调整与挑战——2023 年房企融资总结

（以下内容从华福证券《调整与挑战——2023 年房企融资总结》研报附件原文摘录）
　　摘要 2023年房企融资总结 2023年房企融资延续过去几年的收缩态势，房企融资总规模6926.22亿元，同比减少21.15%，全年融资规模已经远低于1万亿元。上半年的融资表现好于下半年，9月、10月恒大等大型房企频频出现负面新闻，债券违约、展期不减，严重打击市场信心，使得单月融资规模大幅下滑；11月多重利好政策出台， 12月房企融资出现边际改善。 特征一：房企信用债融资比例进一步提升，信托融资锐减。信用债融资占比大幅提升为60.24%，是增量的主要推动力；信托融资急剧收缩，ABS和海外债占比与去年基本持平。特征二：融资以央国企为主力，民企仍陷于困境。2023年大体量融资主体均主要为央企和国企地产，例如苏高新、招商蛇口、金融街、华润、首开等；民营房企中，美的、新希望、龙湖等规模较大房企仍在进行债券融资。特征三：房企整体融资成本略有下行，除信托外成本均提高。2023年全年房企综合融资成本3.81%，较2022年下降了0.16个百分点，主要是因为成本较高的信托融资规模大幅下降的同时、信托融资成本也在下降。 2024年3月至12月房企即将到期债券总规模6511.5亿元，其中信用债4728.5亿元，海外债1783.0亿元。即将到来的3月为年内偿债高峰期、有1058亿元将会面临到期，其次4月和8月偿债压力也较大。具体房企来看，2024年内主要偿债压力集中在恒大、保利和华润等房企，2024年到期规模均超200亿元。 展望2024年，我们预计随着房地产行业风险进一步出清以及相关政策持续发力扶持，出险房企债务重组有望取得更多进展。对于目前仍能正常运营的房企而言，融资环境可能会逐渐改善。但是整个房地产行业能否重振，取决于需求端会不会出现明显修复，后续应当持续关注房企销售端及各地房地产政策发力情况。 基本面观察 跟踪期内（2024.02.26-2024.03.01）有一家主体发生实质违约，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.52%-2.69%，2-3年在2.62%-2.81%；国企产业债，1-2年在2.69%-3.24%，2-3年在2.80%-3.06%；银行二永债，1-2年在2.45%-2.73%，2-3年在2.55%-2.83%。 一级市场 信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加。发行利率方面，本周信用债加权票面利率为2.56%，较上周下降4BP，本周城投债票面利率为2.80%，较上周下降1BP，产业债票面利率为2.53%，较上周下降13BP，城投-产业息差为26.83BP。 二级市场 本周信用债总成交量为9545.66亿元，环比上升29.21%。信用利差方面，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-2.95bps、-4.91bps和-6.24bps。成交异常方面，本周产业债高估值成交债券数量为289只，低估值成交债券数量为212只；城投债高估值成交债券数量为1999只，低估值成交债券数量为311只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 正文 01 调整与挑战——2023年房企融资总结 房企在2022年末迎来融资政策的边际放松，“金融十六条”，信贷、债券和股权融资“三箭齐发”，放松房企各类融资渠道和融资条件。2023年延续这一基调， 7月份召开的中央政治局会议提出“房地产市场供求关系发生重大变化”后，更多的政策也基于上述判断推进；10月底召开的中央金融工作会议指出，要促进金融与房地产良性循环，并强调要一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，因城施策用好政策工具箱。此后“三个不低于”、“白名单”企业等利好政策频出，积极引导市场预期，但房企2023年全年融资情况并未得到显著好转。 1.1 房企融资规模持续收 2023年房企融资延续过去几年的收缩态势，房企融资总规模6926.22亿元，同比减少21.15%，全年融资规模已经远低于1万亿元，与疫情初期2019年数据相比已经减少了超70%。 从单月情况来看，2023年每个月非银融资规模与2022年同比均出现不同程度的下降，其中9月和10月同比下降幅度最大，均达到了-50%。单月融资规模在3月达到了全年高峰，单月融资规模为918亿元，可能是受到“第三支箭”等政策落地显效影响，叠加一些优质龙头企业在年初“补血”，使得3月融资达到峰值。上半年的融资表现好于下半年，9月、10月恒大等大型房企频频出现负面新闻，债券违约、展期不减，严重打击市场信心，使得单月融资规模大幅下滑；11月三部门进行机构座谈会，多家银行密集召开房企座谈会，重点提及一视同仁支持不同所有制房企融资需求，使得12月房企融资出现边际改善。 1.2 房企信用债融资比例进一步提升，信托融资锐减 2023年房企融资结构变化也与2022年极为相似，信用债融资占比大幅提升，是增量的主要推动力；信托融资急剧收缩，ABS和海外债占比与去年基本持平。2023年房企信用债、ABS、海外债、信托融资占比分别为60.24%、32.93%、3.06%和3.76%，相比2022年分别增加7个百分点、减少0.2个百分点、增加1个百分点、减少8个百分点。 海外债是唯一出现规模增长的融资方式，整体规模超过去年全年，2023年海外债融资212.22亿元，同比增长20.5%。自2022年开始就由于海外债违约规模创新高，房企在离岸通过债券及贷款融资的信用环境较差，房企通过海外债进行融资难度大幅上升，近两年海外债融资都维持在一两百亿左右，与过去年度几千亿相比缩减巨大。自2022年8月开始连续五个月房企无一笔海外债发行，陷入冰点。但正如我们去年年末所预期的那样，随着去年12月房企“内保外贷”业务落地，房企海外融资僵局被打破，2023年开年第一个月的海外债融资规模即为年内高峰，之后断断续续也有4个月未进行海外债发行，但整体与去年相比略有改善。 ABS融资规模有所下滑，占比与去年基本持平。2023年ABS融资规模为2281.09亿元，同比下降21.6%。