框架迭代,顺势而为|2月债市复盘与反思
（以下内容从浙商证券《框架迭代,顺势而为|2月债市复盘与反思》研报附件原文摘录）
核心观点 2024年2月，债市整体呈现倒“N”型走势，收益率大幅下行，曲线牛平。 1、2024年2月，债市整体呈现倒“N”型走势，具体可分为三个阶段。 第一阶段（2月初至2月5日）主线为“降息预期仍存”，权益市场走势偏弱背景下债市降息预期仍存，10年期国债到期收益率迅速由2.44%下探至2.40%，曲线牛平； 第二阶段（2月6日至2月18日）主线为“权益市场走强+基本面扰动”，随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数进入上行通道，10年期国债收益率向上回调至2.45%，随后下行，在CPI、PPI及社融数据扰动下窄幅震荡，总体收益率中枢略有抬升； 第三阶段（2月19日至2月29日）主线为“LPR超预期调降”，跨年后债市资金面总体均衡偏松，随着5年期以上LPR超预期下调25BP，资金比价效应下债市做多情绪迅速升温，同时70个大中城市商品住宅销售价格延续降势，10年国债收益率陡峭下行至2.34%，曲线走平。 2、2024年2月，债市收益率大幅走低，曲线牛平，我们的观点则是中长期30年期国债牛市可能延续，债市“新时代”下“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。 （1）2月4日，10年期国债收益率已下探至2.41%，我们判断中长期来看，30年期国债“牛市”可能延续。 （2）2月18日，春节假期前受权益市场走强及基本面信息扰动，债市整体偏震荡，收益率中枢小幅上行。考虑2月下旬为数据真空期，我们在2月18日发布的报告《博弈性和欠配性主导下的行情思考——微观结构周报》中提出，春节假期后机构行为可能从“一致性预期”向“博弈分化加剧”切换，预计利率展现出较强的区间震荡特征，进一步下行的赔率有限。 （3）2月25日，在《从“交易为王”到“配置为王”——债市“新时代”系列思考之一》报告中，基于对债市分析框架的再思考，我们提出地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。展望下一阶段，股债资产定价逻辑重构，股债双牛行情有望阶段性并存。 3、基于2月债市复盘与思考，我们有如下总结： （1）债市“新时代”下面临新旧分析框架的迭代，长周期债牛确定情形下需更关注短期逻辑的变动，密切跟踪市场，脱离思维定势，“顺势而为”或能提高胜率； （2）长周期债牛背景下市场对于利空的反应逐渐钝化，导致防守的节奏整体后移，如果较早开始持续性防守可能面临票息及资本利得双重损失。 风险提示： 债市供需格局发生超预期边际变化；债市止盈情绪升温并形成负反馈。 研报正文 01 2024年2月债市行情复盘 2024年2月债市整体呈现倒“N”型走势，具体可划分为三个阶段。第一阶段（2月初至2月5日）主线为“降息预期仍存”，权益市场走势偏弱背景下债市降息预期仍存，10年期国债到期收益率迅速由2.44%下探至2.40%，曲线牛平；第二阶段（2月6日至2月18日）主线为“权益市场走强+基本面扰动”，随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数进入上行通道，10年期国债收益率向上回调至2.45%，随后下行，在CPI、PPI及社融数据扰动下窄幅震荡，总体收益率中枢略有抬升；第三阶段（2月19日至2月29日）主线为“LPR超预期调降”，跨年后债市资金面总体均衡偏松，随着5年期以上LPR超预期下调25BP，资金比价效应下债市做多情绪迅速升温，同时70个大中城市商品住宅销售价格同比延续降势，10年国债收益率陡峭下行至2.34%，曲线走平。 1、阶段一（2月初至2月5日），权益市场走势偏弱，降息预期仍存，10年期国债收益率迅速由2.44%下探至2.40%，曲线牛平。 1月下旬以来，权益市场总体走势偏弱，而降息预期仍存，债市做多情绪较浓。2月1日披露的PSL净投放规模1500亿对市场扰动不大，央行对于跨年流动性有所呵护并于2月2日重启14天逆回购以平稳跨年，资金面总体均衡偏松，10年期国债收益率未遇阻力，顺畅下行至2.40%，30年品种表现更佳，收益率曲线牛平变换。 2、阶段二（2月6日至2月18日），“权益市场走强+基本面扰动”下，随着上证指数在重磅利好下强势拉升，10年期国债收益率上行至2.45%高点后窄幅震荡，整体中枢小幅上行。 