【银河食饮刘光意】公司深度丨欢乐家 (300997):果本为基,乘势而起

（以下内容从中国银河《【银河食饮刘光意】公司深度丨欢乐家 (300997):果本为基,乘势而起》研报附件原文摘录）
　　【报告导读】 公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道 成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期 椰子饮料：捕捉品类红利，B+C端双轮驱动 水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级 核心观点 公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道。1）品类：公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约90%的收入，椰子饮料为目前公司业绩增长主要动力，水果罐头因品牌力积淀与产品创新而实现稳健增长；2）渠道：通过经销模式深耕传统渠道（餐饮、流通与商超为主），结构偏“扁平化”，部分销售区域细分至县甚至镇；3）区域：长江流域（西南+华中+华东）为核心市场，逐步向外围区域扩张；4）股权与管理：董事长夫妻实控74%股份，2023年增持彰显信心，荣兴咨询为高管持股平台，同时2023年与2024年初公司回购股票，其中一部分拟用于股权激励，有利于未来激发员工积极性。 成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势驱动公司穿越周期。1）产品优势：公司大包装椰汁饮料与水果罐头产品具备性价比优势，同时亦通过中高端差异化新品打开价格天花板；2）差异化竞争：通过包装差异化与配方差异化切割头部品牌弱势区域市场；3）渠道精耕：扁平化的渠道结构，较多数量的经销商可以更加精细地贴身服务终端网点，同时更丰厚的渠道利润支撑经销商较高的积极性；4）供应链优势：规模化采购以及自建上游供应链，成本优势有望持续释放。 椰子饮料：捕捉品类红利，B+C端双轮驱动。1）行业层面：预计椰子饮品将迎来品类繁荣期，一方面B端门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长，另一方面B端繁荣有望反哺C端需求快速增长。2）公司层面：C端可凭借产品高性价比与渠道精耕形成对头部椰汁饮料品牌的替代，同时推出椰子水新品“椰鲨”，通过价格带下沉打开空间并做高品牌形象；B端顺应饮品门店降本的诉求，或可凭借强供应链能力与经销渠道优势切割市场份额。 水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级。1）行业层面：步入量减价增阶段，近几年中小企业逐渐出清，预计未来集中度或继续提升，利好头部企业，同时行业内呈现品类结构性升级趋势，产品持续休闲化与小型化，电商与零食折扣店等新兴渠道增长较快。2）公司层面：一方面老品性价比优势突出，持续挤占其他中小品牌份额，另一方面积极推出休闲化与小型化的新品，并布局零食折扣店等新兴渠道，未来有望贡献新的业绩增长点。 投资建议 预计2023~2025年收入分别为19.2/21.6/24.4亿元，分别同比+20.5%/12.3%/13.1%，归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+39.3%/16.5%/16.6%，对应PE分别为22/19/16X，公司24年PE低于饮料可比公司均值23X。