关于美国大选,我们需要知道什么|“固收视角看海外”系列之一

（以下内容从浙商证券《关于美国大选,我们需要知道什么|“固收视角看海外”系列之一》研报附件原文摘录）
　　核心观点 作为我们“固收视角看海外”系列的开篇之作，我们将从美国大选“基本面”出发，详细介绍美国大选制度安排、选举流程、最新进展等核心要素，并对大选背景下大类资产走势予以复盘，结果显示，美股表现或随大选进程呈现阶段性变化。 选举制度：“赢者通吃”、简单多数下的选举人团制度 美国大选制度上采取选举人团制度，按照简单多数规则，获得538张选举人票中的270张即可当选美国总统。绝大多数州采取“赢者通吃”原则，即在本州支持率高的候选人获得本州所有选举人票。宾夕法尼亚、佐治亚、密歇根、亚利桑那、威斯康星、内华达等六大“摇摆州”合计77张选举人票将成为两党争夺焦点。 选举流程：主要涵盖五大环节，持续时间近一年 1-6月，党内初选。从已经结束的各州初选结果来看，拜登与特朗普分别在民主党和共和党中处于绝对领先位置，后续需关注3月5日“超级选举日”。7-8月，两党分别召开全国代表大会以确定总统候选人提名。9-10月，全国竞选期间重点关注4场总统及副总统电视辩论。11月5日，总统大选开启全国投票。12月17日，选举人团投票产生新总统。2025年1月20日，新总统宣誓就职。 施政理念：拜登向左，特朗普向右 对内，拜登主张积极发挥政府作用，提高最富有人群税率，增加政府民生保障支出；特朗普主张减少政府对经济的干预，降低企业及个人税收。对外，拜登主张团结盟友，发挥美国引领作用；特朗普奉行美国优先，提出退出北约主张，表示要对全球进口商品加征10%关税。 最新民调：特朗普摇摆州占优，暂时处于领先位置 全国范围，特朗普在多数民调中处领先位置，支持率最大领先幅度达8%，拜登仅在个别民调中占优，支持率最大领先4%。聚焦摇摆州关键战场，特朗普在除宾夕法尼亚州以外的其他五大摇摆州民调中全面领先拜登，两者在宾州的支持率较为焦灼。 大选背景下的大类资产历史走势复盘 美股：长周期下，美国大选不影响美股长期趋势，大选年美股上涨概率高于均值，美股通常于总统任期内的第三年表现最优，2000年以来执政党更迭首年美股多上涨。聚焦选举年，美股上半年表现平稳，9-10月或因选举白热化造成不确定性升温、行情普跌，11-12月多出现行情回暖修复。 美债：美国总统大选对10年期美债利率走势影响有限，单从数字角度来看，大选年后半年美债利率呈现整体下行趋势。 其他资产：民主党执政时期有利于美元和黄金价格上涨。大选导致执政党更迭后首年黄金价格平均上涨6.45%，同一政党连续执政首年黄金价格平均下跌5.72%。 风险提示： 民调数据结果或与选民真实意图存在偏差；地缘冲突及国际政治风险可能加剧；美国经济前景及美联储货币政策路径选择或出现超预期变化；主要候选人政策立场可能发生变化风险。 研报正文 01 美国总统大选Q&A 1.1 选举制度如何安排 美国总统选举采取简单多数规则下的选举人团制度。选民首先选举产生各州的选举人（Electors）组成选举人团（Electoral College），再由选举人团投票选出总统。 2024年总统大选共有选举人票538张，由100张参议员选票、435张众议员选票和3张华盛顿哥伦比亚特区选票组成。参议员选票由组成联邦的50个州平均分配，每州2张；众议员选票根据各州人口权重进行分配，人口权重根据每10年一次的人口普查进行调整，根据2020年人口普查结果，加利福尼亚以54张选举人票位列首位。根据选举安排，众议院所有435个席位及参议院100个席位中的33个席位也都将在2024年面临改选。 根据简单多数原则，获得270张选举人票的候选人即可当选总统。从历史选举规律来看，多数州具有较为鲜明的党派支持特征，构成民主党或共和党的基础票仓。