【招银研究|海外宏观】美联储政策前景:降息+缩表——沃勒2024年美国货币政策论坛演讲点评

（以下内容从招商银行《【招银研究|海外宏观】美联储政策前景:降息+缩表——沃勒2024年美国货币政策论坛演讲点评》研报附件原文摘录）
　　美东时间3月1日，美联储理事沃勒（Christopher J. Waller）在美国货币政策论坛上发表关于美联储量化操作的演讲，引发市场广泛关注。 总体上看，沃勒此次演讲展示了美联储未来政策操作的一种前景，即在降息的同时推进“缩表”。沃勒认为，量化紧缩并非紧缩性工具，而是货币政策正常化（normalization）的一部分，与降息并不冲突。 未来美联储“缩表”或对金融市场造成深远影响。沃勒主张，从总量看，量化紧缩仍有很大空间；从结构看，MBS规模与占比应趋近于零，短期国债规模与占比将大幅提升。 一、沃勒其人：“鹰派”共和党 两年前，沃勒与美国前财长萨默斯（Larry Summers）、IMF前首席经济学家布兰查德（Olivier Blanchard）针锋相对，提出通胀可以在失业率不出现跳升的情况下回归2%，即货币政策可以让美国经济实现“软着陆”。目前看来，沃勒的观点似乎在这场“贝弗里奇曲线之争”中胜出。加之沃勒是当前美联储理事会中两名被特朗普任命的理事之一，被视为下一届美联储主席的有力竞争者（鲍威尔的任期将于2026年5月届满），其观点因此广受瞩目。 自2020年担任美联储理事以来，沃勒一直是著名的“鹰派”，更担忧高通胀而非高失业。此次沃勒通过论文评论发表的观点【注释1】也与其政策偏好总体一致，认为缩表的紧缩性效果相对有限。 二、立场：量化紧缩不是紧缩工具 沃勒指出，量化宽松（QE）和量化紧缩（QT）的影响是“非对称”（asymmetric）的，前者对收益率曲线的压降作用显著强于后者的拉升作用。这种非对称性使得量化宽松操作可能增进社会福利。论文【注释2】指出，量化紧缩的“公告效应”（announcement effect）远弱于量化宽松，公布量化紧缩计划仅能拉升美国国债收益率4-8bp。 基于此，沃勒认为量化宽松是宽松工具，但量化紧缩不是紧缩工具，而是资产负债表正常化的一部分。量化宽松是为应对“利率零下限”而启用的非常规（unconventional）工具，量化紧缩则是该工具退出的过程。 三、执行：量化紧缩仍有很大空间 沃勒认为美国国债市场兼具广度和深度，拥有充足的买家，很容易消化量化紧缩带来的流动性缺口。论文指出，央行在量化紧缩过程中减持的资产主要被居民部门和做市商承接。沃勒发现，2022年启动量化紧缩以来，美国居民部门持有国债量出现激增，抵押支持证券MBS【注释3】亦然。这些增持多来自于主动购买，而非来自因持有其他金融产品而导致的被动购买。 图1：美联储于2022年启动量化紧缩 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图2：美国居民部门持有国债类资产激增 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 考虑到隔夜逆回购【注释4】（ON RRP）所形成的缓冲垫，沃勒认为紧缩空间还很大。沃勒表示，当前美联储负债端仍有规模超过$5,000亿的隔夜逆回购工具，这是金融市场不需要的过剩流动性，最终应当降至0。此外，国内常备回购便利【注释5】（SRF）等工具会在关键时刻向金融系统提供流动性支持，这意味着准备金水平还可以被压得更低。根据沃勒今年1月的表述，合意准备金规模约为名义GDP的10-11%，叠加当前超过$5,000亿的国内逆回购工具规模，美联储缩表空间或在$1万亿以上。 图3：美联储负债端仍有大量隔夜逆回购工具 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 四、结构：昨日重现 沃勒认为美联储资产负债表正常化的意涵不仅在于总量上的缩减，更在于资产结构的调整。一是MBS占比从31.5%降至0，美联储在启动量化宽松前并不持有这种资产。二是大幅提升短期国债占比，短期国债占总资产的比重已经从2009年启动量化宽松前的30%降至当前的3%，这一比例应当向启动量化宽松前的水平回归，这能够使美联储资产负债表期限更为匹配，并为未来货币政策储备空间。 图4：美联储资产端短债占比远低于次贷危机前 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 五、前瞻：降息与缩表或同时进行 前瞻地看，美联储降息和缩表或将同时进行。沃勒认为，资产负债表操作和利率操作的目标相对独立，前者致力于保持流动性合理充裕（right and ample），后者致力于经济稳定与双重目标。 客观评估，考虑到美联储资产负债表总量缩减与结构调整的巨大数量级，沃勒的缩表设想将对全球金融市场造成深远影响。 注释 1、沃勒通过评论Kristin等人的最新论文《全球量化紧缩：我们从中学到了什么？》，表达了自己对量化操作的看法。 2、本文中的“论文”均指《全球量化紧缩：我们从中学到了什么？》。 3、即Mortgage-backed Securities，以居民住房按揭贷款为底层资产的证券类资产。 4、即Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，美联储向交易对手卖出国债回笼现金，隔夜执行回购。该工具被视为用于回笼市场过剩流动性，其利率也被视作利率走廊的下限。 5、即Standing Repurchase Agreement Facility，金融机构向美联储提供资产抵押换取流动性。该工具被视为用于在市场流动性短缺时向市场提供流动性，其利率也被视作利率走廊的上限。 -END- 本期作者 谭卓 招商银行研究院 总经理助理 zhuotan@cmbchina.com 王天程 招商银行研究院 宏观研究员 wangtiancheng@cmbchina.com 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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