从单月来看，3月-7月ABS月度发行规模均在两百亿元以上，10-11月发行规模下滑到百亿以下，年末发行规模再次回升。从发行结构来看，CMBS/CMBN和供应链ABS依旧是主要发行类型，但年末类REITs占比快速上行。 信托融资2023年继续大幅收缩、该融资通道已接近于关闭。全年融资总规模260.26亿元，同比下滑75.46%。虽然“金融十六条”中明确提到要保持房地产信托等资管产品融资稳定，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期，但是由于房企信托违约事件频发，机构对于信托的投资更加谨慎。自7月开始月度信托融资规模就逐月下滑，10月信托融资为0，直至12月才有所恢复。 1.3 融资以央国企为主力，民企仍陷于困境 2023年债券融资以央国企为主，大部分民企融资仍陷于困境当中。2023年大体量融资主体均主要为央企和国企地产，例如苏高新、招商蛇口、金融街、华润、首开等，2023年债券融资规模在150-370亿元左右；民营房企中，美的、新希望、龙湖等规模较大房企仍在进行债券融资，2023年分别融资46.20亿元、31.20亿元和23.00亿元，与去年相比下滑明显。 1.4 房企整体融资成本略有下行，除信托外成本均提高 2023年全年房企综合融资成本3.81%，较2022年下降了0.16个百分点，主要是因为成本较高的信托融资规模大幅下降的同时、信托融资成本也在下降，因此虽然除了信托之外的渠道融资成本均有所上行，但2023年全年房企综合融资成本还是出现了下降。 具体来看，房企信用债、海外债、信托、ABS融资成本分别为3.57%、6.39%、7.05%和3.60%，较2022年分别上升0.14个百分点、上升1.28个百分点、下降0.47个百分、上升0.13个百分点。 1.5 房地产行业2024年1、3、4、8月将迎偿债高峰期 2024年3月至12月房企即将到期债券总规模6511.5亿元，其中信用债4728.5亿元，海外债1783.0亿元。即将到来的3月为年内偿债高峰期、有1058亿元将会面临到期，其次4月和8月偿债压力也较大，均有超850亿规模债券到期。 具体从TOP30房企2023年到期压力来看，主要偿债压力集中在恒大、华润、碧桂园、中海、融创、万科等房企，总债券余额分别为1029.97亿元、933.92亿元、905.74亿元、828.32亿元、824.06亿元。其中恒大、保利和华润在2024年内到期的债券余额均超过200亿元，年内就面临着巨大的偿还压力。 总的来看，展望2024年，我们预计随着房地产行业风险进一步出清以及相关政策持续发力扶持，出险房企债务重组有望取得更多进展。对于目前仍能正常运营的房企而言，融资环境可能会逐渐改善。但是整个房地产行业能否重振，取决于需求端会不会出现明显修复，后续应当持续关注房企销售端及各地房地产政策发力情况。 02 本周信用事件 信用事件方面，本周（2024.02.26-2024.03.01）有一家主体发生实质违约，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.36%-2.56%左右，1-2年期收益率在2.52%-2.69%左右，2-3年期收益率在2.62%-2.81%左右，3-5年期收益率在2.73%-2.98%左右。 分省份来看，贵州、黑龙江、辽宁、内蒙古、甘肃、湖北等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，本周无城投债收益率在5%-5.2%之间。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.46%-2.91%左右，1-2年期收益率在2.69%-3.24%左右，2-3年期收益率在2.80%-3.06%左右，3-5年收益率在2.87%-3.14%左右。 分行业来看，本周家用电器0-1Y期产业债收益率最高，其中1年及以下期限收益率在2.45%-4.75%左右，1-2Y期收益率在2.82%左右。此外轻工制造、纺织服饰、商贸零售、房地产、农林牧渔、社会服务、计算机等行业收益率也排名靠前，收益率在2.50%-4.26%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.18%和2.31%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.39%-2.73%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行二级资本债AA+级收益率在2.45%-2.67%之间，AA级在2.60%-2.85%之间；1年以上商业银行永续债AA+级收益率在2.48%-2.83%之间，AA级在2.73%-2.99%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量和净融资额环比增加，城投债发行量和净融资额发行量环比增加 本周信用债发行3010.44亿元，环比增加82.33%，偿还1197.80亿元，环比为13.09%，净融资1812.63亿元，环比增加206.23%；城投债发行1586.02亿元，环比增加120.17%，偿还702.35亿元，环比增加65.28%，净融资883.66亿元，环比为199.14%。 分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为988.17亿元、1424.4亿元和1586.02亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1991.11亿元、704.66亿元和314.67亿元，占比分别为66.14%、23.41%和10.45%。 本周信用债取消发行量环比增加。信用债取消发行总量共计83.7亿元，占信用债总发行量的2.78%，较上周取消发行总量环比增加3248.00%。