考虑到新渠道与新品拓展存在不确定性，重点关注新业务拓展的节奏，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示 动销不及预期的风险；渠道下沉不及预期的风险；新品表现不及预期的风险；股权质押的风险；食品安全的风险。 正文 一、公司介绍：果本产品为基，精耕传统渠道 （一）业务结构：果本为基—“椰子饮料”与“水果罐头”双轮驱动 公司产品以果本为基，椰子饮料和水果罐头双轮驱动，二者共贡献约90%的收入，各自占比约6:4。 1、椰子饮料：公司业绩增长主要动力，毛利率水平较高。椰子饮料收入增速较快，近6年GAGR约7.4%（主要为量增），若剔除疫情因素约有双位数增长（参考2019-2021年CAGR），并且毛利率近3年维持在40%以上的较高水平，是公司利润的主要增长点。 2、水果罐头：收入稳健增长，但盈利波动较大。收入处于中低增速区间，近6年GAGR为3.0%，销量与提价共同驱动增长；毛利率近3年维持在20%-30%水平。 （二）渠道结构：通过经销模式深耕长江流域的传统渠道 1、线下经销为主，线上渠道为辅。2022年经销模式销售收入占比 94%，少量通过直营和代销方式进行销售；2022年经销商1902家，较2017年增长12%。 2、全国化布局，深耕长江流域。公司销售网点多+覆盖面广+渗透力强，销售区域已覆盖除港澳台外的全国31个省、市、自治区；优势市场以长江流域为主（华中+华东+西南收入共占70%），在“扁平化”和“下沉式”的销售渠道管理模式下，部分销售区域细分至县甚至镇。 3、覆盖流通、商超与餐饮渠道。主要覆盖的渠道类型包括流通、商超、餐饮等，其中流通与餐饮渠道为公司优势渠道，整体偏下沉市场。 （三）股权与管理：董事长增持彰显信心，高管持股增强凝聚力 1、董事长夫妻实控74%股份，2023年增持彰显信心。李兴系公司创始人兼董事长，直接和间接持有公司44.9%股份，配偶朱文湛持有28.8%股份，二人合计实控74%；董事长弟弟李康荣担任副总经理，持有0.9%股份。2023年6月，公司公告董事长增持1075万元股票，彰显其对公司未来发展的信心。 2、荣兴咨询为员工持股平台，部分回购拟用于股权激励。公司董事与高管均拥有丰富的产业经验，杨岗、程松、杨榕华与翁苏闽等人通过荣兴咨询持有公司约5.5%股份。2023年11月，公司完成回购股份约6300万元，其中50%未来拟用于股权激励，有利于提升团队凝聚力和企业竞争力。2024年初，公司公告将继续回购2次，金额共计2.5-4.25亿元，有利于大大增强市场投资者信心。 （四）业绩波动：近3年业绩增速逐渐抬升，净利率在13%附近波动 近3年业绩增速逐渐抬升。2020年疫情冲击公司椰汁饮料终端需求导致业绩下降；2021年消费场景复苏推动收入端恢复到疫情前水平；2022年-2023年迎来业绩修复并创历史新高，主要系22年底黄桃罐头动销旺盛，叠加公司在22H2相继2次对罐头进行提价，以及公司持续开展饮料渠道精耕动作，共同推动收入端与利润端迎来高速增长。 净利率在13%附近波动。2017年-2023年，公司毛利率与净利率分别在35%与13%附近波动，主要受包材、白糖与椰浆等原料价格波动影响；其中，2021年-2023年，公司盈利能力呈现改善趋势，归母净利率从12.5%提升至14.7%，主要得益于罐头产品提价+包材等原料价格下降+高毛利率的椰汁饮料占比提升。 二、成长逻辑：差异化竞争、渠道精耕与供应链优势 公司2023全年收入体量约19亿元，在椰汁饮料与水果罐头均为行业体量前三的品牌，主要得益于过去20年历史的持续积累： 1、单一罐头业务期（2001-2013年）：公司成立后，于2003年收购旺多多及其罐头/芝麻糊产线，增添产能实力。先后于2010/2012年投建湖北/山东子公司，在水果产地布局罐头生产。