【长城策略】业绩显微镜系列一:上游行业哪些细分领域业绩突出?

（以下内容从长城证券《【长城策略】业绩显微镜系列一:上游行业哪些细分领域业绩突出?》研报附件原文摘录）
　　摘要 新产品：细分领域业绩显微镜 在经济调速换挡的大背景下，许多行业盈利增速中枢水平也随之下降；为此，我们推出新系列报告产品“细分领域业绩显微镜”，做好行业下沉，从策略视角，挖掘推荐业绩亮眼的细分领域，并分析归纳细分领域内业绩优秀企业的战略及特征。 产品采用自下而上的研究方法，通过分析细分领域龙头公司业绩预告，以点及面，跟踪细分领域的盈利情况。 本篇为系列一，针对上游，大类行业包括钢铁、有色金属、煤炭、石油石化。 上游行业整体情况回顾 在全球加息对抗通胀的宏观环境下，上游行业普遍面临着产品价格下降的干扰，2023年国际原油、煤炭、钢铁、部分金属的价格纷纷下调，各细分领域的龙头企业主要采用相同的应对策略，增加产量销量，抵抗产品单价下滑的影响；其中业绩逆势增加企业普遍资源禀赋较好，存在原料自给率较高的特征；面对产品售价下滑，公司能从开采、加工两端降本增效，较资源禀赋差的，资源型公司能快速提高开采端产量，以低成本、低售价抢占市场。 传统上游行业中也存在稀缺性高的成长细分领域，且业绩在行业中表现亮眼，高温合金和海上油气。有色金属行业内，存在细分领域“先进金属材料”，行业产品包括高温合金、特种不锈钢等，主要应用于国内飞机、航空发动机，市场处于扩容状态，国际竞争者无法进入国内市场，细分领域成长性较好。石油石化行业内，海上油气开采迎来“黄金时代”，相较陆上油田，海上油气提供我国较多的油气供应增量，且开采成本低，增储上产是国家和行业的核心战略。 上游各行业情况 钢铁：行业依旧处于寒冬，产业链利润从钢铁生产再次向铁矿石开采转移，从净利润增速下滑幅度比较，铁矿石开采 < 钢铁生产 < 冶钢辅料，铁矿石开采利润增速降幅最小。铁矿石开采环节，铁矿石价格高位震荡，国内自产矿石需求小幅增长，开采业务盈利能力较强。冶钢辅料环节，原材料价格维持高位，钢企利润受损导致价格传导机制失效，辅料行业毛利率下滑，盈利能力受损较大。钢铁生产环节，长材利润大幅亏损，汽车行业复苏但板材利润下滑，管材利润增速亮眼，特钢产能过剩下竞争加剧导致利润下滑。在钢铁行业持续低迷的影响下，特殊商业模式（“经销商模式提升市占率+规模效应降成本+压低利润向经销商分散风险”）维持产量规模的企业以及布局资源降本增效力度大的龙头企业才是行业的“诺亚方舟”。 有色金属：过去通胀上行有色金属整体板块受益已成为历史，最新财报披露下细分行业之间净利润增速明显分化；工业金属内，铝、铅锌锗价格下降，但资源型企业通过增产提升销量，盈利能力提升。能源金属和小金属内，锂钴化工产品、稀土价格大幅下降，对应行业毛利率大幅下降，企业盈利能力大受打击。贵金属，黄金价格维持高位，行业盈利大幅增长。金属新材料内，关注细分领域先进金属材料，行业受政策支持，先进金属材料应用范围的扩展带来的市场扩张；图南股份，公司是国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速20.84%-28.85%，企业受国家政策的支持，中国航空航天产业的快速发展带动高温合金的需求，并且该细分领域所面对竞争较少，出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，发达国家对我国相关领域的技术和产品实行封锁，因此，公司在国内市场的相关应用领域与国际竞争对手没有直接竞争关系。 煤炭：行业盈利能力普遍降低，供给小幅增长但煤炭价格大幅下跌。动力煤领域，平均销售价格下降，但产销提升，行业盈利能力下滑程度有限；焦煤，销售价格下跌，叠加销量下降，行业盈利能力下滑；焦炭价格下跌，行业盈利能力大幅降低。 