如何看待大盘权重标的投资价值 | 转债策略思考

（以下内容从浙商证券《如何看待大盘权重标的投资价值 | 转债策略思考》研报附件原文摘录）
　　核心观点 市场定价不是胜率就是赔率，或者在胜率接近的基础上着重定价赔率，当前虽然赔率普遍较高，但是赔率所给予的弹性与增长从趋势上来看或将式微，因此市场定价将聚焦胜率，因此，固收+组合配置大盘正股正当其时。 第一，大盘转债是机构的底仓品种。 从大盘转债的特征来看，一般大盘转债具有余额大、评级高、价格波动相对较小、交易额偏低的特征，从而更加适合做固收+组合的底仓品种持有。大盘转债对组合规模管理、熨平组合波动起到作用。所谓组合规模管理，就是能够“买的上量”。而大盘转债的低波动特征，更加适合用来管理组合的回撤风险。 第二，大盘转债的投资一般更加注重胜率而不是赔率，而当前各类资产的高赔率特征明显，胜率显得更加稀缺。 一方面，2017年以来持有半年维度分析，小盘转债的胜率和赔率都具有一定的优势，而当前经济增长为高质量、稳健增长，各类资产的弹性收窄，考虑到大盘转债的价格弹性较小，因此其投资更加注重胜率，相对弱化赔率。另一方面，当前大部分股票指数的估值分位数都处于较低水平，赔率“似乎”都具有较高的吸引力。但是考虑到当前中长期经济增长预期、企业中长期经营预期，高赔率优势能否兑现值得关注，这就反过来“衬托”出高胜率资产是“稀缺品”的特征，因此高赔率优势能否兑现值得关注，这就反过来“衬托”出高胜率资产是“稀缺品”的特征。 第三，如果大盘转债的胜率来自大盘股，而大盘股的波动也相对较低，当前大盘转债的转股溢价率较高，或将导致大盘转债的弹性不及大盘正股。 大盘正股对大盘转债的替代依赖对大盘正股较高胜率的判断，一旦胜率上升，这种替换策略就越有效，从而在没有明显提升组合波动的前提下，显著的放大了组合的胜率和弹性。因此，在市场定价聚焦胜率的背景下，固收+组合配置大盘正股正当其时。 展望后市，建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的，包括相应的正股；2）关注新质生产力中方向，具体关注汽车、机械设备、计算机、通讯、电子等。 3月十大转债（低波动组合）： 金田转债、江山转债、常银转债、本钢转债、青农转债、重银转债、紫银转债、兴业转债、华友转债、伟22转债。 3月十大转债（稳健性组合）： 豪鹏转债、宇瞳转债、南银转债、新北转债、兴瑞转债、景20转债、永02转债、南航转债、星球转债、道通转债。 3月十大转债（高弹性组合）： 利德转债、贵轮转债、柳工转2、中金转债、亚科转债、科思转债、宇瞳转债、冠盛转债、海亮转债、耐普转债。 风险提示： 经济基本面改善持续性不足；债市超预期调整；海外流动性宽松节奏弱于预期；历史经验不代表未来。 研报正文 01 转债策略思考 过去一周的专题我们重点分析了小盘转债的流动性问题，本次专题我们重点研究一下大盘转债的投资价值。一般而言大盘转债是机构重点配置的方向，站在当前时点，大盘转债的配置和大盘股的配置该如何看待？ 首先，大盘转债是机构的底仓品种。从大盘转债的特征来看，一般大盘转债具有余额大、评级高、价格波动相对较小、交易额偏低的特征，从而更加适合做固收+组合的底仓品种持有。大盘转债对组合规模管理、熨平组合波动起到作用。所谓组合规模管理，就是能够“买的上量”，具体来看，如果一个固收+组合需要配置转债的规模是10亿，如果购买大盘转债（余额在50亿以上），那么组合管理人或许只需要购买5~10只转债左右；反之，如果购买小盘转债（余额在5亿以下），那么组合管理人或许需要购买20~40只转债左右。因此，从持有转债数目的角度来看，大盘转债相对小盘转债更加适合管理组合规模。且大盘转债的低波动特征，也更加适合用来管理组合的回撤风险。 其次，大盘转债的投资一般更加注重胜率而不是赔率，而当前各类资产的高赔率特征明显，胜率显得更加稀缺。一方面，2017年以来持有半年维度分析，小盘转债的胜率和赔率都具有一定的优势。而当前经济增长为高质量、稳健增长，不管是宏观经济整体的弹性，还是企业经营业绩的弹性都在走平，相对应的各类资产弹性也在收窄。考虑到大盘转债的低波动特征，其价格弹性较小，因此其投资上更加注重胜率优势，相对弱化赔率优势，而大盘转债未来的胜率相对中小盘转债的胜率具有优势。另一方面，当前大部分股票指数的估值分位数都处于较低水平，赔率“似乎”都具有较高的吸引力。但是考虑到当前中长期经济增长预期、企业中长期经营预期，高赔率优势能否兑现值得关注，这就反过来“衬托”出高胜率资产是“稀缺品”的特征。 最后，如果大盘转债的胜率来自大盘股，而大盘股的波动也相对较低，当前大盘转债的转股溢价率较高，或将导致大盘转债的弹性不及大盘正股。