两党争夺的核心在于投票倾向尚不明确的“摇摆州”，对2024年大选而言，由宾夕法尼亚（PA）、佐治亚（GA）、密歇根（MI）、亚利桑那（AZ）、威斯康星（WI）、内华达（NV）等六大摇摆州所构成的合计77张选举人票将成为两党争夺的焦点。 除内布拉斯加州和缅因州外，其他州选举人团选票分配均采取“赢者通吃”（winner-take-all）制度。选举人团制度下，各州选票分配并非按照候选人支持率呈比例分配，而是采取“赢者通吃”制度，即支持率更高的一方获得该州的所有选举人票。内布拉斯加州和缅因州为例外，两者在州中分别划分为3个和2个选区，在对应选区支持率更高的候选人可获得1票，在全州支持率更高的候选人可额外获得2票。 “赢者通吃”制度下，各州选票集中投向同一候选人，可最大化州自身的影响力，避免因州内支持率分歧而造成投票结果相对分散、自相抵消的结果。但“赢者通吃”制度亦有弊端，即最终大选结果可能并不能完全反映全体选民的真实意愿，典型如2016年，特朗普以6298万票的公民投票总数获得306张选举人票，希拉里虽拿下6584万张公民投票，但仅获得232张选举人票，特朗普成为又一位普选票较少但仍在大选中胜出的总统候选人。 1.2 选举流程如何进行 美国大选通常包括党内初选→各党全国代表大会提名全国竞选候选人→总统候选人全国竞选→选民投票→总统宣誓就职五大环节。 1-6月：党内初选。各党内部初选通常于选举年1-6月举行，党内初选以州为单位依次举行，最早举行选举的州的党内支持率往往具有较强指示作用，可用于预判后续选情走势。党内初选通常可采取两种形式，一种为初选（Primary election），选民去投票站投票即可，按是否限制选民党籍又可分为开放式初选和非开放式初选两类；另一种为党团会议（Caucus），由各党在选举州举行预选会议，候选人现场竞选，参会党员公开投票。 2024年1月15日，共和党党内初选于爱荷华拉开帷幕，特朗普以51.0%的得票率胜选，拉米斯瓦米于当日选举结束后宣布退选并支持特朗普，德桑蒂斯于1月21日同样宣布退选并支持特朗普。1月23日，新罕布什尔举行民主党党内初选，由于违反党内选举规则，民主党全国委员会并不认可此次结果，拜登虽没有报名，但仍通过选民手写等方式获得63.9%的支持率。官方认可的民主党初选于2月3日在南卡罗来纳举行，拜登以96.2%的压倒性优势胜选，威廉姆森于2月7日宣布退出党内初选。 拜登虽赢下密歇根州党内初选，但投票结果值得特别关注。在2月27日举行的民主党密歇根州党内初选中，拜登以81.1%的绝对优势获胜，但值得关注的是，超过10万名投票选择“不表态（uncommitted）”，即支持民主党但不支持拜登。密歇根是美国大选著名摇摆州，2016年特朗普曾以47.5%比47.3%的微弱优势在密歇根州战胜希拉里，2020年拜登则以50.6%比47.8%的优势战胜特朗普，两者差距约15万票。倘若上述10万名“不表态”选民在大选中转向支持特朗普，则或对大选结果产生重要影响。密歇根州阿拉伯裔美国人占比较高，反对拜登的主要原因与其在巴以冲突中表态支持以色列密切相关。 后续重点关注3月5日“超级选举日”，届时将有16个州举行党内初选，党内选举结果或将基本有所定论。 7-8月，党内提名。经过前期初选后，两党总统选举候选人形势逐步明朗，两党将于7、8月间分别召开全国代表大会（共和党7月15日至18日，民主党8月19日至22日），正式提名代表本党参与全国选举的总统候选人，并由总统候选人提名副总统候选人，执政方针、竞选纲领等亦在此阶段予以确定。 9-10月，全国竞选。各党派确定各自总统候选人后，候选人即开始在全国范围内进行拉票竞选活动，主要包括进行竞选广告、发表竞选演说、进行公开电视辩论等多种方式。