下修博弈可期——可转债3月投资展望

（以下内容从华福证券《下修博弈可期——可转债3月投资展望》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 转债3月投资展望 随着春节期间Sora文生视频大模型的震撼登场，以算力光模块、Sora概念为代表的AI板块接力高股息资产成为开年来新的市场方向。观察1.29-2.08期间日均成交额超过5亿元的规模指数基金1月16日以来每日换手率变动情况，年后除首个交易日外再未发生规模指数基金换手率激增情况，市场当前或已进入自发运行的良性状况。 在本轮权益市场尤其是小盘股的暴跌反弹行情的演绎中，大量转债集中触发了下修条款。或考虑到市场反弹行情中适时下修转股价格更易触发强赎条款，以及临期转债价格过低所面临的回售压力，2月发行人下修倾向明显提高。139个董事会下修决议的公告中，提议下修数量达到27个，占比19.4%。且提议下修转债在T+1日存在明显的赚钱效应，涨跌幅均值为2.47%。我们认为当前小盘股较暴跌前位置仍有较大空间，当前位置转债博弈下修的投资机会具有较高的性价比。 观察提议下修转债的剩余期限，我们发现提议下修转债的剩余期限特征具有明显两端分布特征；一方面，对于剩余期限在5-6年的转债，由于大股东或尚未完成减持，为了自身利益大股东有动力下修转股价格，故而提议下修概率更高；而另一方面，对于剩余期限在3年以内的转债，由于内嵌期权的时间价值萎缩，且面临回售压力，发行人同样有动力下修转股价格。依此思路，我们对近期可能触发下修条款的转债进行筛选，建议关注海环、未来、楚江等12支转债的博弈下修机会。 展望3月，以AI、算力为核心的科技成长方向或继续引领市场主线；与此同时，我们重点关注“两会”后政策发力方向带来的投资机会，包括汽车家电等消费品以旧换新、大规模设备更新、新质生产力等方向。对应到转债投资，我们关注以下几个方向的投资机会：（1）转债博弈下修机会；（2）科技成长方向的弹性标的；算力租赁方向中贝转债；光模块方向明电转02、明电转债；消费电子方向春23转债；（3）正股信用风险筛选后的高YTM转债；推荐关注利群转债、瑞丰转债、绿茵转债等18支转债。 权益市场回顾 权益市场来看，观察期（02.19-03.01）市场触底反弹，成交热情活跃，日均成交额由节前的8421.01亿元大幅提升至9914.99亿元；国内主要指数普涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨5.62%、6.96%和5.63%。观察期内北向资金维持净流入态势，累计净流入342.42亿元。Sora引爆AI科技行情，计算机、传媒和通信板块涨幅居前，交运、农牧和食饮板块跌幅居前。 转债市场回顾 转债方面，中证转债指数观察期内上涨1.89%至386.44点，转债交易热度回升，日均交易额由此前381.71亿元上升至426.01亿元。从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格由2月8日的113.59元，上升至3月1日的117.42元，处于2021年以来2.6%分位数水平；中位数价格升至112.66元，处于2021年以来18.8%分位数水平。上市交易的545支转债中，上涨473支，下跌69支，走平3支。观察期内中旗转债（建材）、福蓉转债（电子）、淳中转债（计算机）涨幅居前；泰坦转债（机械）、金钟转债（汽车）、海亮转债（有色）跌幅居前。 条款及公告跟踪 未来2周1支转债上市。（1）上市进程：观察期内3/0支上市/发行，未来2周1/1支上市/发行；（2）预案进程：2支证监会核准，无发审委通过；（3）特殊条款：7支可能强赎；8支确认下修，20支提议下修，48支可能下修，73支不下修；13支开始转股。（名单见正文） 风险提示 股市大幅波动，转债市场信用冲击，外部宏观因素大幅度变化，公开数据自身的时滞等问题。 正文 01 转债3月投资展望 随着春节期间Sora文生视频大模型的震撼登场，以算力光模块、Sora概念为代表的AI板块接力高股息资产成为开年来新的市场方向。观察1.29-2.08期间日均成交额超过5亿元的规模指数基金1月16日以来每日换手率变动情况，我们发现除节后首日外再未发生规模指数ETF基金换手率激增的现象，市场当前或已进入自发运行的良性状况。北向资金在节后也大幅净流入，截至3月1日2024年累计净流入额已达到409.1亿元。 1.1博弈下修机会 在本轮权益市场尤其是小盘股的暴跌反弹行情的演绎中，大量转债集中触发了下修条款。或考虑到市场反弹行情中适时下修转股价格更易触发强赎条款，以及临期转债价格过低所面临的回售压力，2月转债发行人下修倾向明显提高。在2月139个董事会下修决议的公告中，提议下修数量达到27个，占比19.4%。 分析2024年1-2月董事会下修决议公告日（T日）后5个交易日的转债涨跌幅情况，提议下修转债在T+1日存在明显的赚钱效应，涨跌幅均值为2.47%。