石油石化：在国际油价下跌的背景下，我国石油产量销量大幅提升，石油石化行业盈利能力仍保持坚挺。以成品油为例，2023年我国成品油产量和消费量分别提升17.00%和16.36%，主要支撑起石油石化行业的业绩。行业存在两条供应链，陆上油田和海上油气。陆上油田，产销提振下，油价下跌影响有限，行业盈利能力有所加强。海上油田，迎来“黄金开采”时代，增储上产是国家和行业的核心战略，未来油气产量保持强劲增长，行业营收增速值得期待；中国海油，中国海上主要油气生产商，2023 年前三季度，净产量达 499.7 百万桶油当量，同比上升 8.3%，创历史同期新高；按照公司经营策略， 2024/2025净产量目标为 700-720 /780-800百万桶油当量，同比预计提升 3.70%-6.67% /8.33%-14.29%。 风险提示： 细分领域龙头公司业绩并不能代表细分领域整体盈利情况的可能；针对部分公司未披露年报预告的，我们采取公司三季报加以判断，存在最终年报与三季报业绩相差较大的可能；行业政策波动风险；公司财务数据分析不到位的风险。 1. 前言 在经济调速换挡的大背景下，许多行业盈利增速中枢水平也随之下降；为此，我们推出新系列报告产品“细分领域业绩显微镜”，做好行业下沉，从策略视角，挖掘推荐业绩亮眼的细分领域，并分析归纳细分领域内业绩优秀企业的战略及特征。 产品采用自下而上的研究方法，通过分析细分领域龙头公司业绩预告，以点及面，跟踪细分领域的盈利情况。在筛选细分领域龙头公司上，我们采取以市值和营收来源为主要判断条件，选取市值较大及业务专一的上市企业。 该方法需警惕一些风险提示，例如，细分领域龙头公司业绩并不能代表细分领域整体盈利情况，针对部分公司未披露年报预告的，我们采取公司三季报加以判断，存在最终年报与三季报业绩相差较大的可能。 本文针对上游行业，包括钢铁、有色金属、煤炭、石油石化。 在全球加息对抗通胀的宏观环境下，上游行业普遍面临着产品价格下降的干扰，2023年国际原油、煤炭、钢铁、部分金属的价格纷纷下调，各细分领域的龙头企业主要采用相同的应对策略，增加产量销量，抵抗产品单价下滑的影响；其中业绩逆势增加企业普遍资源禀赋较好，存在原料自给率较高的特征；面对产品售价下滑，公司能从开采、加工两端降本增效，较资源禀赋差的，资源型公司能快速提高开采端产量，以低成本、低售价抢占市场。 传统上游行业中也存在稀缺性高的成长细分领域，且业绩在行业中表现亮眼。有色金属行业内，存在细分领域“先进金属材料”，行业产品包括高温合金、特种不锈钢等，主要应用于国内飞机、航空发动机，市场处于扩容状态，国际竞争者无法进入国内市场，细分领域成长性较好。石油石化行业内，海上油气开采迎来“黄金时代”，相较陆上油田，海上油气提供我国较多的油气供应增量，且开采成本低，增储上产是国家和行业的核心战略。 2. 钢铁 根据生产流程，钢铁行业可细拆分成三个环节，从铁矿石开采，到冶钢辅料制备，再到钢铁生产。整体看，在房地产市场低迷、房地产投资下降的背景下，钢厂的下游需求较弱，行业营收增速普遍转负，利润增速大幅下滑；利润从钢铁生产再次向铁矿石开采转移，从净利润增速下滑幅度比较，铁矿石开采 < 钢铁生产 < 冶钢辅料，铁矿石开采利润增速降幅最小。 铁矿石开采：铁矿石价格高位震荡，国内自产矿石需求小幅增长，开采业务盈利能力较强。行业层面观察，2023年中国北方铁矿石价格维持100美元/吨以上震荡，呈现一四季度价格较高，二三季度价格下滑；相较2022年，2023年国内自产铁矿石产量同比小幅增长2.34%；铁矿石开采环节整体盈利状况较好，虽然营收增速维持低增长，但行业盈利能力较强，利润维持高水平。