其中重点关注9月16日、9月25日、10月1日和10月9日举行的4场总统电视辩论（其中1场为副总统辩论），届时候选双方将极力陈述己方观点并对对方时政方针进行诘问和攻击，电视辩论结果或将在一定程度上影响摇摆选民投票倾向。 11-12月，全国大选。选举年11月第一个周一后的周二为法定选举日（本次为11月5日）。全国大选虽实质上为总统投票，但名义上是在投票选举选举人团，再根据“赢者通吃”机制，在各州获得更多选举人团席位的候选人即可获得该州的所有选举人票。选举年12月第二个星期三之后的星期一为选举人投票日（本次为12月17日），由选举人团投票选出总统，该流程通常只是形式，对总统选举结果并不产生影响。 2025年1月20日，新一任美国总统将宣誓就职，正式开启全新四年任期。 1.3 主要候选人施政理念如何 截至3月3日，民主党现存参选人为拜登和菲利普斯，共和党现存参选人为特朗普和黑利。根据最新民调数据显示，拜登和特朗普分别以75.5%和76.7%的党内支持率处遥遥领先位置，党内胜选概率较高，二者或自2020年后再度就总统选举展开角力。 民主党向左，共和党向右。民主党属偏左自由派，政治理念强调社会公平和平等，主张政府在社会保障、福利项目等领域积极作为，重点发力保障人民基本权益，提升社会多元性和包容性。共和党属偏右保守派，政治理念强调自由市场和个人自由，主张减少政府干预，通过减税、放松监管等方式支持个人和企业自由发展，注重宗教和传统价值观的维护。 从过往双方施政政策和发表言论来看，拜登与特朗普在部分施政领域仍存在方向性分歧。 关于经济，税收是两者的最大分歧，拜登提议提高税率，并着力推动对最富有人群大幅征税。特朗普则以减税为核心要点，希望推动降低企业和个人税率。基于税收政策差异，拜登政府或更积极有为，通过扩大政府支出发挥在经济调控、民生保障等方面的积极作用。特朗普希望建立“小政府”，以降低政府对经济运行的干预程度。两者在扩大就业、打击通胀等领域目标相对较为一致。 关于外交，拜登希望继续发挥美国在西方盟友中的领头羊作用，并持续向乌克兰、以色列提供必要的军事支持。特朗普奉行孤立主义和美国优先，或将引导美国退出北约，并提出要终结俄乌冲突。 关于移民，拜登希望推动实施更具人道主义的柔性政策，允许非法进入美国的人能有机会申请并获得合法身份。特朗普严厉打击非法移民，计划修建更多边境墙，并想要开展驱逐行动。 1.4 当前民调结果如何 特朗普暂时处于民调领先位置。2024年美国大选大概率仍是拜登与特朗普的二人角力，针对大选选情，民调机构已开展数次选情抽样调查。不同民调机构在取样样本、民调方式、候选人设置等方面可能存在细微差异，民调结果亦有差异。总体来看，特朗普在多数民调中处领先身位，支持率最多领先拜登8个百分点，相比之下，拜登民调领先的次数较少且幅度有限，支持率最多高于特朗普4个百分点。 六大摇摆州中，特朗普于其中五个处民调领先地位。如前所述，决定总统大选的通常是摇摆州投票结果。六大摇摆州最新民调数据显示，拜登和特朗普在宾夕法尼亚州竞争态势相对焦灼，民调数据互有领先，但在佐治亚、密歇根等其他五个摇摆州中，特朗普均处于民调领先位置。 02 大选背景下，大类资产走势复盘 2.1 大选背景下，大类资产走势复盘 我们以1944年至2023年为复盘周期，以标普500指数作为美股代表进行复盘，可以发现： 第一，美股行情的趋势性变化较少受当年是否进行大选影响。拉长周期来看，美国股市具有较为鲜明的趋势性波动上行特征，2000年以来，美股三次主要回调分别受互联网泡沫、国际金融危机、国际公共卫生事件等冲击因素影响，在正常年份内，美股表现相对稳健。 第二，大选年美股上涨的概率高于均值。平均来看，美股录得年度上涨的概率为71.25%，年均涨幅9.12%。大选发生年，美股录得正增长的概率上行至80%，年均涨幅虽仅有7.19%，但主要受08年金融危机影响拖累，剃除08年异常点后，大选年年均涨幅上升至9.60%。 