2月5日晚，证监会发声“严惩做空”，随后2月6日中央汇金公告“扩大ETF增持范围并将持续加大增持力度、扩大增持规模”向权益市场传递信心，“股债跷跷板”效应下10年期国债收益率单日大幅回调5个BP以上至2.45%。2月7日，债市调整后做多情绪不减，配置盘逢调整买入，债市收益率再次走低。2月8日，1月CPI、PPI数据公布，CPI环比上涨但同比降幅走阔，同日权益市场走势偏强，10年期国债收益率小幅上行。2月9日发布的1月社融数据创历史同期新高，但临近春节债市并未充分反应。2月18日，基于1月“信贷开门红”及春节假期间消费数据较好，债市收益率小幅回调。总体而言，第二阶段债市震荡，收益率中枢略有上行。 3、阶段三（2月19日至2月26日），“LPR大幅调降”下，10年国债收益率进一步下探至2.38%，曲线牛平。 2月20日，5年期以上LPR大幅调降25BP，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅，“LPR下调-宽信用”逻辑并未对市场形成扰动，债市沿着“资金比价效应”继续做多，10年期国债收益率重回下行区间。2月22日多家银行陆续下调存款利率叠加2月23日“银行理财投保险协议存款”信息扰动，10年期国债收益率进一步向下突破2.4%，2月23日公布的70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄，同比仍然延续下降趋势，10年期国债收益率于2月末下行至2.34%。2月29日，人行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，引致市场对于债券供给放量的思考，债市尾盘回调。第三阶段总体交易LPR超预期调降，在短期与长期一致性看多情形下，30年国债走势较强，曲线牛平。 02 2月观点回顾与反思 2024年2月，债市收益率大幅走低，曲线牛平，我们的观点则是中长期30年期国债牛市可能延续，事后来看我们对于研究框架的更新迭代及防守节奏的把握仍有改进空间。我们的观点脉络可梳理为：中长期30年期国债债牛可能延续→数据真空阶段利率预计区间震荡，进一步下行赔率有限→地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。 1、2月4日，10年期国债收益率已下探至2.41%，我们判断中长期来看，30年期国债“牛市”可能延续。 2023年以来30年国债行情持续超预期，截止2024年2月2日30年期国债收益率已下行至2.64%，我们基于以下三点判断30年国债行情背后存在一定必然性：（1）债市长牛时期，机构向久期要收益的诉求客观存在；（2）30年国债期货带动现券市场活跃度提升；（3）居民风险偏好降低带动寿险收入增长，险资负债端超长久期的增量资金增长显著驱动资产端对超长久期资产的配置诉求。另一方面，由于2023年底以来30年期国债利率与高等级长久期信用资产利率下行的通道接近，市场或有可能联动看待高等级信用债和利率债，如果债牛延续，30年期国债利率突破2.6%有一定定价依据。因此，我们判断中长期来看30年期国债“牛市”可能延续。 2、2月25日，在《从“交易为王”到“配置为王”——债市“新时代”系列思考之一》报告中，基于对债市分析框架的再思考，我们提出地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。展望下一阶段，股债资产定价逻辑重构，股债双牛行情有望阶段性并存。 2021年以前，基于传统的债市分析框架，地产驱动经济增长，债市总体跟随经济周期呈现“牛熊切换，大幅波动”的特征，“交易为王”对投资组合收益增厚明显。2021年以来，地产发展进入“新模式”，债牛延续，波动收窄，波段交易确定性明显下降，而配置原则是天然的多头思维，在债市长牛逻辑下，“债持不炒”策略可同时获得骑乘和票息收益，确定性更强，性价比更高。因而，我们提出债市“新时代”下投资策略或需从“交易为王”转换至“配置为王”。 事后反思，我们的策略观点也存在一些改进空间，主要集中在两个方面： 1、2月以来，我们对于30年国债利率的思考主要依赖“旧框架”，仍然重视赔率思维，忽视了债市“新时代”下研究框架的迭代，债市投资或应“顺势而为”。 