大中矿业，国内规模较大的铁矿石采选企业，2023年前三季度公司营收累计增速-24.05%，扣非归母净利润累计增速-15.86%；仔细拆分公司业绩，可分成铁精粉和球团（球团是铁精粉的下游产品）；由于钢企利润受损转而使用性价比更高的烧结矿而压缩球团、块矿入炉比例，因此，公司球团业务大幅收缩；但在剔除球团业务后，铁精粉业务营收预计低增长，且盈利能力维持较高水平。 冶钢辅料：原材料价格维持高位，钢企利润受损导致价格传导机制失效，辅料行业毛利率下滑，盈利能力受损较大。方大炭素，公司为中国最大的石墨电极供应商，石墨电极是电弧炉炼钢的主要消耗品；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速区间为-71.55%到-57.40%；分析其原因，下游钢铁行业市场需求弱势，上游原材料价格持续波动等影响，公司归属于上市公司股东的净利润有所下降。 钢铁生产：长材利润仍处于亏损，汽车行业复苏但板材利润下滑，管材利润增速亮眼，特钢产能过剩下竞争加剧导致利润下滑。按产品分类，可分成长材、板材、管材、特钢，长材管材主要用于建筑工程，板材特钢主要用于制造业。从国内近几年各代表品种产量观察，受房地产投资走弱影响，长材代表品种螺纹钢产量自2020年逐年下降；受制造业出口强势影响，板材代表品种热轧板卷、管材代表品种焊接钢管产量呈现上升趋势，其中2023年板材产量上升势头逐渐减弱，产量同比0.59%，管材产量依旧保持一定的上涨趋势，产量同比4.90%；高端制造所用的特钢表现平平，并未受益于前三年的制造业出口热潮。 长材细分领域观察标的，三钢闽光，公司为福建省最大的钢铁生产企业，具备年产 1200 万吨的钢材生产能力，主要以长材为主；企业2023年年报预告披露，扣非归母净利润由盈转亏，亏损1.62亿元，增速-179.66%，钢材价格低位运行，原材料铁矿石价格维持高位，公司产品毛利率大幅下降导致企业亏损。 板材龙头企业，宝钢股份，公司专业生产高技术含量、高附加值的碳钢薄板、厚板与钢管等钢铁精品（以板材为主）， 主要产品被广泛应用于汽车、家电、石油化工、机械制造、能源交通等行业；公司2023年年度营收增速-6.00%，扣非归母净利润增速2.51%，在原材料价格高企的背景下，公司通过深挖配煤配矿以及高炉操控等降本潜力，铁水成本快速改善，把握三季度汽车等下游行业复苏，钢铁产品盈利能力改善。 管材龙头企业，友发集团，公司为国内最大的焊接钢管企业，产品以管材为主；2023年年报预告披露，扣非归母净利润大幅增长，增速114.50%-141.98%，公司凭借独特的商业模式（低成本战略+经销模式+低毛利率）以及采取低库存运行策略，在钢铁寒冬中，盈利亮眼。 特钢龙头企业，中信特钢，全球领先的专业化特殊钢材料制造企业，具备年产 2000 多万吨特殊钢材料的生产能力，公司不断吸收合并同领域其它企业；2023年三季报，公司由于并表了新收购的泰富钢管，导致营收累计同比增加14.44%，扣非归母净利润累计增速-13.94%；在剔除泰富钢管的无缝钢管业务后，原本特钢业务呈现营收增速、毛利率普遍下滑，其中核心业务合金钢棒材营收增速-0.10%，毛利率同比-2.55pct；分析其原因，除了钢铁行业寒冬外，在钢铁产能整体严重过剩的态势下，普钢企业纷纷转型向优特钢方向发展，且不断有新企业进入，造成我国优钢产能出现过剩情况，特别是一般用途的品种同质化竞争更为激烈。 在钢铁行业持续低迷的影响下，特殊商业模式维持产量规模的企业以及布局资源降本增效力度大的龙头企业才是行业的“诺亚方舟”。钢材价格低位和原材料价格中高位或是钢铁行业未来持续的特征，面对此困境，保住企业现金流稳定安全是“底层生存逻辑”，更是未来的“制胜法宝”；在业务营收整体收缩的趋势下，如何保住现有业务利润为正？