混合型科创票据:创投基金的类“转债”品种—中国特色债券市场系列报告之八

（以下内容从申万宏源《混合型科创票据:创投基金的类“转债”品种—中国特色债券市场系列报告之八》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 摘要 本期投资提示： 1.23年7月首批混合型科创票据集中落地，通过条款设计实现“股债混合” 2023年7月24日，7只混合型科创票据集中落地。2023年10月，交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据的产品界定、运作模式（包含募集资金用途、条款设计、期限安排等）、发行主体、信息披露、其他事项等方面均进行了详细说明和安排。 对于混合型科创票据的相关规定，我们重点关注募集资金用途和条款设计等两方面：（一）混合型科创票据募集资金用途：和一般型科创票据要求基本相似，出资比例不超过总投的60%；（二）混合型科创票据对于特殊条款的设计较为灵活，主要包括变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、转换企业股权或基金份额模式等三种基础模式。 2. 一级发行：发行量相对较低，条款设计集中在可调票面利率方面 截止24年2月26日，混合型科创票据累计发行规模42.8亿元，存量规模42.8亿元，仅占全部科创票据存量规模的1.4%，占比整体较低。 （一）混合型科创票据以一般中期票据品种为主，3Y和5Y期各占一半左右。混合型科创票据以一般中期票据和定向工具等中长期限债券品种为主，一般中期票据是混合型科创票据的核心品种、规模占比为72%，定向工具债券类型占比相对较低、仅为28%（截至24/02/26）。根据交易商协会要求，混合型科创票据应发行3年期以上中长期品种，截止到24年2月26日，已发行混合型科创票据均为3Y或5Y期品种，多为“N+1”模式，3Y和5Y期各占一半左右。 （二）混合型科创票据以AAA高等级发行主体为主，两只AA级均有增信措施，发债主体全部为地方国有企业。截至24年2月26日，已发行12只混合型科创票据中有10只债券主体评级均为AAA级，仅两只混合型科创票据主体评级为AA级，但两只AA级均有担保等增信措施。混合型科创票据对主体要求较高，发行门槛要明显高于一般科创票据。12只混合型科创票据发债主体均为地方国有企业，主要以地方产投平台为主，全部为非上市公司，区域主要集中在江苏、四川等地。 （三）募集资金用途主要用于偿还有息负债、置换前期科创投资等，直接用于科创领域投资的比例偏低。目前已发行的12只混合型科创票据大多数选择一半左右资金用于置换前期科创领域股权/基金投资、一半左右资金用于偿还有息负债。截至24年2月26日，剔除2只定向工具后，其他10只混合型科创票据共募集资金30.8亿元，其中15.7、13.1、2.8亿元资金分别用于偿还有息负债、置换前期科创投资、科创领域直接投资，直接用于科创领域投资的资金比例有待提升。 （四）混合型科创票据特殊条款设计主要集中在可调票面利率方面，仅一只混合型科创票据条款设计为转股选择权。根据已发行的12只混合型科创票据来看，除了2只定向工具不披露外，其余10只混合型科创票据中有9只条款设计中采用浮动利率方式，相应参照标的为基金收益率或者其他投资收益目标，利率上浮区间通常为0-30bp。仅有1只债券（23临港经济MTN001）条款设计为转股选择权，可将混合型科创票据转化为相对应份额的标的基金。 3. 二级交易：目前可调票面利率条款基本未定价，低利率环境下布局看涨期权兑现 （一）混合型科创票据仅赎回条款被定价，可调票面利率、转股等条款基本不影响行权估值。（二）对于同一主体来说，在其他指标相似的情况下、混合型科创票据和其他非混合型债券估值同样接近。从以上两个维度也可以看到，混合型科创票据中的特殊条款基本未被定价，我们认为原因主要有两点：（1）核心是特殊条款定价困难，在信息不对称的情况下投资人也较难就条款定价达成共识；（2）混合型科创票据可调票面利率上浮幅度基本在30bp内，对于投资者来说吸引力略显不足。 但目前国内债市收益率已快速下行至低位，10Y期国债收益率已下行至2.4%以下，信用利差也已压降至低位，在这种背景下30bp的上涨幅度吸引力或有所增强。