基于春节假期前10年期国债下行至2.4%低位后反弹，我们认为长端利率的下限仍未被进一步打开。春节假期前受权益市场走强及基本面信息扰动，债市整体偏震荡，收益率中枢小幅上行。考虑2月下旬为数据真空期，我们在2月18日发布的报告《博弈性和欠配性主导下的行情思考——微观结构周报》中提出，春节假期后机构行为可能从“一致性预期”向“博弈分化加剧”切换，预计利率展现出较强的区间震荡特征，进一步下行的赔率有限。 事后来看，地产发展“新模式”模式更替对于10年期国债收益率大幅上行形成较大阻力，长周期债牛背景下，权益市场走强及基本面信息扰动仅仅只是短期逻辑发生变化，2023年12月部分银行存款利率下调引起的LPR降息预期始终存在，一旦短期逻辑转多，随即会和长期逻辑形成共振，共同引发债市趋势性上涨。现实的情况是，2月20日5年期LPR大幅调降25个BP后，传统“宽货币-宽信用”传导路径并未生效，短期逻辑沿着“比价效应”与长期逻辑共振，推动债市收益率大幅下行。 2、在春节假期后我们提示数据真空期，倾向于偏防守，但忽视了长周期债牛背景下防守的成本较高。 数据真空期应重视风险，但我们开始防守的时点较早，忽视了防守的成本。降仓位对于择时的能力要求较高，对于当前收益率长期趋势下行的债券市场，市场对于利空的反应逐渐钝化，导致防守的节奏整体后置，如果较早开始持续性防守，不仅会损失票息，方向判断失误还会进一步错失资本利得，防守成本较高。 基于2月债市复盘与思考，我们有如下总结： 1、债市“新时代”下面临新旧分析框架的迭代，长周期债牛确定情形下需更关注短期逻辑的变动，密切跟踪市场，脱离思维定势，“顺势而为”或能提高胜率； 2、长周期债牛背景下市场对于利空的反应逐渐钝化，导致防守的节奏整体后移，如果较早开始持续性防守可能面临票息及资本利得双重损失。 03 风险提示 债券市场供给超预期放量，可能引起债市供需格局发生变化，可能导致债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当债市止盈情绪升温并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月3日已公开发布的《框架迭代，顺势而为——2月债市复盘与反思》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
核心观点 2024年2月，债市整体呈现倒“N”型走势，收益率大幅下行，曲线牛平。 1、2024年2月，债市整体呈现倒“N”型走势，具体可分为三个阶段。 第一阶段（2月初至2月5日）主线为“降息预期仍存”，权益市场走势偏弱背景下债市降息预期仍存，10年期国债到期收益率迅速由2.44%下探至2.40%，曲线牛平； 第二阶段（2月6日至2月18日）主线为“权益市场走强+基本面扰动”，随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数进入上行通道，10年期国债收益率向上回调至2.45%，随后下行，在CPI、PPI及社融数据扰动下窄幅震荡，总体收益率中枢略有抬升； 第三阶段（2月19日至2月29日）主线为“LPR超预期调降”，跨年后债市资金面总体均衡偏松，随着5年期以上LPR超预期下调25BP，资金比价效应下债市做多情绪迅速升温，同时70个大中城市商品住宅销售价格延续降势，10年国债收益率陡峭下行至2.34%，曲线走平。 2、2024年2月，债市收益率大幅走低，曲线牛平，我们的观点则是中长期30年期国债牛市可能延续，债市“新时代”下“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。 （1）2月4日，10年期国债收益率已下探至2.41%，我们判断中长期来看，30年期国债“牛市”可能延续。 （2）2月18日，春节假期前受权益市场走强及基本面信息扰动，债市整体偏震荡，收益率中枢小幅上行。考虑2月下旬为数据真空期，我们在2月18日发布的报告《博弈性和欠配性主导下的行情思考——微观结构周报》中提出，春节假期后机构行为可能从“一致性预期”向“博弈分化加剧”切换，预计利率展现出较强的区间震荡特征，进一步下行的赔率有限。 （3）2月25日，在《从“交易为王”到“配置为王”——债市“新时代”系列思考之一》报告中，基于对债市分析框架的再思考，我们提出地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。