城投行情持续演绎,高估值资产供给收缩——信用与产品月报(20240301)

（以下内容从申万宏源《城投行情持续演绎,高估值资产供给收缩——信用与产品月报(20240301)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 刘晓蒙 摘要 热点解析： 化债背景下，城投债收益率呈单边下行走势，低等级城投债收益率下探至历史低位。2023年以来，“一揽子化债措施”出台背景下，地方融资平台短期城投债行情持续演绎，城投债到期收益率单边下行，各期限等级利差均压缩至历史低位。2024年1-2月，资金流动性持续充裕，严监管下信用债供给同比收缩，“资产荒”格局凸显，城投债受到资金持续追捧。截至2024年2月底，城投债中债隐含评级AAA级、AA级收益率分别为2.47%、2.96%，其中AA级收益率自2024年2月27日起持续低于3%，处于历史低点。 信用下沉特征明显，中短久期城投等级利差已接近历史低位。从等级利差来看，一揽子化债措施持续推进背景下，1-3年期(AA)-(AAA)、(AA(2))-(AAA)、(AA-)-(AAA)等级利差均有较大程度压降，等级利差已低于2%分位数。对于尾部资质城投的信用下沉多集中于中短久期，(AA-)-(AAA)1Y、2Y、3Y等级利差分别下行234BP、287BP、249BP，5年期及以上城投债利差下行幅度较窄。当下时点，信用下沉带来的超额收益已经十分有限，等级利差进一步收窄空间不大。 AAA级城投债长久期策略已演绎至极致，市场对尾部城投长久期债券投资情绪仍相对谨慎。从期限利差来看，各等级城投债2Y-1Y期限利差近一年来明显下行，截至2024年3月1日，中债隐含评级AA(2)级及以下城投债2Y-1Y期限利差收窄尤为明显，较2023年2月底分别下行25BP、48BP。由于市场对尾部城投拉长久期多集中于2Y期限，AA-城投债3Y-2Y、5Y-3Y、7Y-5Y利差均有不同程度上行。当下时点来看，中债隐含评级AA(2)级及以上城投债期限利差压降幅度已经相对有限，AA-级城投债中长久期利差尚存压降空间，但地方土地出让收入持续承压背景下，地方融资平台基本面暂无实质改善，弱资质长久期下沉风险偏高。 截至2024年2月底，中债估价收益率在3%以上债券规模为3.24万亿元，山东、四川、江苏、浙江、湖南、重庆估价收益率在3%以上债券存量规模均超过2000亿元。分期限来看，行权剩余期限在3年内且估价收益率超过3%的存量城投债券规模为2.28万亿元，尚存在一定挖掘空间。针对江苏、浙江，可适度考虑3年内区县级城投存量债券；针对山东、四川、湖南、重庆等区域，久期在2年内存量债券仍有一定挖掘空间，可关注化债政策落地预期较强区域的地市平台存量债券。 城投债策略：特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。 金融债策略：信用债“资产荒”环境下银行二永债通常由于安全性较高受到青睐，且二永债供给在今年有望上行，后续继续关注二级市场波段机会。关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。 产业债策略：2023年以来产业债超额利差普遍下行，且短期限等级利差也有所压缩，站在当下，以“自下而上”的视角寻找信用改善机会，关注地产、电力、机械、建筑、综合等行业个别主体的信用改善情况。 信用债月度回顾： 产业债——市场：2月产业债分行业信用利差长短端有所分化，长端表现优于短端。产业债短端收益率下行幅度不及利率债，以主体评级为AAA的分行业产业债来看，各行业2年以内债券信用利差以上行为主（3月1日相比于2月2日来看）；2年~3年的中长期产业债信用利差以下行为主。2月产业债净融资延续回暖趋势，1月~2月产业债净融资额合计为4761亿元，同比提高178%。 城投债——市场：本月城投债超额利差延续多数下行，其中海南、云南下行幅度相对较大，分别下行20.2bp、11.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，辽宁、宁夏相对上行较多，分别为19.5bp与3.7bp。 金融债——市场：2月银行二永债信用利差整体下行。截至3月1日，银行二级资本债主流期限评级的收益率较1月末全面下行，信用利差也全面下行。从超额利差看，二级资本债各个期限的表现存在分化，1年期、5年期表现不及一般信用债。虽然二级资本债虽在债市收益率下行过程中进攻性更强，但由于二级资本债3年期~5年期收益率曲线较平，5年期配置性价比有所下降，因此5年期二级资本债收益率下行幅度不及一般信用债，超额利差有所上行。 可转债——市场：可转债分行业指数在2月整体上涨，2月整体来看（3月1日相比于2月2日变化），美容护理、通信、机械设备、汽车、计算机行业可转债指数涨幅均超过5%。 风险提示：数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；地产行业出现超预期信用风险事件；信用利差上行风险。 正文 1. 城投债：城投行情持续演绎，高估值资产供给收缩 化债背景下，城投债收益率呈单边下行走势，低等级城投债收益率下探至历史低位。2023年以来，“一揽子化债措施”出台背景下，地方融资平台短期城投债行情持续演绎，城投债到期收益率单边下行，各期限等级利差均压缩至历史低位。