转债下修策略再思考 | 转债条款探析系列之一

（以下内容从浙商证券《转债下修策略再思考 | 转债条款探析系列之一》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2024年前2个月下修热度明显提升。我们发现，董事会提议下修公告日次日的开盘价就反映了大部分下修带来的利好。发行人选择下修到底，下修对转债价格的正面作用更加显著。可从转债本身的特性、正股财务指标、过往发行人触发下修时的操作情况三方面判断转债的下修概率。 转债下修的信息披露要求加强，对于转债下修进展有了可参考的提示工具。 如果转债发行人决定不下修，预计触发转股价格向下修正的提示性公告→本次不下修公告，间隔中位数为5个交易日。如果转债发行人决定下修，预计触发转股价格向下修正的提示性公告→董事会提议向下修正转股价格的公告，间隔5个交易日。董事会提议向下修正转股价格的公告→向下修正转股价格的公告，间隔中位数为13个交易日。 2024年前2个月下修热度明显提升。 截至3月1日，有18只转债已经下修，有178只转债公告不下修，有36只转债董事会提议下修，其中25只提议下修但下修还未落地。2024年前2个月董事会提议下修的转债个数超过2023年一半。 近3年，下修转债呈现以下特点： （1）2023年下修转债个数创新高，但发行人选择下修的比例较2022年下降。 （2）下修转债的规模相对较小，评级在AA和AA-较为集中。 （3）2021年起下修到底的转债比例降低。 （4）处于回售期的转债，发行人选择下修以及下修到底的概率更高。 董事会提议下修公告日次日的开盘价就反映了下修公告带来的大部分涨幅。发行人选择下修到底，整个下修过程对转债价格的正面作用更加显著。转债下修后，如果在一定时间内发行人正股明显上涨直至达到提前赎回的要求，转债或将跟随正股明显上涨，投资人收益可观。 剩余期限5年以上的转债的下修可着重从资产负债率是否偏高，发行人控股股东持有转债的占比两个指标判断下修概率。接近进入回售期或已经进入回售期的转债，可以从剩余期限、是否有过下修历史两个指标判断下修概率。 我们建议选择绝对价格较低的转债进行下修博弈或者博取董事会提议下修后的转债涨幅。转债下修落地后，是否继续持有转债的决策取决于正股在未来一段时间的上涨预期，而本质是发行人的经营能否有效改善，带动股价上涨。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。 研报正文 01 下修的披露规则 2022年7月，上交所出台《上海证券交易所上市公司自律监管指引第12号——可转换公司债券》。其中对转债的下修相关的披露原则做了规定。 “第十六条 上市公司应当在预计触发转股价格修正条件的5个交易日前及时披露提示性公告。 在转股价格修正条件触发当日，上市公司应当召开董事会审议决定是否修正转股价格，在次一交易日开市前披露修正或者不修正可转债转股价格的提示性公告，并按照募集说明书或者重组报告书的约定及时履行后续审议程序和信息披露义务。上市公司未按本款规定履行审议程序及信息披露义务的，视为本次不修正转股价格。 上市公司修正转股价格的，应当及时披露转股价格修正公告。公告应当包括修正前的转股价格、修正后的转股价格、修正转股价格履行的审议程序、转股价格修正的起始时间等内容。 上市公司不修正转股价格的，下一触发转股价格修正条件的期间从本次触发修正条件的次一交易日重新起算。” 自此，转债下修的信息披露要求加强，对于转债下修进展有了可参考的提示工具。 我们通过统计，如果转债发行人决定不下修，预计触发转股价格向下修正的提示性公告→本次不下修公告，间隔中位数为5个交易日。 如果转债发行人决定下修，预计触发转股价格向下修正的提示性公告→董事会提议向下修正转股价格的公告，间隔5个交易日。董事会提议向下修正转股价格的公告→向下修正转股价格的公告，间隔中位数为13个交易日。 但仍然有部分转债触发下修条件而不公告，则默认发行人选择不下修。 02 下修统计 2.1 触发下修比例 2024年年初至今，下修成为市场热门话题，多只转债董事会提议下修。截至3月1日，有18只转债已经下修，有178只转债公告不下修，有36只转债董事会提议下修，其中25只提议下修但下修还未落地。2024年前2个月董事会提议下修的转债个数超过2023年一半，下修热度明显提升。 2023年下修转债个数创新高，但发行人选择下修的比例较2022年下降。