加之随着收益率下行至低位，对于特殊条款的定价将越来越充分，混合型科创票据看涨期权或被市场化定价。此外混合型科创票据募集资金多由江苏、四川等区域成熟产投公司发行，挂钩的投资收益率实现难度不高，混合型科创票据看涨期权兑现概率较高，投资者可尽早布局，把握看涨期权兑现价值。 4. 二级交易：创投基金的类“转债”品种，为债券投资人参与创投基金提供相对安全渠道 如果在转股条款行权日，对应标的基金价值明显高于债券面额，且有合理的退出方式，那么混合型科创票据的转股条款对应的潜在收益是巨大的，也为债券投资人以较为安全的方式参与创业基金提供了渠道，可以称之为创投基金的类“转债”品种。当然考虑到债券投资人可能较为担忧创投基金退出渠道，如果可调票面利率条款能够大幅提高利率上浮区间，使得债券投资人能够享有对等的投资收益，同样能够大幅提高混合型科创票据的潜在收益。但由于目前混合型科创票据仍处于发展初期，特殊条款落地情况未有实际案例，后续仍需更多观察。 数据来源：中国政府网、交易商协会、Wind 风险提示：政策不确定性、违约风险超预期等 正文 在前期中国特色债券市场系列报告中，我们详细介绍了中国债券市场的特点，及其特色化转型的必要性。科创债、绿色债、乡村振兴债、低碳转型债等特色品种则是促进中国债券市场特色转型的重要抓手，一方面可以优化债券资金供给，将更多金融资源投入到战略新兴领域；另一方面可以引入更多发债主体，优化债市发行人结构，促进信用债市场化转型。截止到24年2月26日，科创债存量5183亿元、科创票据存量3069亿元，科创债和科创票据合计存量规模8252亿元，存量规模已逼近万亿元，发展势头迅猛。 科创债和科创票据市场中有一类债券性质较为特殊，即交易商协会推出的“混合型科创票据”，是科创票据的子品种。根据中国银行间市场交易商协会发布的《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，所谓混合型科创票据是企业发行的募集资金用于科技创新领域的，通过浮息含权条款、收益分成挂钩、股债联结转换等方式，实现差异化组合式设计的债务融资工具。因此与一般的科创债和科创票据不同，混合型科创票据通过特殊条款的方式实现股债联动，本质是含权债，考虑到混合型科创票据期限普遍不短，通过股债联结的方式也可增厚收益，可挖掘空间较大，本文将聚焦于混合型科创票据。 1. 23年7月首批混合型科创票据集中落地，通过条款设计实现“股债混合” 2022年5月，证监会称为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，提升自主创新能力，推进关键领域核心技术攻关，指导沪深交易所在前期试点基础上正式推出科技创新公司债券，进一步增强资本市场对科技创新企业的融资服务能力。 2022年5月，中国银行间市场交易商协会发布通知称，为持续完善金融支持创新体系、引进促进各类创新要素向企业集聚，更好服务创新驱动发展战略，交易商协会将科创类融资产品工具箱升级为科创票据，提升资本市场对科技创新领域全生命周期的融资服务功能，加强对科创企业或科创用途的服务与支持。 2023年7月20日，交易商协会正式推出混合型科创票据，指出为贯彻落实国常会关于《加大力度支持科技型企业融资行动方案》的重点工作要求，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，在人民银行的指导下，交易商协会持续加大科技型企业融资支持力度，创新推出混合型科创票据，通过浮动利率、收益权转让等结构设计，让债券投资人参与科技型企业发展。2023年7月24日，7只混合型科创票据集中落地。 2023年10月，交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据的产品界定、运作模式（包含募集资金用途、条款设计、期限安排等）、发行主体、信息披露、其他事项等方面均进行了详细说明和安排。 混合型科创票据正式落地有两大核心驱动要素：一是债券市场中仅转债和股权联动性较强，但转债仅限上市公司发行，混合型科创票据能够有效填补债券市场混合性资金缺口，实现从债到股的光谱效应，拓宽科创金融服务的深度和广度；二是科技型企业融资以间接融资为主，直接融资供给不足，混合型科创票据可以通过股权投资或基金出资等方式，解决科技型企业股权融资需求。 