具体来看，2023年底以来，万得银行指数大幅反弹，其主要逻辑就是市场追求更高的确定性，或者说是高弹性资产的缺失，市场以防御的姿态配置银行股。在此期间，万得银行指数上涨幅度明显超过大盘转债指数和万得金融指数。但是，大盘正股对大盘转债的替代依赖对大盘正股较高胜率的判断，一旦胜率上升，这种替换策略就越有效，从而在没有明显提升组合波动的前提下，显著的放大了组合的胜率和弹性。一般而言具有增长爆发性的资产更加具有弹性，赔率更大，而具有增长确定性、稳定性的资产胜率更高。从某种意义上，市场不是定价胜率、就是定价赔率，或者在胜率接近的基础上着重定价赔率，整体而言，当前赔率所给予的弹性与增长所给予的弹性从趋势上来看或将式微，因此市场定价将聚焦胜率，在此背景下，固收+组合配置大盘正股正当其时。 展望后市，建议投资者继续哑铃策略进行配置。1）关注高股息、高YTM等高质量标的，具体关注银行、煤炭、家电等红利标的，包括相应的正股；2）关注新质生产力中方向，具体关注汽车零部件、机械设备、计算机、通讯等。 3月十大转债（低波动组合）：金田转债、江山转债、常银转债、本钢转债、青农转债、重银转债、紫银转债、兴业转债、华友转债、伟22转债。 3月十大转债（稳健性组合）：豪鹏转债、宇瞳转债、南银转债、新北转债、兴瑞转债、景20转债、永02转债、南航转债、星球转债、道通转债。 3月十大转债（高弹性组合）：利德转债、贵轮转债、柳工转2、中金转债、亚科转债、科思转债、宇瞳转债、冠盛转债、海亮转债、耐普转债。 02 转债行情 过去一周（2月26日-3月1日）指数表现分化，创业板指数上涨3.7%，涨幅最大，中证红利指数下跌1.0%，跌幅最大。万得转债等权指数上涨0.09%，万得转债正股等指数上涨2.55%，正股表现优于转债。 转债价格下跌，过去一周价格中位数持平在112.29的水平。价格处于120以下的转债比例从75.5%上升至76.3%，低价转债比例上升。 板块方面，转债对应的行业中，通信、电子、建筑材料行业平均涨幅排名前三；食品饮料、建筑装饰、环保行业平均跌幅排名前三。 从个券来看，过去一周（2月26日-3月1日）546只个券（不含过去一周新上市的转债）中，上涨个券234只，下跌个券308只，持平4只。 过去一周领涨的转债为福蓉转债、精测转债、中旗转债、三羊转债、红相转债，涨幅分别为28.6%、13.0%、12.2%、10.2%、10.0%，分别归属电子、机械设备、建筑材料、交通运输和电力设备行业。 过去一周领跌的转债为中装转2、金钟转债、泰坦转债、帝欧转债、永和转债，跌幅分别为12.4%、12.0%、8.0%、6.2%、4.5%，分别归属建筑装饰、汽车、机械设备、轻工制造和基础化工行业。 03 转债估值 过去一周（2月26日-3月1日）余额加权计算的全市场转股溢价率下跌2.61%。按照平价分类，平价处于90-110、120-130的转债的转股溢价率上升，其余平价区间的转债的转股溢价率下降。 按照偏股、平衡、偏债型转债分类，余额加权计算的偏债型转债的转股溢价率较前一周下降2.10%，余额加权计算的偏股型转债的转股溢价率较前一周下降0.12%，余额加权计算的平衡型转债的转股溢价率较前一周上升0.13%。 板块方面，转债对应的行业中，银行、食品饮料、石油石化行业转股溢价率上升幅度排名前三。 04 转债供需 过去一周（2月26日-3月1日）共有2只转债上市，规模共计15.83亿元：姚记转债、楚天转债。 过去一周转债市场成交规模较前一周下降。过去一周中证转债日均成交额423.85亿，较前一周下降。 未来一周（3月4日-3月8日）龙星转债即将上市。 05 05 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动； 债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌； 海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压； 历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月3日已公开发布的《如何看待大盘权重标的投资价值》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 王明路 <执业证书编号：S1230523120006> 研究助理 陈婷婷 <执业证书编号：S1230123050014> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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