公司借山东基地生产雪梨/苹果等北方水果罐头，抢占北方市场。 2、饮料业务导入期（2014-2016年）：2014年，公司切入椰汁饮料领域，同时开发新品乳酸菌饮料，围绕椰汁打造系列产品矩阵，以饮料业务打开第二增长极，实现营收/利润双高速增长。 3、双轮驱动期（2017年后）：2017年，公司饮料业务收入占比55%，超过罐头成为公司最大收入来源，同时公司对既有产能重新整理，关闭效益欠佳的鱼罐头产线和湛江老厂房，确立饮料+水果罐头双轮驱动的战略。 （一）产品优势：主打但不局限于性价比，高端新品打开价格天花板 1、主力产品拥有明显的性价比优势 椰汁饮料：公司椰汁饮料产品分为多个SKU，其中主力产品为pet大瓶装（主要用于宴请/餐饮），终端零售价14元/1.25L，平均单价约1.1元/100mL，低于头部品牌椰树。 水果罐头：主力产品为黄桃罐头+橘子罐头，其中黄桃罐头重点SKU的终端零售价5元/256g，平均单价约2元/100g，在水果罐头行业形成较强竞争力。 2、不局限于高性价比产品，高端新品打开价格天花板 公司开发椰子牛奶/燕窝椰汁，均价分别为1.4/5.7元每100mL，新品向上打开价格带上限，丰富产品SKU，为渠道带来更多利润点，延长品类生命周期。 （二）差异化竞争：包装与配方差异化，区域市场错位竞争 椰子饮料产品偏同质化，且头部品牌椰树作为品类开创者并在行业耕耘近三十年，品牌优势与产品优势均较为明显，因此公司作为后发进入者，主要凭借差异化切入市场，具体包括三方面： 1、包装差异：包材/设计等构成竞争方向。公司包装规格大，主要为500/1250mL/礼盒装产品，适配日常饮用/出行/餐饮/赠礼等多种需求场景，打开与小包装（<500mL）差异。 2、配方差异：椰汁配方简单，辅料为差异抓手。部分企业开发无糖/无添加产品争夺健康市场，或开发含椰果椰汁/厚椰乳等产品增厚口感。公司除含椰果椰汁外，还推出泰式椰汁/椰子牛奶/椰子酸奶/燕窝椰汁等创新口味，形成独特差异并推动高端化。 3、区域错位竞争：以华中/西南为大本营 切入竞品弱势区域：竞品椰树泛全国化布局但主体位于华南与华东市场；味全主打低温椰汁，因冷链物流限制主要布局华东市场；春光等主要布局海南两广市场；可可满分/菲诺/IF等新兴品牌和海外品牌则主要发力华东和电商。 华中具备先发优势：公司在湖北拥有水果罐头生产基地，经过长期耕耘后在消费者中具备较强的品牌基础。 植物基饮料南北消费习惯不同：南方椰汁饮料拥有长期消费基础且消费力更强，而北方市场主要消费豆奶、杏仁奶等其他植物蛋白饮料。 （三）渠道精耕：结构扁平化，渠道利润丰厚 1、渠道结构扁平化：公司减少二批商，通过一级经销商直接服务于终端网点，建立了扁平而高效的经销框架，发力传统渠道。同时公司赋能经销商数字化建设，时刻跟踪终端和经销商库存，反馈一手市场信息，保持经销渠道信息畅通和高效运转。2023Q3末经销商数约1800家，与养元饮品接近，而养元饮品的收入体量是公司4倍左右。 2、渠道利润丰厚：扁平化的经销体系下参与利润分配的二批商减少，预留丰裕的渠道端利润，刺激经销商积极性，便于公司巩固与经销商的合作关系以及推动经销渠道进一步扩张。 3、长期稳定的合作关系：公司通过商业折扣、返利等形式，与经销商建立长期稳定的供货关系，维系终端渠道稳定。对北上广深等重点区域经销商，公司为降低开拓成本而给予一定授信额度，巩固一线城市经销商开拓成果。 （四）供应链：规模化采购与布局上游，成本端具备一定优势 1、白糖：作为公司采购的主要原料之一，占公司采购总成本20%以上，公司白砂糖采购与中粮糖业深度合作，可通过规模效应获得价格优势。 2、椰浆：直接自越南规模化采购，有一定的议价能力。 3、水果：水果生产分散化，且存在地方农业政策保护，采购价格具备一定优势但不明显。 （五）品牌优势：椰汁饮料明星代言，水果罐头品牌积淀 公司在华中、西南等大本营市场具有较高知名度，营销活动集中于线下，以代言和冠名为主，分别对标全国性知名度/广东本地地方性知名度，销售费用投入偏稳健。 1、代言：2017年公司签约赵薇/释小龙为代言人，2020年合约到期后公司签约杨幂为代言人，在包装上印刷杨幂形象以展现公司年轻活力的品牌形象。 2、冠名：公司利用广东本地企业优势，冠名湛江“欢乐家杯”大学生篮球联赛以及广东男篮湛江“欢乐家队”，利用本土优势提升公司在当地的知名度和影响力。 三、椰子饮料：捕捉品类红利，B+C端双轮驱动 （一）行业空间：B+C端需求共振，品类迎来繁荣期 培育期（1960-1995年）：以生椰子消费为主，定位是偏小众的水果产品，市场多集中在南方与东南沿海，主要系产地本土消费； 成长期（1996-2019年）：以椰汁饮料消费为主，区域上仍以南方市场消费为主，消费场景集中在宴请、聚会与餐饮等，椰树公司通过产品研发实现品类创新而奠定龙头地位， 2014年后欢乐家、苏萨等品牌通过价格带下沉进一步打开下线市场。 繁荣期（2020-2024年）：瑞幸生椰拿铁+疫情催化厚椰乳与椰子水需求放量，成为行业新的增长点；供给口径（国内椰子大部分来自进口），根据海关数据，2022年国内椰子进口量108万吨（CAGR2=29%），椰子类产品进口额1.8亿美元（CAGR2=61%）。 1、B端：门店扩张与内部替代将推动椰基需求持续增长 驱动力一：跟随下游现制饮品门店数量增长。根据灼识咨询数据，随着消费者认知度增强以及供应链愈加成熟，预计现制饮品行业未来5年内仍将维持双位数较快增长趋势，茶饮与咖啡品类共同驱动行业规模扩张。 驱动力二：椰基产品占比仍有较大替代空间。2021-2023年瑞幸咖啡相继推出大单品 “生椰拿铁”、“椰青美式”与“烤椰拿铁”等，引领椰基产品在咖啡与茶饮行业快速渗透。相较于牛奶作为饮品的基底，椰乳/椰子水作为基底能够更好地突出咖啡的风味，且国内有较多乳糖不耐受的消费群体，对于椰基产品有更高的接受度。目前椰奶在现制乳品行业蛋白使用占比中仅占17%，未来仍有较大的替代空间。 2、C端：B端繁荣有望反哺C端需求快速增长 根据头豹数据，预计C端市场规模将在2026年达到214亿元，底层驱动力主要来自于： B端需求繁荣推动新一轮消费者教育。以往椰汁饮料属于偏小众的植物基饮料，但2021-2023年瑞幸咖啡引领椰基在咖啡与茶饮行业快速渗透，叠加小红书、微信等线上媒体的推广宣传，继椰树之后又一次大范围地加强了消费者教育。 低卡、零添加消费趋势推动椰子产品增长。相较于其他饮品，椰子作为植物基饮品天然具备低卡、0脂肪、零添加的属性，并且含有微量元素，迎合未来消费者减脂、健康、口味淡的消费趋势。 C端消费场景将持续扩容。椰子饮品不再局限于餐饮、宴席渠道，目前在家冲泡咖啡、运动健身、街饮社交等渗透率均在提升；参考海外发达国家，基于椰子水天然具备低糖+含纤维素的属性因素，未来可拓展“更好喝的水”、“肠道健康” 等细分需求。 （二）竞争趋势：区域竞争与一超多强，未来多个价格带诞生大单品 1、C端竞争格局 区域竞争明显。1）南方，距离椰子产地较近运输便利，且经济水平更发达，因此消费者认知较高+消费场景较多，品牌亦较为多元化；2）北方，由于距离较远，多通过大瓶装对标宴请/餐饮等场景，品牌较为单一。 全国一超多强。1）椰汁饮料，龙头椰树市占率约30%；2）椰子水，龙头Vita Coco市占率约40%。展望未来，我们认为行业竞争趋势将是具备供应链优势与渠道优势的企业拥有竞争壁垒，且在不同价格带有望诞生多个大单品。 2、B端竞争格局 厚椰乳，龙头菲诺是瑞幸的主要供应商，大单品体量预计在10亿元以上；其余B端椰基供应商包括德馨食品等。