信用研究 | 二级资本债发行放量,城农商行利差压缩幅度领先——2月小品种月报

（以下内容从东方证券《信用研究 | 二级资本债发行放量,城农商行利差压缩幅度领先——2月小品种月报》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/03/04 信用研究 二级资本债发行放量，城农商行利差压缩幅度领先——2月小品种月报 徐沛翔 齐晟 01 2月小品种月报：二级资本债发行 放量，城农商行利差压缩幅度领先 本文将重点关注2月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：发行量继续缩量， 融资成本全面压降至3.5%以内 2月永续债发行量再度腰斩，但到期额也同步缩量，最终维持净融入。受春节假期影响全月新发企业永续债24只，合计融资269亿元，环比缩减58%；偿还规模亦减少至85亿元，最终净融入184亿元，环比大幅下滑63%，但仍强于去年春节假期前后表现。 评级方面，2月AAA高等级主体发行规模占比升至97%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为2.93%和3.00%，环比分别大幅下行18bp和43bp，AA级融资成本也仅3.30%。2月高票息发行数量环比继续大幅减少，新债票息全面压降至3.5%以内，3%及以上也仅有9只，发行人包括海通恒信、溧水经开、北部湾港集团等，城投和产业主体均有，其中海通恒信2+N一般公司债票息最高仅3.5%，相比1月最高票息降幅接近100bp；低成本发债主体票息多为建筑、电力等行业央企，大唐发电3+N永续中票融资成本最低低至2.59%。 行业方面，2月发行量位居前三的行业为城投、建筑装饰和采掘，公用事业大幅缩量。城投永续仅有3省新发，融资额环比缩减约3/4，其中江苏最多募集40亿元，山东、四川分别以20亿元和11亿元次之，南京溧水经开融资成本最高为3.3%，相比1月降低30bp，四川高速低至2.87%。截至2月末江苏城投存续规模达1205亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以940亿元和654亿元次之。建筑装饰行业融资53亿元，环比增长59%，中交系和北京地方国企发行活跃，票息全面低于3%；采掘行业融入50亿元，环比减半，晋能系融资规模较大；交通运输行业同样融入50亿元，北部湾集团票息3.2%稍高；其他行业新发较少。 从企业永续债的次级属性来看，2月新发的24只企业永续债中属次级债的有12只、规模123亿元，只数、规模占比降至50%和46%。分企业性质来看，2月央企永续债新发5只均为次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为7只和12只，次级占比降至37%。 二级市场：收益率延续下行 行情，品种利差小幅波动 2月收益率单边下行行情延续且月末斜率变陡，各期限下行幅度接近，利差短端被动走阔而中长端继续收窄。2月春节假期后各等级、各期限产业和城投永续债收益率加速下行趋势，全月下行幅度多数集中在15~20bp，短端下行稍多。无风险收益率曲线陡峭化下行，导致1Y利差普遍被动走阔，但中长端还是以收窄为主，中枢约为-5bp。 品种利差方面，2月产业及城投永续品种利差以小幅波动为主，幅度基本控制在±4bp以内。城投低等级品种利差压缩幅度稍大，其中3Y AA级最多收窄7bp，高等级短端品种利差稍有走阔；产业品种利差波动幅度整体更小，5Y AAA级最多收窄4bp。 分行业看，2月多数行业产业永续信用利差涨跌互现，波动幅度不超过±5bp。收窄幅度偏大的行业包括交通运输、综合和非银金融，利差平均数收窄4~5bp左右，机械设备行业最多走阔4bp，各行业利差中位数多数走阔。 城投永续债方面，2月中高估值省份永续平均信用利差持续压缩，广西、重庆收窄幅度较大，其余与产业债相比较为接近。其中，广西城投永续利差平均数继续收窄15bp，但中位数走阔5bp，重庆以收窄9bp左右次之，其余省份波动基本在±4bp以内，幅度较小。 2月企业永续债成交额和换手率继续回落。2月企业永续债全月共成交2372亿元，环比继续缩减33%，剔除春节假期交易天数差异，修正后的换手率为10.26%，环比降低1.63pct，交易热度有所下滑。分行业看，综合、城投和公用事业成交额依然位居前三，但环比全面下滑1/3以上。从主体层面看，中化股份、国家电投和中国中铁成交额排名前三，中化股份仍居首位。 2月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：银行二级资本债 发行放量，永续债本月无新发 金融永续债方面，2月各类机构均未新发。 金融次级债发行放量，建行、农行贡献主要额度。2月金融次级债发行1327亿元，环比大增79%，其中银行二级资本债共新发5只、合计1300亿元；券商发行2只共融资17亿元；保险无新发。具体来看，建行、农行分别发行500亿元、700亿元，发行利率在2.8%左右，环比持平，股份行恒丰银行发行100亿元规模偏大，票息为3%；国联证券和大同证券分别新发券商次级债，大同证券融资成本较高为5.6%；另有国泰君安期货发行10亿元次级债。 二级市场：城农商行利差收窄幅 度领先，假期前后交易热度回落 永续债方面，2月各机构利差继续收窄但速度放缓。具体而言，AA+级银行永续债利差最多收窄10bp，其余类型机构收窄幅度仅约3bp，分银行类型看收窄幅度城商行=农商行>股份行=国有行，城商行最多收窄12bp。分期限看，短端AAA-级银行永续债利差被动走阔，但中长久期继续收窄，3Y/5Y分别收窄4bp/7bp。 次级债方面，2月各类机构利差收窄幅度接近，总体控制在4bp以内，收窄速度放缓。2月AAA级银行二级资本债、保险资本补充债和券商次级债利差分别收窄4bp、2bp和1bp；AA+级则分别收窄2bp、4bp和2bp，幅度无明显差异；分银行类型看，农商行和城商行利差收窄9bp和7bp幅度稍大，股份行和国有行仅收窄约3bp；分期限看，AAA-级1、3、5年期银行永续债利差分别走阔8bp和收窄5bp、3bp，短端下行速度不及无风险利率。 