展望下一阶段，股债资产定价逻辑重构，股债双牛行情有望阶段性并存。 3、基于2月债市复盘与思考，我们有如下总结： （1）债市“新时代”下面临新旧分析框架的迭代，长周期债牛确定情形下需更关注短期逻辑的变动，密切跟踪市场，脱离思维定势，“顺势而为”或能提高胜率； （2）长周期债牛背景下市场对于利空的反应逐渐钝化，导致防守的节奏整体后移，如果较早开始持续性防守可能面临票息及资本利得双重损失。 风险提示： 债市供需格局发生超预期边际变化；债市止盈情绪升温并形成负反馈。 研报正文 01 2024年2月债市行情复盘 2024年2月债市整体呈现倒“N”型走势，具体可划分为三个阶段。第一阶段（2月初至2月5日）主线为“降息预期仍存”，权益市场走势偏弱背景下债市降息预期仍存，10年期国债到期收益率迅速由2.44%下探至2.40%，曲线牛平；第二阶段（2月6日至2月18日）主线为“权益市场走强+基本面扰动”，随着中央汇金公告“扩大ETF增持范围，坚决维护资本市场平稳运行”，上证指数进入上行通道，10年期国债收益率向上回调至2.45%，随后下行，在CPI、PPI及社融数据扰动下窄幅震荡，总体收益率中枢略有抬升；第三阶段（2月19日至2月29日）主线为“LPR超预期调降”，跨年后债市资金面总体均衡偏松，随着5年期以上LPR超预期下调25BP，资金比价效应下债市做多情绪迅速升温，同时70个大中城市商品住宅销售价格同比延续降势，10年国债收益率陡峭下行至2.34%，曲线走平。 1、阶段一（2月初至2月5日），权益市场走势偏弱，降息预期仍存，10年期国债收益率迅速由2.44%下探至2.40%，曲线牛平。 1月下旬以来，权益市场总体走势偏弱，而降息预期仍存，债市做多情绪较浓。2月1日披露的PSL净投放规模1500亿对市场扰动不大，央行对于跨年流动性有所呵护并于2月2日重启14天逆回购以平稳跨年，资金面总体均衡偏松，10年期国债收益率未遇阻力，顺畅下行至2.40%，30年品种表现更佳，收益率曲线牛平变换。 2、阶段二（2月6日至2月18日），“权益市场走强+基本面扰动”下，随着上证指数在重磅利好下强势拉升，10年期国债收益率上行至2.45%高点后窄幅震荡，整体中枢小幅上行。 2月5日晚，证监会发声“严惩做空”，随后2月6日中央汇金公告“扩大ETF增持范围并将持续加大增持力度、扩大增持规模”向权益市场传递信心，“股债跷跷板”效应下10年期国债收益率单日大幅回调5个BP以上至2.45%。2月7日，债市调整后做多情绪不减，配置盘逢调整买入，债市收益率再次走低。2月8日，1月CPI、PPI数据公布，CPI环比上涨但同比降幅走阔，同日权益市场走势偏强，10年期国债收益率小幅上行。2月9日发布的1月社融数据创历史同期新高，但临近春节债市并未充分反应。2月18日，基于1月“信贷开门红”及春节假期间消费数据较好，债市收益率小幅回调。总体而言，第二阶段债市震荡，收益率中枢略有上行。 3、阶段三（2月19日至2月26日），“LPR大幅调降”下，10年国债收益率进一步下探至2.38%，曲线牛平。 2月20日，5年期以上LPR大幅调降25BP，创LPR报价机制改革以来单次最大降幅，“LPR下调-宽信用”逻辑并未对市场形成扰动，债市沿着“资金比价效应”继续做多，10年期国债收益率重回下行区间。2月22日多家银行陆续下调存款利率叠加2月23日“银行理财投保险协议存款”信息扰动，10年期国债收益率进一步向下突破2.4%，2月23日公布的70个大中城市商品住宅销售价格环比降幅收窄，同比仍然延续下降趋势，10年期国债收益率于2月末下行至2.34%。2月29日，人行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，引致市场对于债券供给放量的思考，债市尾盘回调。第三阶段总体交易LPR超预期调降，在短期与长期一致性看多情形下，30年国债走势较强，曲线牛平。 02 2月观点回顾与反思 2024年2月，债市收益率大幅走低，曲线牛平，我们的观点则是中长期30年期国债牛市可能延续，事后来看我们对于研究框架的更新迭代及防守节奏的把握仍有改进空间。我们的观点脉络可梳理为：中长期30年期国债债牛可能延续→数据真空阶段利率预计区间震荡，进一步下行赔率有限→地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。 