展望未来，我们认为大B逻辑仍是跟随大客户一起成长，且具备一定壁垒与粘性，但随着下游竞争逐渐激烈，具备供应链优势与研发优势的供应商未来的份额会增加。 （三）公司打法：捕捉品类红利，B+C双轮驱动 1. C端：椰汁消费平替与渠道精耕，椰子水价格带下沉打开空间 老品-椰汁饮料 对头部椰汁品牌的消费平替。考虑到目前需求环境，公司主要产品具备较强的性价比优势，传统椰汁饮品平均单价1.2元/100ml，在低价格带形成坚实基础，仍然具备较强的竞争优势，有望形成对头部品牌的“消费平替”。 通过精耕渠道仍有增长空间。公司主要布局长江流域（西南+华中+华东）的下沉市场，并且以传统渠道为主，我们认为从二个维度来看均有较大下沉空间 ：1）对标行业龙头品牌，从2021年多个行业“龙头”与“龙二”表现来看，华润怡宝、东鹏饮料、统一营收向龙头营收的50%迈进，椰汁饮品龙头椰树收入约40亿元，欢乐家椰子饮料收入约8亿元，仍有较大空间；2）经销商，根据2023年三季报数据，欢乐家经销数量约1800家，横向对比农夫山泉、东鹏饮料等，我们认为公司经销商与终端网点仍有较大的发展潜力。 新品-椰子水 “椰鲨”价格带下沉打开空间，场景化思维开发产品矩阵。23Q4公司对椰子水产品“椰鲨”进行迭代打磨，终端售价5元/330ml（竞品if为6元、vita coco为8.5元），主打NFC非浓缩还原+极速补水概念；同时围绕场景开发不同规格产品，330ml针对自饮、1L针对家庭+小餐饮，此外配合体育营销等活动培育消费者。 短期看，24年或在现有优势渠道铺货，关注旺季铺货节奏与动销表现。23Q4公司主要在线上渠道试点销售，我们认为公司在核心市场的现代渠道亦有基础，能够覆盖部分椰子水消费者与场景，有望作为线下铺货的起点，建议关注24年“水头大战”与旺季动销带来的催化。 长期看，做高品牌调性，打开价格天花板，静待品类红利释放。我们认为椰子水产品属性符合未来健康消费趋势，长期来看品类红利有望释放，而公司前瞻性地布局椰子水产品，凭借供应链优势+营销推广+先发优势，有望在品类培育期抢占消费者心智，一方面有利于做高品牌调性，另一方面打开价格天花板，贡献第二增长曲线。 2. B端：饮品门店降本诉求愈加明显，强供应链与渠道优势或切割份额 现制饮品店未来主要增长空间在下沉市场。2023年国内现制饮品终端零售规模约5072亿元，虽然过去5年实现高速增长，但目前已经有很多品牌达到或接近万店规模，并且一二线城市人均咖啡消费量已经接近日本与美国，因此预计未来增量空间或主要集中在三线及以下城市，而目前国内下沉市场人均收入仍有待提升，预计现制饮品品牌大概率会推出更多具备价格优势的产品。 宏观弱复苏背景下性价比消费是长期趋势。2023年国内宏观经济复苏节奏偏缓和，反映在需求端即消费者更加偏好高性价比产品，喜茶、奈雪、瑞幸、库迪与星巴克的客单价均有所降低。 下游品牌降本诉求强烈，全产业链布局具备优势。根据公告，公司与越南椰子供应商在越南成立合资公司（欢乐家椰海）以加强合作关系，投资1800万美元建设椰子加工项目，作为未来国内产能扩张的准备，我们认为全产业链布局具备明显优势：1）单价成本更低，公司控制原产地后减少流通环节增厚利润空间；2）原料溯源品控稳定，公司在越南设立子公司并派驻国内人员进行监督，相较于国内其他竞品可更好地从源头保证原料品质的稳定性。 下沉市场的经销商网络，或为开拓小B的渠道基础。公司在过去二十年发展中积累了丰富的渠道资源，这部分经销商主要集中在西南与华中地区下沉市场，拥有较强配送能力与当地人脉资源，随着咖啡渗透至下沉市场，公司此前积累的渠道红利有望逐渐释放。 搭建B端业务架构，磨合数月积累丰富经验。