2024年1-2月，资金流动性持续充裕，严监管下信用债供给同比收缩，“资产荒”格局凸显，城投债受到资金持续追捧。截至2024年2月底，城投债中债隐含评级AAA级、AA级收益率分别为2.47%、2.96%，其中AA级收益率自2024年2月27日起持续低于3%，处于历史低点。 化债背景下，信用下沉特征明显，中短久期城投等级利差已接近历史低位。从等级利差来看，一揽子化债措施持续推进背景下，1-3年期(AA)-(AAA)、(AA(2))-(AAA)、(AA-)-(AAA)等级利差均有较大程度压降，等级利差已低于2%分位数。对于尾部资质城投的信用下沉多集中于中短久期，(AA-)-(AAA)1Y、2Y、3Y等级利差分别下行234BP、287BP、249BP，5年期及以上城投债利差下行幅度较窄。当下时点，信用下沉带来的超额收益已经十分有限，等级利差进一步收窄空间不大。 AAA级城投债长久期策略已演绎至极致，市场对尾部城投长久期债券投资情绪仍相对谨慎。从期限利差来看，各等级城投债2Y-1Y期限利差近一年来明显下行，截至2024年3月1日，中债隐含评级AA(2)级及以下城投债2Y-1Y期限利差收窄尤为明显，较2023年2月底分别下行25BP、48BP。由于市场对尾部城投拉长久期多集中于2Y期限，AA-城投债3Y-2Y、5Y-3Y、7Y-5Y利差均有不同程度上行。当下时点来看，中债隐含评级AA(2)级及以上城投债期限利差压降幅度已经相对有限，AA-级城投债中长久期利差尚存压降空间，但地方土地出让收入持续承压背景下，地方融资平台基本面暂无实质改善，弱资质长久期下沉风险偏高。 截至2024年2月底，中债估价收益率在3%以上债券规模为3.24万亿元，山东、四川、江苏、浙江、湖南、重庆估价收益率在3%以上债券存量规模均超过2000亿元。分期限来看，行权剩余期限在3年内且估价收益率超过3%的存量城投债券规模为2.28万亿元，尚存在一定挖掘空间。针对江苏、浙江，可适度考虑3年内区县级城投存量债券；针对山东、四川、湖南、重庆等区域，久期在2年内存量债券仍有一定挖掘空间，可关注化债政策落地预期较强区域的地市平台存量债券。 本月城投债超额利差延续多数下行，其中海南、云南下行幅度相对较大，分别下行20.2bp、11.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，辽宁、宁夏相对上行较多，分别为19.5bp与3.7bp。 2. 产业债：2~3年利差表现优于短端；前两月净融资同比提高178% 2月产业债净融资延续回暖趋势，1月~2月产业债净融资额合计为4761亿元，同比提高178%。 2月产业债分行业信用利差长短端有所分化，2~3年的表现优于短端。产业债短端收益率下行幅度不及利率债，以主体评级为AAA的分行业产业债来看，各行业2年以内债券信用利差以上行为主（3月1日相比于2月2日来看）；2年~3年的中长期产业债信用利差以下行为主。 3. 金融债：中短期表现优于一般信用债 2月银行二永债信用利差整体下行。截至3月1日，银行二级资本债主流期限评级的收益率较1月末全面下行，信用利差也全面下行。从超额利差看，二级资本债各个期限的表现存在分化，1年期、5年期表现不及一般信用债。虽然二级资本债虽在债市收益率下行过程中进攻性更强，但由于二级资本债3年期~5年期收益率曲线较平，5年期配置性价比有所下降，因此5年期二级资本债收益率下行幅度不及一般信用债，超额利差有所上行。 4. 可转债：延续上涨趋势 可转债分行业指数在2月整体上涨，2月整体来看（3月1日相比于2月2日变化），美容护理、通信、机械设备、汽车、计算机行业可转债指数涨幅均超过5%。 5. 信用债风险警示 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 【专题】23年城投复盘：政策拐点下的系统性行情——城投债2023年回顾与2024年展望 【专题】23年利率复盘：预期差是明线、资金是暗线——利率债2023年回顾与2024年展望 #点评 银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 美国银行流动性是否再度面临风险？——海外债市与流动性每月聚焦（202402） 大涨过后，2月债市还有多少空间？——国内债市观察月报（202402） 城投债1月融资整体跟踪：净融资同比大幅下滑，提前兑付规模增加——信用与产品月报（202402） 关注1月“不对称”降息可能性，收益率或先下后上——国内债市观察月报（202401） 23年12月“市场化经营主体”相关表述大幅增加——信用与产品月报（202312） #周报 产业债净融资回暖，水务交运等行业认购情绪较好——信用与产品周报（20240224） 经营性物业贷资金可用于偿还地产债，关注地产信用改善机会——信用与产品周报（20240127） 是否还会出现降准后资金面收紧现象？——国内债市观察周报（20240126） 城投持股上市公司情况如何？——信用与产品周报（20240120） 降息落空短端下限未打开，后续上行风险或可控——国内债市观察周报（20240119） 近期城投美元债融资有何特征？——信用与产品周报（20240112）

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