对稳健资产的再思考 | 债市“新时代”系列思考之二

（以下内容从浙商证券《对稳健资产的再思考 | 债市“新时代”系列思考之二》研报附件原文摘录）
　　核心观点 展望下一阶段，债市出现趋势性下跌必要条件是市场长期预期扭转，当前可能引发债市调整的主要以短期逻辑为主，我们判断即使后续债市出现调整，幅度也会相对有限。 估值体系重构引致市场难辨方向，对稳健资产的诉求愈发强烈 伴随地产周期性减弱，以地产周期为核心估值依据的传统估值体系迎来重构。新旧估值体系切换过程中，估值逻辑由单一走向多元，以往无需过多关注的细节逻辑均可能成为某个时期内左右资产价格变化的核心因素。同时，不同估值逻辑可能给出截然相反的资产价格变化信号，引致市场环境更趋复杂多变，追逐确定性更高的稳健资产成为大多数投资者的一致诉求。对应权益市场，表现为煤炭、石油石化等高股息行业和电力设备、有色金属等低股息行业在2020-2021年与2022-2023年涨跌表现截然相反；对应债券市场，表现为30年国债凭借兼顾安全性与收益性的特征演绎全新行情走势。 增量资金持续涌入，推动估值体系变化由理论映射至实践 债券市场博弈可分为存量资金之间的内部博弈和存量资金与增量资金之间的博弈。债券价格由交易产生，在推动债券价格由旧锚点向新锚点切换过程中，已经入场的存量资金定价权相对有限，需要依托增量资金的持续入场方能推动债券价格不断走高，持续涌入债券市场的增量资金是催化交易逻辑变化向市场行情映射的必要条件。 展望下阶段，债券市场增量资金或主要来自两方面：一是股债资金跷跷板效应仍在，权益市场对后续市场行情走势预期的分化或引导部分资金流入债市；二是银行、保险、基金等金融机构在资产欠配环境下仍有增配债市需求。 顺势而为，关注权益市场持续上涨行情 从债市第一性原理出发，短期看法和长期看法共振才会形成趋势性行情，而短期与长期逻辑背离则会带来熊市反弹或是牛市回调，最终短期逻辑会向中长期收敛直至出现大级别拐点。现阶段债市长牛逻辑明确，但短期方向暂且不明，此即导致投资者对稳健资产的诉求提升，债市“新时代”背景下更需顺势而为。 展望下阶段，债市出现趋势性下跌的必要条件是长期趋势扭转，而当前可能引发债市调整的主要以短期逻辑为主，如短期内权益市场出现大幅上涨行情、债市收益率下行至历史极低位置、稳增长发力和债券供给放量存在超预期可能性等。因此，我们判断即使后续债市出现调整，幅度也会相对比较有限。当前沪指重回3000点上方，权益市场上涨趋势或将延续。 风险提示： 宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。 研报正文 01 债市周度思考 1.1 估值体系重构引致市场难辨方向，对安全资产的诉求愈发强烈 地产周期性减弱，以地产周期为核心估值依据的传统估值体系面临重构。传统金融资产定价理论多以经济基本面为核心，辅之宏观政策、机构行为等细节补充，形成主次逻辑清晰的金融资产估值体系。2021年前，地产周期是影响宏观经济走势的核心变量，把握地产周期即可把握金融资产定价核心矛盾。2021年后，房地产发展模式迎来变革与重塑，地产周期性减弱，传统估值体系因核心锚点缺失而面临重构（详见《从“交易为王”到“配置为王” | 债市“新时代”系列思考之一》）。 新旧估值体系切换过程中，估值逻辑由单一走向多元，复杂市场环境下对稳健资产的诉求更为迫切。伴随地产周期在估值体系中由核心矛盾转变为次要矛盾，估值逻辑单一走向多元，以往无需过多关注的细节逻辑均可能成为某个时期内左右资产价格变化的核心因素。同时，不同估值逻辑可能给出截然相反的资产价格变化信号，进一步提高准确估值难度。复杂多变的市场环境下，追逐确定性更高的稳健资产成为大多数投资者的一致诉求。 当安全需求逐步持平甚至超过盈利需求，投资者交易逻辑与行为亦随之发生变化。 权益市场，哑铃策略盛行，具有较高安全边际的高股息资产受到热捧。以2021年为分界，2020-2021年间，整体市场对未来经济发展预期持乐观态度，市场投资行为以未来盈利能力为优先考量。2022-2023年间，市场情绪转为低迷，安全需求逐步持平甚至超过盈利需求，市场投资风格开始转向稳健与盈利并重，哑铃策略盛行。直观来看，业绩及分红稳定的煤炭、石油石化等稳健资产股价呈现较强韧性，而电力设备、有色金属等股息率较低的成长资产股价表现较为平淡。 债券市场，广谱利率下行趋势下，30年国债成为平衡安全性与收益性的较好选择。近年来债券市场持续演绎收益挖掘行情，主要品种利率债、信用债到期收益率均已来到历史低位水平。比价角度来看，30年国债凭借低风险、高票息、长久期等优点成为平衡安全性与收益性的较好选择。