第三，美股表现最优的年份为大选年后的第三年。以总统四年任期划分，美股通常在总统任期的第三年表现最优，年度录得正增长的概率上升至85%，年均涨幅大幅攀升至16.32%，造成该现象的因素或与中期选举有关。通常执政党在中期选举表现不佳，容易失去对国会两院的多数控制，导致执政党在出台政策时面临较大阻碍，降低美股未来可能面临的不确定性风险。 第四，执政党更迭或对美股上涨起积极催化作用。民主党和共和党在执政理念上存在诸多差异，当总统大选导致执政党更迭时，不同时期美股对其反应并不一致。2000年前，执政党更迭多招致美股走弱，大选后首年美股平均下跌1.51%。2000年后，市场对执政党更迭反应乐观，大选后首年美股平均上涨14.18%。 聚焦大选年中，美股在不同月份行情走势亦有差异： 1-6月，党内初选阶段，名义上党内可有多名候选人参选，但实际选举过程中通常呈现一人独大局面，党内选举结果多于3月后即较为明朗。此时流程上党内初选虽仍在进行，但更多偏重于形式，市场环境相对温和。 7-8月，民主党、共和党分别召开全国代表大会，提名党内总统参选人，并为下阶段全国竞选活动进行准备。 9-10月，全国竞选活动拉开帷幕。期间，两党候选人将通过电视辩论、全国竞选巡游、发表竞选演讲等多种方式阐述己方观点并对竞争对手展开攻击，任何细微事件均可能对民调产生不可预期的影响。基于对未来选情的高度不确定性，全国竞选期间美股表现常较为低迷，9月、10月分别环比下行0.52%和0.42%。 11-12月，总统大选进入正式投票期，伴随选举结果日趋明朗，市场不确定性快速下降，美股迎来平稳修复期，11月、12月平均涨幅分别可录得1.27%和1.54%。 2.2 美债：锚定美联储货币政策，受大选影响有限 对于美债而言，由美联储制定并维护的有效联邦基金利率是其核心波动中枢。美联储主席虽由总统提名，但并不向总统报告，只对美国国会和民众负责，美联储加息或降息等货币政策也不需要总统批准，具有较高的独立性。同时，相较于经济增长，美联储的直接目标更多关注通胀和就业。 复盘来看，美国总统大选对10年期美债利率走势影响有限，美债利率受美联储政策影响更大。聚焦大选年，单从数字角度来看，大选年后半年美债利率呈现整体下行趋势。 2.3 其他资产：不同执政党或对不同资产价格变化产生一定影响 对于美元，民主党执政时期，美元指数年均上涨1.85%，共和党执政期内美元指数年均下跌0.97 %。大选年内，美元指数多于当年1月及10月出现阶段性环比上涨。 对于黄金，民主党执政期内，黄金价格年均涨幅较共和党执政期内高约5个百分点。同时，黄金作为避险资产的代表，当发生执政党更迭后，大选后首年黄金价格平均上涨6.45%，而同一政党连续执政时，大选后首年黄金价格平均下跌5.72%。 对于原油，不同总统候选人对外政策差异会对国际原油供需格局产生一定影响，但国际油价更多由直接影响当前供需的现实因素决定，从美国大选角度对国际油价的观测力度较弱。 03 风险提示 民调数据来源于第三方调查机构，民调数据结果或与真实选民意图存在偏差。 国际地缘冲突及政治风险可能加剧，对美国大选流程产生不可预估影响。 美国经济前景及美联储货币政策路径选择可能超预期，导致金融资产价格波动加剧。 主要候选人政策主张来源于过往政策和历史发言，可能存在政策立场发生变化的风险。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月5日已公开发布的《关于美国大选，我们需要知道什么——“固收视角看海外”系列之一》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 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