对于混合型科创票据的相关规定，我们重点关注募集资金用途和条款设计等两方面： （一）混合型科创票据募集资金用途：和一般型科创票据要求基本相似，出资比例不超过总投的60% 由于混合型科创票据是科创票据的子品种之一，所以混合型科创票据募集资金用途方面和用途类科创票据要求整体一致，有两方面量化指标限制。（1）募集资金用于科技创新领域的比例不低于50%，此外两者对于科技创新领域用途规定一致；（2）股权投资、基金出资有60%比例限制。募集资金用于股权投资的部分，单笔股权投资金额不超过对该企业总投的60%，基金类型仅限于创业投资基金和政府出资产业投资基金，且不超过发行人已认缴规模的60%。 （二）混合型科创票据对于特殊条款的设计较为灵活，主要包括变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、转换企业股权或基金份额模式等三种基础模式 混合型科创票据发行人可结合自身发展阶段，在基础框架下自主设计发行条款，并基于股债结合、收益分成的原则，选择挂钩标的、条款设计。主承销商、会计师事务所、律师事务所等机构应发挥中介机构作用，协助设计发行条款，对条款合理性、合规性进行充分论证。基础条款设计模式包括以下三种： 2. 一级发行：发行量相对较低，条款设计集中在可调票面利率方面 混合型科创票据作为一般科创票据的补充，有效地填补了债券市场混合性资金缺口，实现从债到股的光谱效应，提升资本市场对科技型企业全生命周期的融资服务功能，是债券品种设计上的重大创新。但受制于国内债券市场供需双方均处于转型过程中，混合型科创票据暂未找到大规模发行的主体和场景，自23年7月落地后，混合型科创票据发行规模整体维持低位。截止24年2月26日，混合型科创票据累计发行规模42.8亿元，存量规模42.8亿元，仅占全部科创票据存量规模的1.4%，占比整体较低。 截止到24年2月26日，交易商协会共发行12只混合型混合科创票据，全部落地于23年下半年，24年尚未有混合型科创票据落地。由于混合型科创票据发行规模和存量规模均不大，样本量较小，本文从期限、评级、发行主体、条款设计等角度简单分析已发行混合型科创票据的特征。 （一）混合型科创票据以一般中期票据品种为主，3Y和5Y期各占一半左右 科创票据涵盖的债券品种较为多元化，交易商协会旗下的短融、中票、定向工具、资产支持票据ABN等均有相应的科创票据品种。由于交易商协会要求混合型科创票据发行3年期及以上中长期品种，所以混合型科创票据以一般中期票据和定向工具等中长期限债券品种为主，一般中期票据是混合型科创票据的核心品种、规模占比为72%，定向工具债券类型占比相对较低、仅为28%（截至24/02/26）。 根据交易商协会要求，混合型科创票据应发行3年期以上中长期品种，可设计为“N+N”的期限结构。例如，债务融资工具发行期限为5+4年，前5年为常规固定利率，后4年随着投资退出安排，设置本息分期偿还。截止到24年2月26日，已发行混合型科创票据均为3Y或5Y期品种，多为“N+1”模式，3Y和5Y期各占一半左右。 （二）混合型科创票据以AAA高等级发行主体为主，两只AA级均有增信措施，发债主体全部为地方国有企业 与一般型科创票据相比，混合型科创票据对于发债主体的要求更高。交易商协会规定两类主体可发行混合型科创票据：（1）具有科技创新称号的科技型企业；（2）行业地位显著、市场认可度高、主体资质优良具有股权投资需求的企业。此外混合型科创票据多用于股权类项目、风险较大，投资人对于发债主体资信情况要求更高。截至24年2月26日，已发行12只混合型科创票据中有10只债券主体评级均为AAA级，仅两只混合型科创票据主体评级为AA级，但均有担保等增信措施。由此可见，混合型科创票据对主体要求较高，发行门槛要明显高于一般科创票据。 12只混合型科创票据发债主体均为地方国有企业，主要以地方产投平台为主，分别为无锡市国联发展(集团)、青岛西海岸新区海洋控股集团、无锡产业发展集团、无锡市交通产业集团、苏州金合盛控股、湖北省路桥集团、南京市交通建设投资控股(集团)、陕西投资集团、上海临港经济发展(集团)、四川发展(控股)、宜宾发展控股集团、合肥兴泰金融控股(集团)，全部为非上市公司，区域主要集中在江苏、四川等地。 （三）已发行混合型科创票据募集资金用途主要用于偿还有息负债、置换前期科创投资等，直接用于科创领域投资的比例偏低 对于用途类主体来说，混合型科创票据募集资金应不低于50%用于科技创新领域，主要包括直接用于科创领域项目建设或偿还对应存量债务、直接用于产业园孵化项目建设或创业孵化基地运营、通过股权投资、基金出资等方式用于科技创新领域、用于支持专精特新“小巨人”、制造业单项冠军或智能制造示范工厂（或优秀场景）科技创新称号的子公司发展等四种方式。目前已发行的12只混合型科创票据大多数选择一半左右资金用于置换前期科创领域股权/基金投资、一半左右资金用于偿还有息负债。截至24年2月26日，剔除2只定向工具后，其他10只混合型科创票据共募集资金30.8亿元，其中15.7、13.1、2.8亿元资金分别用于偿还有息负债、置换前期科创投资、科创领域直接投资。即已发行混合型科创票据募集资金用途主要用于偿还有息负债、置换前期科创投资等，直接用于科创领域投资的资金比例有待提升。 （四）混合型科创票据特殊条款设计主要集中在可调票面利率方面，仅一只混合型科创票据条款设计为转股选择权 交易商协会在混合型科创票据条款设计方面，具体给出变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、转换企业股权或基金份额模式等三种基础模式，其中前两种主要通过挂钩相应标的收益情况设置浮动利率，第三种则为转股或者基金份额。根据已发行的12只混合型科创票据来看，除了2只定向工具不披露外，其余10只混合型科创票据中有9只条款设计中采用浮动利率方式，相应参照标的为基金收益率或者其他投资收益目标，利率上浮区间通常为0-30bp。 仅有1只债券（23临港经济MTN001）条款设计为转股选择权，可将混合型科创票据转化为相对应份额的标的基金。如果行使转股选择权的中期票据面值总额大于发行人子公司持有的标的基金财产份额的评估价值，则每一行使转股选择权的投资人可用于转换为标的基金的特定数量的财产份额的中期票据面值=（每一行使转股选择权的投资人持有的中期票据面值/行使转 股权的中期票据面值总额）*发行人子公司持有的标 的基金财产份额的评估价值。 3. 二级交易：目前可调票面利率条款基本未定价，低利率环境下布局看涨期权兑现 目前国内信用债定价和流动性均较为依赖主体，而混合型科创票据发债主体多为AAA高等级，加之23年四季度以来债市行情较为积极，长久期信用债同样受青睐，混合型科创票据流动性整体并不差，在同一主体流通债券中成交笔数相对靠前。我们重点从两个方面考察混合型科创票据估值和定价问题： （一）混合型科创票据仅赎回条款被定价，可调票面利率、转股等条款基本不影响行权估值 通过比较24年2月26日12只混合型科创票据中债行权估值和中债不行权估值可以发现，仅含有赎回条款的混合型科创票据的行权估值和不行权估值存在一定差异。在不含有赎回条款的情况下，混合型科创票据行权估值和不行权估值基本一致，而可调票面利率、转股等作为混合型科创票据核心条款，本质是看涨期权、未被定价。除此之外，在剩余期限和主体评级接近的情况下，即使特殊条款设计有所不同，但中债估值依旧接近，比如23陕投集团MTN005和23临港经济MTN001、23川发展和23宜宾发展MTN001等，同样也说明了目前混合型科创票据定价中尚未定价可调票面利率、转股等条款，因此目前混合型科创票据定价仍然相对空白。 （二）对于同一主体来说，在其他指标相似的情况下、混合型科创票据和其他非混合型债券估值同样接近 除了混合型科创票据行权估值和不行权估值、不同混合型科创票据估值比较外，通过同一主体的混合型科创票据、一般型科创票据和普通债券估值比较，也可以查看混合型科创票据特殊条款的定价情况。具体来看，对于同一主体而言，相同期限的混合型科创票据估值和一般型科创票据、混合型科创票据和普通债券估值基本一致，同样说明混合型科创票据中的可调票面利率、转股等条款基本未被定价。 从以上两个维度也可以看到，混合型科创票据中的特殊条款基本未被定价，我们认为原因主要有两点：（1）核心是特殊条款定价困难，在信息不对称的情况下投资人也较难就条款定价达成共识。