二级成交方面，2月各类永续债总成交规模和换手率环比均不同程度回落。银行、证券、AMC和保险永续债成交规模分别为2966亿元、185亿元、15亿元和31亿元，经修正后的月换手率分别为15.81%、8.60%、4.04%和5.40%。2月农行永续债最多成交497亿元，中行、邮储和交行等成交规模依旧居于前列，民生银行和恒丰银行跻身前十。 次级债方面，2月金融次级债成交规模和换手率环比同样回落，但降幅稍小。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为5114亿元、238亿元和243亿元，修正后的月换手率分别为16.62%、8.62%和9.82%。农行、中行和建行二级资本债成交规模位列前三。 2月新增1起银行二级资本债未赎回事件。河南新郑农商行宣布不行使赎回选择权，票息维持5.7%不变，为今年以来首起银行二级资本债不赎回事件，我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、建议控制下沉区域。 ABS 一级市场：发行继续缩量， 融资租赁ABS发行规模保持领先 资产证券化市场2月共发行61单ABS项目，合计融资496亿元，环比1月单数和总融资额继续腰斩。基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，其余类型基础资产发行规模均未破百亿。2月融资租赁ABS发行规模最多为134亿元，但环比缩减47%，远东、海发宝诚发行规模较大；供应链ABS融资103亿元，环比大致持平，保利等发行量偏大；小额贷款ABS融资98亿元，环比缩减17%，美团等发行活跃；个人消费类贷款和类REITs发行量环比提升，其余类型仅有零星发行。城投ABS方面，2月城投关联ABS融资规模仅40亿元，类型仅涉及供应链、类REITs等。 地产ABS方面，2月相关ABS发行量大幅缩减，共发行35亿元，类型仅涉及供应链和类REITs。其中，保利发行20亿元，金茂发行16亿元。从融资成本看，发行利率集中在2.80%左右。 债项评级方面，2月ABS项目高等级仍占主体，AAAsf级债券发行规模占比94%，发行成本小幅波动，AAAsf级0.5~1Y融资成本降低约9bp。 二级市场：ABS到期收益率曲线 延续下行趋势，二级交易清淡 2月ABS到期收益率曲线持续下移，且各等级短端下行幅度均偏大。对比1月末，各等级各期限收益率下行幅度中枢在17bp左右。信用利差方面，同样是短端被动走阔、中长端小幅收窄，其中短端AAA级1Y最多走阔7bp，长端AA级5Y最多收窄8bp。 2月ABS二级成交热度同步回落，CMBS成交量环比提高。2月二级成交规模共计690亿元，环比、同比分别缩减37%和63%，换手率环比降低0.53pct至2.68%，交易热度弱于去年同期。分基础资产看，成交额在百亿以上仅有应收账款ABS，环比缩减17%，缩减幅度较大的包括有限合伙份额、融资租赁和供应链等。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及金地，另观测到万科折价成交频次也有增多。 02 信用债回顾：一级发行恢复至 节前水平，收益率曲线平坦化下行 负面信息监测 一级发行：净融资大幅转正， 低等级信用债发行成本下行 一级信用债大幅回升，净融资由负转正。2月26日至3月3日信用债一级发行3164亿元，较节前最后一周增长1483亿元，已恢复至节前平均水平；总偿还量小幅回落至1647亿元，最终净融资由负转正，大幅增至1516亿元。 取消/推迟发行数量和额度明显增多。上周共统计到11只信用债取消发行，规模合计为83.7亿元，取消发行主体中城投较少、以产业类主体居多，如中国燃气控股、陕煤化等。 一级发行成本方面，中低等级明显下行。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.86%、2.91%和2.89%，各等级新债票息波动差异较大，AAA级基本持平，AA+级新债票息环比下行15bp，AA/AA-级则大幅下行28bp，高息资产挖掘趋势依旧。 二级成交：收益率曲线平坦化 下行，中长端利差继续压缩 上周各等级、各期限信用债收益率持续下行，且长端下行幅度偏大、曲线走平，信用利差小幅波动，短端被动走阔、中长端压缩。上周各等级、各期限信用债收益率仅小幅下降，中枢约下行3bp，5Y AAA最多下行6bp；信用利差方面，短端被动走阔、中长端继续压缩，各等级1Y均上行4bp而3Y均下滑7bp。 各等级3Y-1Y期限利差均收窄4bp，5Y-1Y期限利差收窄幅度相近，AAA级5Y-1Y最多收窄5bp；中短期限AA-AAA等级利差持平，5Y等级利差最多走阔3bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，中枢在4bp左右，收窄幅度较大的包括贵州和青海。其中，贵州利差平均数、中位数分布最多收窄26bp和17bp，毕节天河城建、贵州水城经开等估值高位回落；青海利差中位数最多收窄31bp，西宁城投利差仍在压缩过程中。 产业债信用利差方面，上周除房地产行业利差平均数走阔12bp外，各行业利差平均数收窄幅度基本控制在-3bp以内，幅度略小于城投。 二级成交方面，交易热度稍有回暖，换手率前十均为地方国企或央企主体，个别剩余期限偏长。上周高折价债券数量较此前持平，多为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体包括金科和金地。 从单个主体估值变化看，利差收幅居前的城投主体区域主要分布在贵州省；产业方面，利差走阔幅度前五的主要为房企，受行权等因素短期估值波动较大，部分房企利差有所收窄，走阔幅度居前的是珠江投资、远洋和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所3月3日发布的研报《二级资本债发行放量，城农商行利差压缩幅度领先》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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