统计2018年至今的转债下修次数，过去3年下修转债个数逐年增加。2023年共有选择下修的转债54只（不包括私募和蓝盾退债），下修转债占触发下修的转债的比例为10.2%，较2022年13.4%有所降低。 没有披露明确的下修决策的发行人不在少数。部分发行人在发布“预计触发下修”提示性公告后，没有进一步公告“不下修”或者“董事会提议下修”公告，则默认发行人选择不下修。这部分发行人不在少数。2022年8月转债新规落地以来，有15%的转债并没有披露明确的下修决策。 2.2 下修转债的规模和评级 下修转债的规模相对较小，评级在AA和AA-较为集中。统计2022年至今下修转债的基本特征，下修转债的规模几乎都集中在20亿以下，其中5亿-10亿的转债比例超过40%。评级方面，AA和AA-评级的转债下修占比最高。 2.3下修到底还是不到底 转债在修正条款中一般会规定下修的底价。修正后的转股价格应不低于该次股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日的公司股票交易均价之间的较高者，且不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。 考虑到实际下修过程中，底价计算涉及到的四舍五入问题，我们将观测转债是否下修到底的临界值定义为条款规定价格*105%。 2018年以来下修到底的比例均超过60%，但是2021年-2023年下修到底的转债比例降低。2024年下修到底转债比例增加。 2.4下修和回售 转债设置的下修条款的核心要素是收盘价持续低于当期转股价的85%。下修条款一般设置为：在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。 设置的回售条款一般有当期转股价70%的临界线。回售条款一般设置为：（1）可转债最后两个计息年度,如果公司股票在任意连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时,可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。（2）若可转债募集资金投资项目被中国证监会视作改变募集资金用途的,可转债持有人享有一次回售的权利。 转股价下修的临界线高于回售条款。如果正股价格长期的大幅低于当期转股价格，且转债即将进入最后2个计息年度，那么转债很有可能触发回售条款。所以，部分发行人会有可能为防止回售，在临近回售期前更有下修意愿。 处于回售期的转债，发行人选择下修的概率更高。2022年、2023年、2024年以来处于回售期的转债触发下修，真正选择下修的转债比例为17%、28%、20%，明显高于全样本。 处于回售期的转债，发行人选择下修到底的概率更高。2022年、2023年、2024年以来处于回售期的转债下修的转债个数分别为5个、15个、4个，其中下修到底的转债个数分别为5个、12个、3个。回售期的转债剩余期限仅剩2年，发行人选择下修到底的动力明显更大。 2.5下修和强赎 发行人下修的一大重要动机是促转股。下修转股价格后，转债的转股价值显著提高，投资人面对更高的转股价值，有更大的动力将转债转为上市公司股票。同时，下修转股价格，不仅仅降低了触发回售的门槛，而且触发强赎回的门槛同步下降。触发强赎，发行人公告提前赎回转债后，达到将转债全部转股的目的。转债全部转股，退出市场，发行人不再需要支付转债利息。由此，下修的另一大作用就是促转股。 曾经操作过下修的152只转债中，56只转债已经退出市场，其中37只成功强赎退出市场，19只转债到期退出市场。37只强赎转债中，最后一次下修后半年内完成强赎的转债仅有6只，半年以上1年以内的完成强赎的转债有11只。 另有96只转债存续，剩余期限2年以内的，处于回售期的有31只，5年以上的有7只。 03 下修策略的收益空间测算 3.1 下修前后的转债价格 投资者对下修的定价从“提议下修公告”就开始了，“提议下修公告”发布后，对价格的影响： （1）董事会提议下修公告日前10个交易日，转债价格没有明显起伏。 （2）董事会提议下修公告日次日，转债价格上涨，但是开盘价吸收大部分涨幅。自2018年的样本数据统计，有82%的转债次日上涨，平均涨幅2.2%。董事会提议下修公告次日，转债价格高开，开盘价较公告日收盘价的涨幅为2.1%，已经基本反应了提议下修的利好。 （3）下修公告一般也在盘后发布，董事会提议下修公告日次日至下修公告当日，转债的下修方案还未落地，转债价格延续上涨趋势。董事会提议向下修正转股价格的公告→向下修正转股价格的公告，间隔中位数为13个交易日。自2018年的样本数据统计，有68%的转债继续上涨，平均涨幅1.2%。 （4）下修公告次日，转债上涨。自2018年的样本数据统计，有70%的转债涨幅为正，平均涨幅0.2%。自可转债新规落地以来的样本数据统计，有88%的转债涨幅为正，平均涨幅0.1%。 （5）下修公告次日后5个交易日，转债有望延续上涨。自2018年的样本数据统计，有64%的转债涨幅为正，平均涨幅0.7%。自可转债新规落地以来的样本数据统计，有77%的转债涨幅为正，平均涨幅0.9%。 投资者对下修的定价从“提议下修公告”就开始了，董事会提议下修公告日次日的开盘价就反映了下修公告带来的大部分涨幅。如果下修顺利落地，转债有望能延续上涨。 3.2 下修到底和不到底对收益空间的影响 发行人选择下修到底，整个下修过程对转债价格的正面作用更加显著。 发行人对下修到底与否的决定，似乎在下修落地前部分地反映在市场情绪中。转债下修董事会提议次日到下修公告当日，下修到底组平均上涨1.4%，有67%的转债价格上涨。下修不到底组平均上涨0.9%，有59%的转债价格上涨。 发行人选择下修到底，转债下修公告次日的表现强于下修不到底。下修到底的公告次日，转债平均上涨0.8%，有68%的转债价格上涨。下修不到底的公告次日，转债平均下跌1.4%，有34%的转债价格上涨。下修不到底影响市场情绪。 下修公告次日后的5个交易日，转债均有上涨。下修到底的公告次日后的5个交易日，转债平均上涨0.6%，有56%的转债价格上涨。下修不到底的公告次日，转债平均上涨1.0%，有44%的转债价格上涨。 3.3 下修后1.5年内转债如果成功强赎，转债涨幅可观 转债下修后，如果在一定时间内发行人正股明显上涨直至达到提前赎回的要求，转债或将跟随正股明显上涨，投资人收益可观。我们统计最后一次下修后1.5年内强赎成功的标的，下修次日至强赎公告前5个交易日期间，转债和正股涨幅可观。转债平均涨幅35%，正股涨幅55%。 正股之所以能有如此可观的涨幅，背后的本质原因是公司基本面的改善趋势。1.5年强赎成功的转债的下修前的ROETTM的起点高于未成功赎回的转债。即将进入强赎状态之前的ROETTM较下修前也有明显改善。 祥鑫转债从下修到强赎：在2022年下修转股价格，下修到底。2022年1月25日盘后发布2021年业绩预告，归母净利润下降50%-56.58%。4月21日年报公布，归母净利润下降60%，具体分季度来看，二季度净利润最高。4月27日，2022年一季报公布，归母净利润增速回正至9%。7月15日盘后中报业绩预告发布，上半年归母净利润同比增长54.41%-75%，单二季度归母净利润同、环比均有较大改善。正股和转债随后同步上涨。7月26日盘后，公告转债进入强赎。 杭叉转债从下修到强赎过程：杭叉转债在2022年7月2日盘后下修转股价格，下修到底。8月17日晚发布2022年半年报，上半年归母净利润下降9.62%。10月21日晚月发布2022年三季报，前三季度归母净利润正增长1.06%，单三季度归母净利润增长24%，业绩明显改善。四季度经营也在持续改善，根据年报数据，单四季度归母净利润增长42%。伴随着经营改善，正股价格和转债价格同步上涨。2023年3月转债触发强赎。 通过下修+强赎条款的组合，转债退出市场的阶段的收益丰厚。由此，转债下修落地后，是否继续持有转债的决策取决于正股在未来一段时间的上涨预期，而本质是发行人的经营能否有效改善，带动股价上涨。 04 发行人什么条件下更有可能下修 下修策略的核心是建立一套相对可靠的机制找出可能下修的标的。数据上看，下修博弈是胜率较大的策略，但是难以提前预测发行人是否会选择下修，加大了下修博弈的难度。同时，发行人选择下修以及下修到底的概率边际下降，导致下修博弈策略的实施难度变大。由此，下修博弈虽然是胜率较高的策略，但这个策略的核心是建立一套相对可靠的机制找出可能下修的标的。 通过对比2022年8月以来，可转债新规落地后，公告不下修的831只转债和91只下修的转债在公告日的转债特征，探究发行人在什么条件下更有可能公告下修。我们从转债本身的特性、正股财务指标、过往发行人触发下修时的操作情况三方面分析。 第一、转债更可能在上市的第一年和临近或进入回售期之后下修。 （1）下修转债的剩余期限更集中在3年以内和5年以上。下修组的转债的剩余期限相较于不下修组的转债，更加中3年以内和5年以上。一方面，剩余期限越短，可转债的票面利率也越高，发行人支付的利息也将增加，发行人下修的动机越大。另一方面，新上市转债的第一年在转股期附近，大股东配售的转债6个月锁定期到期，发行人会通过下修转股价来提高转债价值。 （2）期限越短，转债下修到底的概率更大。在上市的第一年，发行人选择下修更多的是选择不到底的下修。而在第一年之后，发行人选择下修到底的概率更高。剩余期限越短，留给发行人的时间窗口越短，下修到底能更多的提升转债的转股价值，效果更好。 （3）回售期是转债下修的重要考量。下修组的转债更多的集中在接近回售期1年，以及进入回售期后。下修组当中，下修到底的转债也更多的集中在接近回售期1年，以及进入回售期后的转债。转债回售的主动权在投资人手中，转债触发回售就一定会启动，这将导致发行人直接面对转债的偿付压力。所以发行人在回售期前后有更大的动力下修。 （4）转债未转股比例和稀释率指标效果在分组讨论阶段不明显。下修到底的转债的未转股比例略高于下修不到底。下修转债的稀释率略高于不下修转债。 第二、债务负担大、基本面较弱的转债更有可能下修。 （1）发行人偿债压力大，更有可能选择下修。下修组转债的资产负债率更多的集中在70%以上。发行人资产负债率高，偿债压力就更大，如果转债可通过下修后顺利转股，那么将有效的减轻发行人的债务负担。 （2）基本面较弱的转债更有可能下修以及下修到底下修。下修组的转债的ROE相较于不下修组的转债更多的集中在低读数区域。同时，下修到底的转债的ROE相较于下修不到底组的转债更多的集中在低读数区域。发行人的经营压力越小，基本面情况越好，对未来正股价格和转债价格的预期就越好，下修转股价的动力也将越小。 第三、过去曾经下修过、不下修时间区间较短的转债更可能下修。 下修与否的主动权在发行人手中，发行人对于下修的态度往往是难以预测的。但是我们可以通过转债在过去触发下修时，发行人的选择来侧面描述。 （1）过往曾经下修过的转债更有可能下修。 （2）过往发行人选择不下修的时间区间越短，发行人对下修的态度大概率越积极。 总结来看，下修转债的剩余期限，尤其剩余期限与回售期的关系，发行人的偿债压力、经营情况以及过去触发下修时的选择是非常重要的观测指标。 我们又可以从剩余期限较长和较短两种情况分类讨论。 一方面，剩余期限5年以上的转债的下修考虑到配售转债持有人的转债进入了转股期。可从着重从资产负债率是否偏高，发行人控股股东持有转债的占比两个指标判断。剩余期限5年以上的选择下修转债的资产负债率相较不下修组更高，更多的集中在70%以上。剩余期限5年以上的选择下修转债的大股东持股在35%以上的概率更高。 另一方面，接近进入回售期或已经进入回售期的转债，可以从剩余期限、是否有过下修历史两个指标判断。剩余期限2.5年以内的转债，剩余期限越短，选择下修的概率更高。选择下修转债剩余期限2.5年以内的选择下修转债的过往有过下修情况的，下修概率更高。 05 下修博弈建议选择绝对价格较低，基本面较好的转债 考虑到董事会提议下修或不下修公告均为盘后发布，提前博弈转债的下修，并且承受转债不下修可能带来的损失。绝对价格110以下且YTM大于2%的转债是更为合适的选择。表1数据显示，提前博弈下修，绝对价格水平越低，收益越高。而在绝对价格在110以下组别当中，又以YTM最高的小组收益率最高。 董事会提议下修公告次日买入，此时下修利好已经确定，持有直至下修落地后5个交易日。绝对价格115以下的转债收益表现最优。 由此，我们建议选择绝对价格较低的转债进行下修博弈或者博取董事会提议下修后的转债涨幅。转债下修落地后，是否继续持有转债的决策取决于正股在未来一段时间的上涨预期，而本质是发行人的经营能否有效改善，带动股价上涨。 06 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月4日已公开发布的《转债下修策略再思考》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 王明路 <执业证书编号：S1230523120006> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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