1、2月4日，10年期国债收益率已下探至2.41%，我们判断中长期来看，30年期国债“牛市”可能延续。 2023年以来30年国债行情持续超预期，截止2024年2月2日30年期国债收益率已下行至2.64%，我们基于以下三点判断30年国债行情背后存在一定必然性：（1）债市长牛时期，机构向久期要收益的诉求客观存在；（2）30年国债期货带动现券市场活跃度提升；（3）居民风险偏好降低带动寿险收入增长，险资负债端超长久期的增量资金增长显著驱动资产端对超长久期资产的配置诉求。另一方面，由于2023年底以来30年期国债利率与高等级长久期信用资产利率下行的通道接近，市场或有可能联动看待高等级信用债和利率债，如果债牛延续，30年期国债利率突破2.6%有一定定价依据。因此，我们判断中长期来看30年期国债“牛市”可能延续。 2、2月25日，在《从“交易为王”到“配置为王”——债市“新时代”系列思考之一》报告中，基于对债市分析框架的再思考，我们提出地产“新模式”下债市迎来“新时代”，对应“交易为王”逻辑弱化，“配置为王”逻辑加强。展望下一阶段，股债资产定价逻辑重构，股债双牛行情有望阶段性并存。 2021年以前，基于传统的债市分析框架，地产驱动经济增长，债市总体跟随经济周期呈现“牛熊切换，大幅波动”的特征，“交易为王”对投资组合收益增厚明显。2021年以来，地产发展进入“新模式”，债牛延续，波动收窄，波段交易确定性明显下降，而配置原则是天然的多头思维，在债市长牛逻辑下，“债持不炒”策略可同时获得骑乘和票息收益，确定性更强，性价比更高。因而，我们提出债市“新时代”下投资策略或需从“交易为王”转换至“配置为王”。 事后反思，我们的策略观点也存在一些改进空间，主要集中在两个方面： 1、2月以来，我们对于30年国债利率的思考主要依赖“旧框架”，仍然重视赔率思维，忽视了债市“新时代”下研究框架的迭代，债市投资或应“顺势而为”。 基于春节假期前10年期国债下行至2.4%低位后反弹，我们认为长端利率的下限仍未被进一步打开。春节假期前受权益市场走强及基本面信息扰动，债市整体偏震荡，收益率中枢小幅上行。考虑2月下旬为数据真空期，我们在2月18日发布的报告《博弈性和欠配性主导下的行情思考——微观结构周报》中提出，春节假期后机构行为可能从“一致性预期”向“博弈分化加剧”切换，预计利率展现出较强的区间震荡特征，进一步下行的赔率有限。 事后来看，地产发展“新模式”模式更替对于10年期国债收益率大幅上行形成较大阻力，长周期债牛背景下，权益市场走强及基本面信息扰动仅仅只是短期逻辑发生变化，2023年12月部分银行存款利率下调引起的LPR降息预期始终存在，一旦短期逻辑转多，随即会和长期逻辑形成共振，共同引发债市趋势性上涨。现实的情况是，2月20日5年期LPR大幅调降25个BP后，传统“宽货币-宽信用”传导路径并未生效，短期逻辑沿着“比价效应”与长期逻辑共振，推动债市收益率大幅下行。 2、在春节假期后我们提示数据真空期，倾向于偏防守，但忽视了长周期债牛背景下防守的成本较高。 数据真空期应重视风险，但我们开始防守的时点较早，忽视了防守的成本。降仓位对于择时的能力要求较高，对于当前收益率长期趋势下行的债券市场，市场对于利空的反应逐渐钝化，导致防守的节奏整体后置，如果较早开始持续性防守，不仅会损失票息，方向判断失误还会进一步错失资本利得，防守成本较高。 基于2月债市复盘与思考，我们有如下总结： 1、债市“新时代”下面临新旧分析框架的迭代，长周期债牛确定情形下需更关注短期逻辑的变动，密切跟踪市场，脱离思维定势，“顺势而为”或能提高胜率； 2、长周期债牛背景下市场对于利空的反应逐渐钝化，导致防守的节奏整体后移，如果较早开始持续性防守可能面临票息及资本利得双重损失。 03 风险提示 债券市场供给超预期放量，可能引起债市供需格局发生变化，可能导致债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当债市止盈情绪升温并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月3日已公开发布的《框架迭代，顺势而为——2月债市复盘与反思》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。
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