具体来看，本周取消发行金的债券前三名为“24中国燃气MTN001”，“ 24陕煤化MTN002A”，和“24海发国资PPN001”，取消发行金额为15亿元，12.5亿元以及10亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势以及票面-投标下限空间呈上升趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.56%，较上周下降4BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所下降，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为2.80%，较上周下降1BP，产业债票面利率为2.53%，较上周下降13BP，城投-产业息差为26.83BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间有所上升。本周信用债票面利率-投标下限为31.11BP，较上周上升1.28BP。5日平均票面利率-投标下限为28.42BP，较上周下降0.61BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为28.12BP，较上周下降2.59BP，城投债票面-投标下限为32.64BP，较上周上升3.45BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为30.97BP、33.04BP和29.96BP，较上周分别变动4.33BP、1.15BP和1.77BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为27.08BP、34.48BP、29.41BP和36.32BP，较上周分别变动3.47BP、5.98BP、1.28BP和5.83BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度变快，协会审批进度变快 本周交易所审批进度变快，协会审批进度加快。本周交易所10只债券完成注册，完成注册规模为154.08亿元，较上周增加96.86亿元；协会12只债券完成注册，完成注册规模为98.23亿元，较上周增加73.23亿元。城投债方面，本周交易所10只债券完成注册，完成注册规模154.08亿元，较上周增加96.86亿元；协会共有10只债券完成注册，完成注册规模为71.23亿元，较上周增加46.23亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升 本周信用债总成交量为9545.66亿元，环比上升29.21%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别4091.61亿元和5454.05亿元，环比上升23.17%和上升34.14%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为98.99亿元、426.39亿元和3534.39亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1209.21亿元、1808.95亿元和2421.27亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收紧 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收紧，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别变动了-2.95bps、-4.91bps和-6.24bps。 各行业不同评级信用利差大部分收窄。国企产业债行业大部分收窄，其中农林牧渔和计算机收窄最明显，分别收窄了5.71bps和5.52bps，汽车走宽了9.54bps；民企产业债行业利差大部分收窄，社会服务和综合收窄最为明显，分别收窄了8.97bps和5.71bps，商贸零售走宽了17.57bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收紧。青海省和重庆市收紧最为明显，分别收紧了26.98bps和8.55bps。分重点城市来看，柳州市、潍坊市收紧最为明显，分别收紧了26.4bps和24.3bps；仅大同市走阔，走阔了0.7bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为289只，房地产和建筑装饰高估值成交个券最多，分别有81只和69只；产业债低估值成交债券数量为212只，房地产和综合低估值成交个券最多，为154只和45只。 本周城投债高估值成交债券数量为1999只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有994只和522只；城投债低估值成交债券数量为311只，建筑装饰和房地产低估值成交个券最多，为171只和61只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，股份制商业银行、货币市场基金、基金公司及产品是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为-330.51亿元、81.11亿元和300.08亿元，较上周同期变动了316.07亿元、-171.58亿元和-165.77亿元。 从主要机构成交债券期限来看，本周理财净买入1年及以下量最多，为211.97亿元，股份行净卖出最多、为-276.47亿元；1-3年信用债本周基金净买入量最多、为205.17亿元，证券公司净卖出最多，为-122.48亿元；5年以上信用债本周保险净买入量最多、为32.08亿元，基金净卖出最多、为-62.9亿元。 05 风险提示 风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场 整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2024年3月3日对外发布的《调整与挑战-2023年房企融资总结——信用周观察20240303》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：徐曦 执业证书编号：S0210123070079 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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