根据公告，公司2023年开始搭建B端业务框架，23Q3在众兴利华供应链子公司下成立新零售分公司，专门负责新业务，围绕大B连锁与小B二个方向积极开展渠道建设和产品研发测试，目前核心岗位人员稳定，正持续磨合多元化渠道供应链能力。 四、水果罐头：行业集中度提升，品类结构性升级 （一）行业：中小厂商逐渐出清利好头部品牌 行业量减价增，企业逐渐出清。2021年我国果蔬罐头市场规模约800亿元，2016年以来市场总体规模逐渐萎缩，步入量减价增阶段，但行业内中小企业逐渐出清，具体表现为：1）行业收入下滑，但头部三家企业（林家铺子+丰岛+欢乐家）收入呈现增长态势；2）企业数量从2015年的680家下降至2021年的475家。 集中度或提升，利好头部企业。预计行业未来集中度将呈现缓慢集中的趋势，主要系：1）行业市场体量逐渐下台阶，消费者偏好更加高质+平价的产品，头部企业因品牌力+产品力而更具竞争优势；2）罐头行业利润率较低且对上游议价权有限（农业政策保护），因此水果原料价格波动对下游影响较大，而规模更大的头部企业更能抵御原料价格波动的风险（自产+长协）。 （二）行业：细分品类升级与渠道变革带来新机遇 产品休闲零食化，品类结构性升级。随着物流与外卖的愈加发达，新鲜水果在家庭端的渗透率逐渐提升，因此罐头未来更多的属性并非“吃水果”而是“吃更好吃的水果”，口味化与休闲化将是未来的发展方向，把握这一趋势的林家铺子、丰岛食品在近3年实现快速增长。 渠道结构变革，抓住流量实现放量。1）零食折扣店，定位多快好省，欧睿预计市场规模从2022年420亿元增加至2025年1300亿元；2）仓储会员超市，定位高品质生活，艾媒咨询预计市场规模从2022年335亿元增加至2024年390亿元 ；3）直播电商，抖音等线上平台仍处于流量释放期；4）现制饮品店，其中茶饮店市场空间大，并且考虑到降低成本的因素，水果罐头对鲜果有一定替代空间。我们认为上述业态未来将成为零食行业的重要渠道之一，并且目前处于流量快速释放期，有望推动品牌快速成长。 （三）公司打法：产品小型化与休闲化，布局零食折扣店等新渠道 产品性价比优势突出，新品休闲化与小型化。1）性价比：考虑到目前宏观需求环境，公司产品主打高性价比具备优势，传统黄桃罐头零售价5元/256g，平均单价约2元/100g。2）休闲化+小型化：公司推出添加杨枝甘露的罐头新品，口味与口感更加丰富，并且缩小包装规格更方便携带。 积极布局零食折扣店等新兴渠道。公司目前与零食折扣店企业正在洽谈，部分门店系统已经取得积极进展，针对渠道特性推出定制化的产品，由于精简渠道中间环节后利润空间仍有一定保证，未来正式签署协议后有望贡献收入与利润。 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 1.收入预测 预计2023~2025年收入分别为19.2/21.6/24.4亿元，分别同比+20.5%/12.3%/13.1%。 饮料：主要包括椰子汁饮料，考虑到公司产品具备较强质价比，相较于头部品牌形成差异化竞争，未来在渠道精耕与区域扩张的推动下有望实现较快增长；此外，公司推出新品“椰鲨”椰子水，在椰基产品C端需求快速增长的背景下，高线城市现代渠道销售有望贡献部分收入。假设2023-2025年饮料产品收入同比+19.9%/15.2%/16.2%。 罐头：主要产品包括水果罐头，行业出清有利于头部品牌市占率提升，同时公司通过推出小型休闲化新品布局新兴零食渠道，未来整体有望保持稳健增长趋势。假设2023-2025年罐头收入同比+20.8/7.1%/7.1%。 2.