益增长的规模效应也提升了公司的议价能力、降低了物流及管控成本，确保了公司盈利能力的持续增长。报告期内，公司主营业务毛利率较为稳健，受产品结构、开店及并购速度、公司促销力度、产品采购和售价调整等因素影响，公司在不同年份的毛利率会有一定的波动，但整体处于较为稳健的状态，与公司整体经营情况相符。2018年以来，益丰药房销售费用率均高于行业平均水平，主要原因系报告期内，公司新增和并购门店数量较多，因此导致员工人数、房租及物业费用以及广告促销费用上升。同时，报告期内，公司加快了医药电商的运营发展，增加了一定的销售费用，因此销售费用率高于行业平均水平。公司整体财务费用率较低。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 药店门诊统筹逐步落地，有望为公司带来显著贡献。2023年2月，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药房纳入门诊统筹管理的通知》。全国快速推进零售药店开通门诊统筹报销服务，累计结算1.74亿人次，结算医保基金69.36亿元。门诊统筹报销服务可以为药店增加人流以及销售收入。截至2023Q3，公司已在中南、华东及华北三个地区拥有医保定点零售药店8327家。公司从各方面对做好门诊统筹的对接工作，随着药店门诊统筹的逐渐落地，公司业务有望再度提升。 公聚焦特定区域，规模稳步扩张。公司聚焦于中南、华东及华北市场，通过“新店+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。截至2023Q3，公司门店总数达到12350家，其中直营连锁店9562家，已取得各类“医疗保险定点销售药店”资格的药店8327家，占公司直营门店总数比例为87.08%。2023Q1-Q3新增门店2240家，其中自建门店1046家，并购门店368家，新增加盟店826家。公司在聚焦特定区域的同时持续扩大规模，利用规模效应优势获得高于行业平均水平的毛利率和净利率。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 姚记转债：国内扑克及游戏行业领军企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20240126 锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20240122 卡倍转02： 国产汽车线缆供应商（东吴固收李勇 陈伯铭）20240113 佳禾转债： 电声行业龙头企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20240104 东南转债：领先同行的大型钢结构企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20240103 镇洋转债：氯碱工业领军企业 （东吴固收李勇 陈伯铭）20231229 浙建转债：地方建筑国企龙头（东吴固收李勇 陈伯铭）20231227 华康转债：全球代糖行业领军企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231225 博23转债：高端合金材料智能制造企业（东吴固收李勇 陈伯铭）20231222 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