方法一，通过特定的商业模式维持甚至扩张现有规模，以友发集团为例，公司自成立以来，产品销售主要采用经销模式，经销模式虽然“薄利”，但公司能够以较低的销售成本、较少的人力资源和较快的速度实现对全国市场的拓展开发；充分发挥已有的规模优势，公司在低成本战略指导下，始终保持产销规模快速增长势头，在“有了规模不代表有了一切，但没有规模会失去一切”的传统制造业中独占鳌头；压缩毛利率控制净利率，公司毛利率常年稳定维持在3%附近，充分与经销商分散风险；公司通过“经销商模式提升市占率+规模效应降成本+压低利润向经销商分散风险”特殊的商业模式，在寒冬中业绩稳健增长。方法二，龙头企业通过规模效应、布局上游资源等其他降本措施，降低铁水成本。 3. 有色金属 按金属分，可分成工业金属、能源金属、贵金属、小金属、金属新材料；过去通胀上行有色金属整体板块受益已成为历史，最新财报披露下细分行业之间净利润增速明显分化。 工业金属：部分金属价格下降，但资源型企业通过增产提升销量，盈利能力提升。按品种分，工业金属包含铜、铝、铅锌锗。对于铜行业，供给小幅下滑，铜价维持高位，2023年我国铜材产量同比-3.04%，铜价呈现年初大涨后逐步回落，但仍维持高位；紫金矿业，国内铜领域龙头，2023年年报预告披露，扣非归母净利润增速9.06%，面对铜价高位，企业大幅提高矿产铜产量，同比增加11%，同时公司黄金业务也提供了较多业绩增量。对于铝行业，供应小幅增加，铝价缓慢下跌，供应较2022年小幅增加1.31%，铝价呈现小幅回落趋势；中国铝业，国内铝行业龙头，2023年年报预告披露，扣非归母净利润增速113%-145%。对于铅锌锗，驰宏锌锗为该领域龙头企业，公司拥有6座矿山和4座冶炼厂，在面对金属产品价格下跌，公司依靠资源优势和提升产销，实现盈利大幅提升，公司2023年年报扣非归母净利润增速146.15%。综合来看，工业金属行业里，资源型企业在面对金属价格下跌时，能凭借企业自有矿产, 有效抵抗盈利能力下滑。 能源金属和小金属：锂钴化工产品、稀土价格大幅下降，对应行业毛利率大幅下降，企业盈利能力大受打击。天齐锂业，锂金属行业龙头公司，2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速下降61.75%-71.81%，受锂化工产品市场波动的影响，公司锂化工产品销售价格较上年下降，锂化工产品毛利下降。腾远钴业，国内钴盐龙头生产企业，但公司矿产自给率不高，企业在钴产品价格下滑中受到更大的打击，2023年三季报中，营收累计增速8.66%，扣非归母净利润累计增速-39.55%。稀土行业龙头，北方稀土，2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速下降64.50%-67.10%；2023年稀土行业市场供求关系呈现供给增加、需求回落，国家稀土总量控制指标同比增长，叠加行业下游需求增长不及预期，导致以镨钕产品为代表的主要稀土产品价格自年初以来持续震荡下行，全年均价同比降低。 贵金属：黄金价格维持高位，行业盈利大幅增长。山东黄金，国内黄金领域龙头，2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速38.01%-80.18%，公司充分利用黄金价格高位运行时机，黄金销售价格优于上年同期水平，导致企业利润大幅提升。 金属新材料：关注细分领域先进金属材料，行业受政策支持，先进金属材料应用范围的扩展带来的市场扩张。金属新材料包括磁性材料、高温合金、特种不锈钢等，且行业主要参与者以加工制造为主，并无布局资源。磁性材料隶属稀土的下游产品，受制于稀土供大于需，金属价格下跌带动磁性材料产品下跌，细分行业业绩下滑。