2020年以来，伴随广谱利率下行，30年国债利率同步走低并带动30Y-10Y期限利差持续收窄，演绎出与此前时期截然不同的市场逻辑。 1.2 增量资金持续涌入，推动估值体系变化由理论映射至实践 增量资金是催化交易逻辑变化向市场行情映射的必要条件。债券市场博弈可分为两大类，其一为存量资金之间的博弈，典型形式即利率波段交易，旨在通过优于他人的择时能力获得额外收益。其二为增量资金与存量资金之间的博弈，典型代表即配置力量所驱动的新入场资金。 债券价格由交易产生，在推动债券价格由旧锚点向新锚点切换过程中，已经入场的存量资金定价权相对有限，需要依托增量资金的持续入场方能推动债券价格不断走高，持续涌入债券市场的增量资金是催化交易逻辑变化向市场行情映射的必要条件。 展望后续，我们认为潜在的增量资金主要可能来自以下方面： 其一，股债资金跷跷板，或出现权益市场资金向债券市场转移的跨市场流动。权益市场与债券市场存在此消彼长的行情联动，但从近期市场走势来看，本轮股债行情联动效应有所减弱，呈现出权益市场和债券市场分别按照各自逻辑分化演绎的特征。典型如2024年2月6日至2月23日，A股于春节前后开启八连阳，但10年期国债利率仅于2月6日出现5个BP的大幅回调，其他时间反而呈震荡下行之势，与权益市场形成股债双牛行情。 股债行情联动虽有减弱，但资金跷跷板效应依然存在。截至3月1日，上证指数已由前低2635.09点反弹至3027.02点，期间涨幅14.87%。在此背景下，增量资金入场选择或更为谨慎。相比之下，债券市场长期预期较为一致，出于追逐稳健资产的核心诉求，或有望吸引部分权益资金由股转债。 其二，银行、保险、基金等金融机构存在对债券市场的配置需求。对于银行，贷款和债券投资在资金运用上互为替代。当前，贷款利率随LPR调整而逐步走低，企业、居民等实体经济部门尚未从外部冲击中完全恢复，贷款收益与风险的比价相对较低，商业银行或将持续增配政府债券。对于保险，2022年以来保费收入快速增长加重保费配置压力，债券投资成为保险公司重要资产配置方向。对于基金，自2022年二季度以来，新成立偏股型基金份额占比显著降低，债券等稳健资产成为基金配置重要选择。 1.3 顺势而为，关注权益市场持续上涨行情 从债市第一性原理出发，短期看法和长期看法共振才会形成趋势性行情，而短期与长期逻辑背离则会带来熊市反弹或是牛市回调，最终短期逻辑会向中长期收敛直至出现大级别拐点。 现阶段长周期债牛延续，短期方向暂不明确，债市“新时代”下或更需要顺势而为。地产“新模式”下债市迎来“新时代”，新旧框架交替背景下债市长牛或仍为主线逻辑，而短期则存在两种情形：（1）短空长多，行情走势偏震荡；（2）短多长多，债市趋势性上涨。短期方向暂不明确的背景下投资者对于稳健资产诉求提升，倾向于跟随市场趋势选择安全性较高的资产，参考2024年以来30年国债及中高等级银行二级资本债强势行情，债市“新时代”下或需提高对市场的关注度，尊重趋势，选择更为稳健的资产顺势而为。 展望后市，债市出现趋势性下跌或需多重因素共振，当前权益市场持续上涨，30年国债行情有望在权益市场重演。基于债市第一性原理，债市出现趋势性下跌的必要条件是长期趋势扭转，而当前可能引发债市调整的主要以短期逻辑为主，如短期内权益市场出现大幅上涨行情、债市收益率下行至历史极低位置、稳增长发力和债券供给放量存在超预期可能性等。因此，我们判断即使后续债市出现调整，幅度也会相对比较有限。依据2月25日外发报告《从“交易为王”到“配置为王” | 债市“新时代”系列思考之一》，债牛逻辑来自于经济高质量发展和地产周期缺位下的长期做多惯性，而股牛驱动逻辑来自于三点因素的叠加，一是超跌反弹，二是战略资金持续买入，三哑铃策略下的扩散行情。当前沪指重回3000点上方，权益市场上涨趋势或将延续。 02 债市周度复盘 2.1 现券期货市场：做多情绪降温，现券收益率呈“V”型走势 周一（2月26日），债市做多情绪浓厚，现券收益率走低。央行逆回购投放3290亿，到期1370亿，逆回购净投放1920亿。全市场资金面情绪指数早盘为52，随后下降，午后回升至50，尾盘降至46。上午，早盘资金面平衡偏收敛，缴准叠加银行走款双重影响下，现券收益率开盘后小幅上行，央行逆回购净投放1920亿后资金面略微转松，随后现券收益率转为震荡下行。T2406及TL2406开盘拉升后进入震荡区间。午后，资金面略有收敛，但债市做多情绪较强，收益率震荡下行，尾盘权益市场走势偏弱，叠加资金面转松，现券收益率进一步走低，230026收于2.3750%，30年国债午后表现强势，下行约3.5BP收于2.5565%。T2406午后短暂回调随即重回上行区间，收于103.88元。TL2406午后强势拉升，收于106.33元，表现亮眼。