超长期特别国债或常态化发行,30Y国债是否还能“遥遥领先”?

（以下内容从申万宏源《超长期特别国债或常态化发行,30Y国债是否还能“遥遥领先”?》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 正文 本期投资提示： 本次超长期特别国债期限预计均在10年以上，或可以绕过3%赤字率警戒线，满足财政部门举债需求。“超长期特别国债”可以拆解为“超长期”和“特别国债”两个维度来理解，“超长期”一般指期限在10年以上，大多为30年和50年等超长期限，“特别国债”即为应对特别情况而发行的国债。特别国债发行期限一般均不短，历史上曾有过类似超长期特别国债发行，比如1996年用于补充四大行资本金的特别国债期限均为30年，属于超长期特别国债范畴，2007年用于购买外汇注资中投的特别国债中也有15年期限的超长期国债。2024年赤字率目标仍为3%、和2023年持平，主要基于不突破国际警戒线的考虑，但是当前增加财政投入的必要性较大，而特别国债一般不受预算约束，在资金投入上也可专款专用，或可以绕过3%赤字率目标，满足财政部门举债需求。 从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，超长期特别国债发行可能常态化。2024年政府工作报告中称“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行1万亿元”，即超长期国债发行可能常态化，此外特别国债的发行节奏和额度均有可能根据实际需要进行调整，也为未来特别国债发行留足了空间。未来几年可能连续发行超长期特别国债，主要基于经济稳增长、国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等方面考虑。正如政府工作报告中所说，现在很多方面都需要增加财政投入，政府部门加杠杆稳增长已成一致预期，加之重大战略实施同样需要一定强度的财政支出，财政资金缺口整体较大，未来几年均有发行超长期特别国债的必要性。 2023年底的1万亿特别国债整体比较接近2024年1万亿超长期特别国债的“试点版”。除了额度相同、均用于满足财政部门资金缺口外，2023年底的1万亿增发特别国债和今年1万亿超长期国债有相似之处，一是用途方面较为相似，去年底的1万亿特别国债主要用于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，同样属于重点领域安全能力建设；二是如果本轮超长期特别国债同样采用公开发行方式，那么两者的发行方式也一致。当然两者也有不同之处，一是2023年底的1万亿特别国债纳入预算赤字，而今年1万亿超长期特别国债暂未说明是否纳入预算赤字；二是通过跟踪来看，2023年底1万亿特别国债发行期限多在10年以下，不属于超长期特别国债范畴。 当前政府部门加杠杆稳增长已成一致预期，加之国家重大战略实施和重点领域安全能力建设等，财政政策发力势在必行。但是财政政策发力往往会带来债券供给压力，而这次特别国债又特别强调超长期概念，债市较为担忧超长期特别国债供给压力，我们分析如下： （1）超长期国债预计在二季度迎来发行高峰，采用公开发行的概率较高，央行态度和操作或是关键。考虑到特别国债资金的紧急性，一般特别国债落地后、后续2-3月均为发行高峰期，同时考虑到历年专项债发行高峰多在7-8月，错位发行考虑下预计超长期特别国债可能集中在二季度发行。参照历史上的几轮特别国债发行经验来看，特别国债多采用定向发行和公开发行结合的方式，特殊用途（补充四大行资本金、注资中投等）的特别国债多采用定向发行方式，而用于经济需要和工程建设（抗疫特别国债、2023年底1万亿增发特别国债）的特别国债多采用公开发行方式。由于政府工作报告中未说明超长期特别国债是否纳入预算赤字，但考虑到资金用途主要用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，预计采用公开发行的概率较高。如果采用公开发行方式，由于政府债缴款和财政支出存在错位，可能会对银行间资金面造成扰动。重点或在央行态度，当前央行呵护流动性的态度较为充足，预计会有针对政府债供给的对冲操作，即使债券供给对银行间资金面产生阶段性扰动，但在基本面偏弱格局下预计对长端影响有限，扰动或集中在短端。 （2）历史上超长债供给确实较少，后续超长债放量发行，短期内可能会导致30Y-10Y国债利差小幅上行，30Y-10Y国债利差可能抬升至15bp左右，但供给并不主导长期定价，30Y-10Y利差预计最低可压至5bp，长久期利率债机会仍值得把握。超长期国债由于期限较长，融资成本也较为高昂，财政部发行10Y以上超长期国债较少，历史上超长期国债供给维持较低水平。以2022-2023年国债发行数据来看，10Y以上超长期国债占比仅为3.54%，而9-10年国债占比10.45%。2023年以来长期经济预期快速转变，加之信用债供给不足、信用利差同样压至低位，投资者转向拉长久期增厚收益，相对偏好长久期利率债，30Y-10Y最低压至12bp（2024年3月1日），国债收益率曲线超长端表现较为平坦。短期内受超长债供给担忧影响，30Y-10Y利差可能小幅抬升至15bp左右。但中长期来看，当前中国经济已进入转型期，潜在经济增长中枢呈现下移趋势，央行也着力降低长端利率水平、引导曲线变平。假设国债收益率曲线斜率仍为正的情况下，不排除30Y-10Y利差逐渐压降至5bp的极限水平。 数据来源：2024年两会政府工作报告、Wind 风险提示：超长债供给超预期、稳增长政策超预期等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 #点评 银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩——信用与产品月报（20240301） 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） #周报 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120） 降息落空短端下限未打开，后续上行风险或可控——国内债市观察周报（20240119） 近期城投美元债融资有何特征？——信用与产品周报（20240112）

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