高温合金、特种不锈钢属于先进金属材料，是现代高新技术产业的重要物质基础和国际上竞争最为激烈的高技术新材料领域之一，具备良好耐高温、耐蚀性能或某种特定的环境适应性，其下游客户主要分布在飞机、航空发动机、燃气轮机、核电装备等军品及高端民用产品制造领域；图南股份，国内高温合金产品的主要生产企业之一，公司是国内飞机、航空发动机用高温合金和特种不锈钢无缝管材的主要供应商；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速20.84%-28.85%，企业受国家政策的支持，中国航空航天产业的快速发展带动高温合金的需求，并且该细分领域所面对竞争较少，出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，发达国家对我国相关领域的技术和产品实行封锁，因此，公司在国内市场的相关应用领域与国际竞争对手没有直接竞争关系。 4. 煤炭 整体看，2023年煤炭行业盈利能力普遍降低，出现供给小幅增长但煤炭价格大幅下跌的局面。供给层面，相较2022年，我国原煤产量小幅增产，同比3.80%；价格层面，以动力煤为代表的煤炭价格一二季度大幅下跌36.01%，随后价格在900元/吨附近震荡。按产品分，煤炭行业包含动力煤、焦煤、焦炭。 动力煤：动力煤平均销售价格下降，但产销提升，行业盈利能力下滑程度有限。中国神华，作为动力煤行业的龙头企业，公司主要运营模式为煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电 及煤化工）的一体化产业链；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速下降8.5%到12.8%；从公司各个业务部门看，受动力煤平均销售价格下降影响，煤炭分部利润同比下降，但公司2023年煤炭销售量同比增加7.7%，通过提高销量，煤炭分布利润下滑程度得到一定的缓解；考虑到铁路检修影响，铁路分部成本同比增长、利润下降；受售电量增长、燃煤平均采购价格下降等因素影响，发电分部利润同比增长，部分对冲整体利润下滑。 焦煤：销售价格下跌，叠加销量下降，行业盈利能力下滑。相较动力煤，焦煤除了面对产品价格下跌的利空影响之外，受下游钢厂利润下滑影响，焦煤产量销量也保持下滑趋势，根据图表10，相较2022年产量，我国焦煤2023年产量同比下滑12.29%。山西焦煤，作为焦煤行业的龙头企业，公司在国内冶炼精煤供给方面位于重要地位；2023年三季报业绩披露，公司营收累计增速-16.02%，扣非归母净利润累计增速-31.49%，业绩下滑主要归结于焦煤产品价格下跌以及公司销量下滑。 焦炭：焦炭价格下跌，行业盈利能力大幅降低。美锦能源，作为焦炭行业龙头，公司焦炭销售主要客户包括河钢、鞍钢、唐山燕钢、唐山港陆等大型钢铁企业，并且公司资源禀赋较好，原料自给率较高；2023年年度业绩预告中，扣非归母净利润增速-86.64%到-91.10%，公司业绩下降，主要是因为我国煤炭、焦炭及化工产品市场价格总体呈现下跌趋势，营业收入及净利润不及上年同期。 5. 石油石化 全球石油市场供需宽松，国际原油价格震荡走低。2023上半年，欧美通胀水平下降缓慢，导致美联储及欧央行持续加息，全球需求下滑，经济衰退风险加深，国际原油价格大幅走低，期间欧佩克组织宣布大幅减产，油价下滑趋势才得以止住，较2022第四季度原油均价，一二季度共下滑12.14%；2023下半年，在欧佩克延续减产的背景下，美国迎来消费旺季，原油市场在供需紧张下，油价反弹，9月下旬，美国加息预期再起，油价重回下降趋势。 我国石油产销大幅提升，在油价下跌的背景下我国石油石化行业盈利能力仍保持坚挺。2023年国内宏观经济复苏，需求回暖，在全球油价下跌的大背景下，我国石油产销大幅提升，以成品油为例，2023年我国成品油产量和消费量分别提升17.00%和16.36%，主要支撑起石油石化行业的业绩。 从我国石油石化上市国企格局看，可分为上市主体和旗下上市子公司，业务上对应油气开采销售业务主体和油田服务供应商，例如中国石油和中油工程、中国海油和中海油服，二者对应陆上油田和海上油气两条供应链。 