成本与费用预测 成本：公司主要原料包括白糖、PET瓶、玻璃瓶、生榨椰肉汁以及水果等，大部分原料价格波动幅度较大，需要逐季跟踪；根据2024年初情况，预计2024年：1）PET瓶成本处于低位震荡；2）玻璃瓶因纯碱原料价格下降以及下游建筑需求不足，预计价格震荡运行；3）白糖成本自23H2以来震荡下行；4）生榨椰肉汁，考虑到中国与美国放开生椰子进口政策，供给端扩张或对价格有刺激作用；5）水果原料已经渡过产季，黄桃成本同比小幅上涨，桔子价格同比下降。总体来看，考虑到原料价格波动与产品结构优化，预计2023-2025年整体毛利率分别为38.3%/ 38.8%/39.4%。 费用：考虑到公司持续推进渠道精耕以及加大新品推广力度，假设2023-2025年销售费用率为12.0%/12.1%/12.1%；其他费用率边际下降。 综上所述，预计2023~2025年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+39.3%/16.5%/16.6%。 （二）估值复盘 公司PE(TTM)平均水平，上市日至2024年3月4日约31X，受业绩影响而有所波动： 2021年6月-2022年10月，估值下修、股价回调：次新股效应导致初期估值较高，以及疫情冲击终端消费场景，公司收入与利润短期承压，股价与估值均回调。 2022年12月-2023年5月，估值修复、股价上涨：黄桃罐头动销旺盛，叠加公司在22H2相继2次对罐头进行提价，以及公司持续开展饮料渠道精耕动作，共同推动收入端与利润端迎来高速增长，推动估值修复与股价上涨。 2023年6月-10月，估值下修、股价回调：23Q3报表端增速放缓，新业务仍处于开拓期，叠加消费板块情绪低落，共同导致估值回落与股价调整。 2023年11月-12月，估值修复、股价上涨：同时性价比消费概念受到市场关注，叠加市场风格偏中小市值，共同推动公司估值修复与股价上涨。 2024年1月，估值下修、股价回调：虽然基本面变化不大，但受市场整体情绪影响，公司股价出现阶段性调整。 2024年2月，估值修复、股价上涨：23年业绩快报超Wind一致预期，叠加公司发布回购公告以及市场情绪修复，共同推动股价反弹。 （三）相对估值 根据品类与商业模式的相似度，我们选取农夫山泉、东鹏饮料、香飘飘、李子园作为可比公司：截至2024年3月5日，2023-2025年可比公司PE算术均值分别为28/23/19倍 ，公司估值较可比公司平均水平有一定提升空间。 （四）绝对估值 我们采用 FCFF 方法进行绝对估值，得出公司合理每股价值约16.58-18.53元，对应市值区间为74-82亿元。 1）公司WACC：约为11.3%，核心假设见下表。 2）三阶段：2023-2025年为增长期，收入增长率直接采用未来三年盈利预测指标，详细见前文收入拆分与预测。2026-2030年为过渡期，预计公司收入保持年均10%的增速，主要因为椰汁饮料在健康消费趋势下有望持续增长，水果罐头方面公司市占率未来有望提升，同时参考历史上的公司收入CAGR。2030年后公司进入永续阶段，假设收入永续增长率为3%。 3）敏感性分析：加 权 平 均 资 本 成 本（ WACC）正 负 波 动 0.1%，永 续 增 长 率（ g）正 负 波 动 0.1%。 六、风险提示 动销不及预期的风险； 渠道下沉不及预期的风险； 新品表现不及预期的风险； 股权质押的风险； 食品安全的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河食饮】欢乐家2023年业绩快报点评：Q4旺季加速增长，23全年圆满收官 本文摘自：中国银河证券2024年3月5日发布的研究报告《【银河食饮】欢乐家公司深度报告：果本为基，乘势而起》 分析师：刘光意 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）