我们认为当前小盘股较暴跌前位置仍有较大空间，当前位置转债博弈下修的投资机会具有较高的性价比。 观察提议下修转债的剩余期限，我们发现提议下修转债的剩余期限特征具有明显两端分布特征；一方面，对于剩余期限在5-6年的转债，由于大股东或尚未完成减持，为了自身利益大股东有动力下修转股价格，故而提议下修概率更高；而另一方面，对于剩余期限在3年以内的转债，由于内嵌期权的时间价值萎缩，且面临回售压力，发行人同样有动力下修转股价格。依此思路，我们对近期可能触发下修条款的转债进行筛选，建议关注海环转债、未来转债、楚江转债等12支转债的博弈下修机会。 1.2转债3月投资方向 展望3月，以AI、算力为核心的科技成长方向或继续引领市场主线；与此同时，我们重点关注“两会”后政策发力方向带来的投资机会，包括汽车家电等消费品以旧换新、大规模设备更新、新质生产力等方向。对应到转债投资，我们关注以下几个方向的投资机会： （1） 转债博弈下修机会；具体转债标的关注海环转债、未来转债、楚江转债等12支转债标的； （2） 科技成长方向的弹性标的；推荐关注算力租赁方向中贝转债，光模块方向明电转02、明电转债；消费电子方向春23转债。 （3） 正股信用风险筛选后的高YTM转债；推荐关注利群转债、瑞丰转债、绿茵转债等18支转债。 （4） 双低转债；推荐关注希望转2、中信转债、希望转债、海亮转债、友发转债、南银转债、苏行转债。 02 双周市场回顾（02.19-03.01） 权益市场来看，观察期内市场触底反弹，成交热情活跃，日均成交额由节前的8421.01亿元大幅提升至9914.99亿元；国内主要指数普涨，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨5.62%、6.96%和5.63%。观察期内北向资金维持净流入态势，累计净流入342.42亿元。Sora引爆AI科技行情，计算机、传媒和通信板块涨幅居前，交运、农牧和食饮板块跌幅居前。 转债方面，中证转债指数观察期内上涨1.89%至386.44点，转债交易热度回升，日均交易额由此前381.71亿元上升至426.01亿元。从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格由2月8日的113.59元，上升至3月1日的117.42元，处于2021年以来2.6%分位数水平；中位数价格升至112.66元，处于2021年以来18.8%分位数水平。上市交易的545支转债中，上涨473支，下跌69支，走平3支。观察期内中旗转债（建材）、福蓉转债（电子）、淳中转债（计算机）涨幅居前；泰坦转债（机械）、金钟转债（汽车）、海亮转债（有色）跌幅居前。 2.1 转债核心指标 2.1.1 核心估值指标 从转债市场核心指标来看，等权转债平均价格从2月8日的113.59元，反弹至3月1日的117.42元，中位数价格也回升至112.66元。等权转债平价均值反弹至78.27元，中位数回升至75.71元。衡量转债估值的指数方面，市场百元平价溢价率由2月8日的24.91%回升至3月1日的26.69%，处于2021年以来21.3%分位数水平，仍处历史相对低位。 2.1.2 转股溢价率 观察期内在正股大幅反弹的背景下，各平价区间转债估值表现相对克制，其中仅平价区间[90,100）转债转股溢价率上升 5.36bp，其余平价区间转债转股溢价率有所收敛；股债性角度分类，报告期内偏股型转债转股溢价率下降1.27bp，平衡型转债转股溢价率与年前基本持平，反映出当前转债市场风险偏好仍较为谨慎。 2.1.3 结构性指标：普涨 从不同评级分类来看，观察期内各评级转债价格普涨，其中中低评级相比高评级转债反弹幅度更大；从剩余规模分类来看，观察期内各余额区间转债普涨，且结构上也表现出小盘弹性更强的特征，剩余归规模在 3 亿元以下、3-10亿元转债同期涨幅则为 6.38 元和 4.44 元，而剩余规模在 10-50 亿、50 亿元以上转债观察期内涨幅为 1.81 元、1.26 元。中低评级、小盘转债年后表现出更好的弹性，这与同期中小盘股的超跌反弹行情相对应；不过相较于年初的价格水平，仍存在较大空间。 2.2 转债基本面分析 2.2.1 本周热门行业 分不同行业来看，本周各行业均上涨。其中，计算机、传媒、通信、电子等行业涨幅居前。 观察期内计算机行业涨幅居前。谷歌Gemini 1.5推出，实现了Gemini 1.0 Ultra后技术进一步突破；OpenAI的GPTs正式将AI带入了轻应用时代，国内AI视觉领域具备深厚积累。To C端Pika、Midjourney等多模态现象级产品频出。AI应用生态快速发展带动算力需求。硬件端智能助理产业趋势明朗，AI Pin等创新产品层出不穷。2月29日，华为、智谱AI、百川智能等北京 24 家企事业单位联合发起“大模型应用产业联合体”，依托华为鲲鹏硬底座和软底座，共同探索人工智能生态合作模式。