陆上油田：产销提振下，油价下跌影响有限，行业盈利能力有所加强。中国石油，作为陆上油田的龙头，公司原油自给率较高，根据2023年三季报数据，公司原油产量706.0百万桶，原油加工量1043.6百万桶，占比67.65%。2023三季报业绩披露，营收累计增速-7.1%，扣非归母净利润累计增速4.1%，在油气产品价格下降的情况下，公司经营业绩创历史同期最好水平。分业务看，油气业务，油气供应量增加，2023前三季度油气当量产量同比增加5.1%，但受制于油价下降，油气业务经营利润同比下降4.5%；炼油化工业务，原油加工量大幅提高，经营利润同比增加5.5%；销售业务，汽油、煤油、柴油总销售量大幅提高13.4%，导致经营利润大幅增加138.57%，大幅提振公司整体盈利。中油工程，公司是中国石油旗下油服子公司，2023年三季报业绩披露，营收累计增速-7.99%，扣非归母净利润累计增速-6.55%，公司收入营业成本同比下降，成本管控水平明显改善。 海上油田：行业迎来“黄金开采”时代，增储上产是国家和行业的核心战略，未来油气产量保持强劲增长，行业营收增速值得期待。中国海油，中国海上主要油气生产商，公司拥有许多优质油田，油气净产量70%来自中国，30%来自海外；2023 年前三季度，净产量达 499.7 百万桶油当量，同比上升 8.3%，创历史同期新高，其中国内净产量同比上升6.7%，海外净产量同比上升11.8%；在油价下降的背景下，公司业绩受损较少，2023前三季度营收累计增速-1.39%，扣非归母净利润累计增速-10.79%；2024年公司经营策略公告披露，坚持增储上产，油气产量保持强劲增长，2024/2025净产量目标为 700-720 /780-800百万桶油当量，同比预计提升3.70%-6.67%/8.33%-14.29%。中海油服，全球最具规模的综合型油田服务供应商之一，主要营收来自油田技术服务和钻井服务；得益于全球上游勘探投资增加带动油田服务行业持续回暖，海外市场拓市增收，公司2023前三季度营收累计增速21.7%，扣非归母净利润累计增速10.6%；分业务看，2023前三季度两大主营业务量增加，油田技术服务各业务线作业量均有所增加，钻井平台作业天数增幅7.4%。 风险提示 细分领域龙头公司业绩并不能代表细分领域整体盈利情况的可能；针对部分公司未披露年报预告的，我们采取公司三季报加以判断，存在最终年报与三季报业绩相差较大的可能；行业政策波动风险；公司财务数据分析不到位的风险。 证券研究报告： 《业绩显微镜系列一：上游行业哪些细分领域业绩突出？》 对外发布时间： 2024年3月7日 报告发布机构： 长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com 联系人： 简宇涵 S1070122080002 jianyuhan@cgws.com 往期报告回顾 月度金股 【长城策略】月度金股||三月 【长城策略】月度金股‖二月 【长城策略】月度金股‖一月 【长城策略】月度金股‖十二月 【长城策略】月度金股‖十一月 长城策略*月度金股‖十月 专题报告 关注以AI为代表的新质生产力投资机会 2024两会前瞻暨市场研判 日本股市上涨成因分析 策略视角下的出海投资机会之二——医药出海新旋律 出海之路：逆全球化背景下的破壁机会 当前雪球产品的主要风险点位在哪里 中观行业盈利预测模型研究——中游制造行业篇 中观行业盈利预测模型研究——周期行业篇 自上而下全A盈利预测研究 坚守杠铃策略——基金四季报重仓股分析 中国养老金数据测算以及应对策略 我国养老金体系将如何应对老龄化 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