根据已发行的12只混合型科创票据来看，特殊条款大多集中在可调票面利率上，但是债券投资者基本无法掌握所挂钩的投资收益实现情况，因此也无法把握可调票面利率的兑现概率，而1只混合型科创票据条款设计为转股权，定价更为困难，这是混合型科创票据特殊条款基本未被定价的根本原因；（2）混合型科创票据可调票面利率上浮幅度基本在30bp内，对于投资者来说吸引力略显不足。在债券收益率本身偏厚的情况下，最后一个计息期利率上浮幅度最高仅为30bp-40bp，对投资人来说吸引力略显不足，因此投资人基本忽略混合型科创票据潜在的看涨期权进行定价。 但目前国内债市收益率已快速下行至低位，10Y期国债收益率已下行至2.4%以下，信用利差也已压降至低位，在这种背景下30bp的上涨幅度吸引力或有所增强。加之随着收益率下行至低位，对于特殊条款的定价将越来越充分，混合型科创票据看涨期权或被市场化定价。此外混合型科创票据募集资金多由江苏、四川等区域成熟产投公司发行，挂钩的投资收益率实现难度不高，混合型科创票据看涨期权兑现概率较高，投资者可尽早布局，把握看涨期权兑现价值。 4. 转股条款：创投基金的类“转债”品种，为债券投资人参与创投基金提供相对安全渠道 混合型科创票据本质作为含权债，核心是特殊条款的设计。但由于混合型科创票据处于落地初期，所以目前已落地的混合型科创票据条款设计整体偏保守，特殊条款主要集中在可调票面利率上，利率上浮区间整体也偏小，属于“变现或质押产权模式”或“匹配企业投资退出安排模式”。对于“转换企业股权或基金份额模式”，仅有1只混合型科创票据特殊条款设计为“转股”权，具体来看： 23年7月24日上海临港经济发展集团发行金额为3.0亿元的混合型科创票据，其中1亿元用于置换发行人下属子公司向科技创新领域相关基金的自有资金投入,0.59688亿元用于置换本发行人及下属子公司科技创新领域的直接股权投资的自有资金投入;1.40312亿元用于归还金融机构借款。其中置换前期基金和股权投资的明细如下： 本次募集资金中1亿元拟用于置换发行人并表二级子公司上海临港经济发展集团投资管理有限公司近一年内向上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙）的基金出资，而本只混合型科创票据“转股”条款对应标的基金即为“上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙）”，出资明细如下： 上海临港数科创业投资合伙企业（有限合伙）采用多元化的退出策略。对于符合上市标准的被投资企业，退出策略包括但不限于在证券交易所首次公开发行并上市、并购重组等；对于暂时不适合上市的被投资企业，退出策略包括但不限于行业领先企业的并购出售、股权市场转让和管理层回购退出等。转股相关条款如下： （1）转股选择权的行权期：在在发行人未行使赎回选择权、投资人未行使回售选择权的情况下。投资人享有两个行权窗口期，分别为本期中期票据发行后第 4 个付息日和第 5 个付息日。 （2）价值评估与转股价格：每次转股选择权行权窗口期前均需第三方评估机构对标的基金的财产份额进行资产评估或估值，并出具《评估报告》。相关评估工作应在行权窗口期前70 个工作日前完成。转股价格系指符合国资监管要求的《评估报告》载明的标的基金基于评估基准日的每一份财产份额价值。评估基准日为行权前一会计年度期末。 （3）转股数额：转股数额系指拟转让的发行人子公司持有的标的基金财产份额的数目。转股数额=投资人已行使转股选择权的所有中期票据的票面总和/转股价格。 如果在转股条款行权日，对应标的基金价值明显高于债券面额，且有合理的退出方式，那么混合型科创票据的转股条款对应的潜在收益是巨大的，也为债券投资人以较为安全的方式参与创业基金提供了渠道，可以称之为创投基金的类“转债”品种。当然考虑到债券投资人可能较为担忧创投基金退出渠道，如果可调票面利率条款能够大幅提高利率上浮区间，使得债券投资人能够享有对等的投资收益，同样能够大幅提高混合型科创票据的潜在收益。但由于目前混合型科创票据仍处于发展初期，特殊条款落地情况未有实际案例，后续仍需更多观察。 往期精彩回顾 #专题报告 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