政策面上，2月19日，国务院国资委召开“AI赋能 产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，强调要推动中央企业在人工智能领域实现更好发展；2月23日，工业和信息化部印发了《工业领域数据安全能力提升实施方案（2024—2026年）》，提出到2026年年底，开展数据分类分级保护的企业超4.5万家，工业领域数据安全保障体系基本建立。 观察期内传媒行业涨幅居前。2月16日，OpenAI公布了新的人工智能系统Sora，可以根据用户的文本提示快速制作长达一分钟的视频，呈现“具有多个角色、特定类型的动作、以及主题和背景的准确细节的复杂场景”；由中央广播电视总台制作的中国首部文生视频AI动画片《千秋诗颂》，于2月26日起在CCTV-1开播。依托中央广播电视总台“央视听媒体大模型”，运用AI人工智能技术将诗词制作为水墨国风动画。据灯塔专业版数据，截至2月27日18时53分，2024年2月我国电影市场总票房（含预售）已突破110亿元，《热辣滚烫》《飞驰人生2》《第二十条》暂列二月票房榜前三位。 2.2.2 本周热门转债分析 【福蓉转债】对应正股“福蓉科技”，公司是从事消费电子产品铝制结构件材料研发、生产及销售业务的专业厂家，主要产品为消费电子产品的铝制结构件材料，用于制作智能手机中框结构件、平板电脑外壳、笔记本电脑盖板、底板和键盘以及穿戴产品结构件、手机卡托、按键、摄像头和折叠屏手机铰链等。目前公司生产的铝制结构件材料已成功用于苹果、三星、联想、谷歌等品牌的中高端智能手机、折叠屏手机、平板电脑、笔记本电脑、手表等系列产品，公司是美国苹果公司全球前 200 位供应商之一，是韩国三星公司、美国谷歌公司系列产品全球主力供应商。公司向三星新一代旗舰人工智能（AI）手机Galaxy S24提供铝制中框材料，Galaxy S24系列在韩国开售仅28天销量便突破100万部，正股福蓉科技近两周实现了39.03%的涨幅。 【淳中转债】对应正股“淳中科技”，公司是业内领先的专业音视频控制设备及解决方案提供商，专注于专业音视频控制设备的设计、研发、生产和销售。公司主营业务所涵盖的显示控制产品包括拼接处理类产品、坐席协作类产品、矩阵切换类产品、边缘融合类产品、管理平台类产品、中央控制类产品，音频会议类产品、信号传输类产品、接口配件类产品等系列，产品广泛应用于社会各行业的指挥控制中心、会议室及商业应用等多媒体视讯场景。除传统业务以外，公司致力于拓展开发新赛道，最新研发出两款 XR 数字产品：X-shadow 和 Pandora。公司自研ASIC芯片于2023年8月交付Foundry厂流片，2023年12月底公司已经顺利收到样片，正在进行相关测试工作。 03 条款及公告跟踪 3.1 上市进程：观察期内3/0支上市/发行，未来2周1/1支上市/发行 观察期内(2024.02.19-2024.03.01) 3 支转债上市，无转债发行。 未来 2 周(2024.03.04-2024.03.15) 1 支转债上市，1 支转债发行。 3.2 预案进程：2支证监会核准，0支发审委通过 3.3 特殊条款追踪 3.3.1 赎回：0支确定强赎，3支确认不强赎，7支可能强赎 本周 0 支转债确定强赎，3 支确认不强赎，7 支转债可能强赎。具体情况如下： 3.3.2 下修：8支确定下修，20支提议下修，48支可能下修，73支不下修 观察期内 8 支确定下修，20 支提议下修，48 支转债可能下修，73 支转债不下修。具体情况如下： 3.3.3 转股：13支开始转股 观察期内【铭利转债】、【科顺转债】、【富仕转债】、【双良转债】、【奥维转债】、【新23转债】、【福立转债】、【宇瞳转债】、【宏昌转债】、【蓝天转债】、【荣23转债】、【易瑞转债】、【力诺转债】、【科数转债】开始转股。 04 风险提示 股市大幅波动。正股和转债价格高度关联，股票市场出现大幅波动，可能削弱转股溢价进而影响转债市场估值。 转债市场信用冲击。双低指数所依赖的债底保护，易受违约风险冲击。转债市场历史上没有违约事件，不代表未来也不会违约。 外部宏观因素大幅变化。如果外部宏观经济等因素出现大幅度的震荡变动，导致权益市场波动幅度加大，带来转债市场估值影响。 公开数据自身的时滞等问题。数据是量化回测的基础，文中数据及图表，根据Wind等供应商提供的公开交易数据整理，可能存在信息滞后或数据更新不及时、不全面，公开数据准确性对回测结果有直接影响。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月3日对外发布的《转债3月投资展望——可转债双周观察20240301》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：景高琦 执业证书编号：S0210123050017 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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