全天长债及超长债交易活跃，10Y国债活跃券230026成交2713笔，超长债活跃券230009成交1161笔。按收盘价变化计算，T2403收涨约1毛1分，10年期国债活跃券230026收益率下行2.4BP，30年期国债活跃券230009收益率下行4BP。 周二（2月27日），权益市场企稳回升，现券收益率下行后回调。央行逆回购投放3840亿，到期410亿，逆回购净投放3430亿。全市场资金面情绪指数早盘为50，随后下降，尾盘降至42。上午，早盘资金面偏中性，债市延续昨日做多情绪，现券收益率开盘后迅速下行至日内低点，30年国债现券收益率陡峭下行2BP，随后央行逆回购净投放3430亿下资金面转松，但债市止盈情绪叠加权益市场企稳回升，现券收益率回调。T2406早盘偏震荡，随后阶梯式下行，TL2406早盘小幅冲高随后回落。午后，资金面偏宽松，现券收益率短暂下行，随后沪指再上3000点，现券收益率抬升，尾盘随着资金面转松而小幅回落，230026收于2.3750%。全天现券短端表现偏弱，30年国债保持强势，收于2.5410%。T2406午后总体低位震荡，TL2406午后再次小幅冲高回落，全天呈“M”型走势，收于106.57元，表现亮眼。全天长债及超长债交易活跃，10Y国债活跃券230026成交2792笔，超长债活跃券230009成交1256笔。按收盘价变化计算，T2406收跌约3分，TL2406收涨约2毛4分；10年期国债活跃券230026收益率持平，30年期国债活跃券230009收益率下行1.55BP。 周三（2月28日），资金面宽松叠加“股债跷跷板效应”，现券收益率持续下行。逆回购投放3240亿，到期490亿，逆回购净投放2750亿。全市场资金面情绪指数早盘为50，随后下降，午后回升至49，尾盘再次降至40。上午，早盘资金面较为均衡，现券收益率偏震荡，央行逆回购净投放2750亿后资金面转松，现券收益率小幅下行。T2406和TL2406开盘有所回落，随后震荡拉升。午后，资金面平衡宽松，权益市场表现偏弱，“股债跷跷板”效应叠加尾盘资金面转松助推现券收益率迅速走低，230026收于2.3550%，230009收于2.5030%，临近2.5%阻力位，长端表现亮眼。T2406和TL2406午后进一步抬升，分别收于104.03元和106.91元，均创历史新高。全天长债及超长债交易活跃，10Y国债活跃券230026成交2660笔，超长债活跃券230009成交1196笔。按收盘价变化计算，T2406收涨约1毛8分，TL2406收涨约3毛4分；10年期国债活跃券230026收益率下行2BP，30年期国债活跃券230009收益率下行3.8BP。 周四（2月29日），期债强势拉升叠加政策面扰动，现券收益率午后演绎“V”型走势。央行逆回购投放1170亿，到期580亿，逆回购净投放590亿。全市场资金面情绪指数上午维持在46，午后回升至50，尾盘再次降至46。上午，资金面偏宽松，现券收益率开盘迅速走低，230009向下突破2.5%阻力位，随后进入震荡区间。T2406开盘小幅拉升后回落，午间下行至日内低点后呈“V”型反弹走高，随后保持震荡走势，TL2406上午走势偏震荡。午后，资金面平衡收敛，期债强势拉升助推现券做多情绪，收益率阶梯式下行后低位短暂震荡，随后受政策面扰动略有回调，但尾盘资金面转松，现券收益率回落，230026收于2.3510%，230009收于2.4820%。T2406和TL2406午后再次冲高后转为震荡，分别收于104.09元和107.34元，续创历史新高。全天长债及超长债交易活跃，10Y国债活跃券230026成交3087笔，超长债活跃券230009成交1670笔。按收盘价变化计算，T2406收涨约6分，TL2406收涨约4毛3分；10年期国债活跃券230026收益率下行0.4BP，30年期国债活跃券230009收益率下行2.05BP。 周五（3月1日），止盈情绪升温，现券收益率大幅回调。央行逆回购投放100亿，到期2470亿，逆回购净回笼2370亿。全市场资金面情绪指数上午维持在49，午后回升至55，尾盘降至48。上午，资金面平衡宽松，2月29日央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，低利率环境下债市供给或将放量，现券收益率开盘后迅速拉升，随后进入震荡区间。T2406和TL2406开盘后跳水，T2406短暂震荡后转为下行，TL2406小幅反弹走高后下行。午后，资金面较紧，受“稳地产”信息面扰动，叠加权益市场震荡拉升，现券收益率进一步走高，随后资金面转松，现券收益率小幅回落，尾盘偏震荡。230026收于2.3750%，230009收于2.5100%。T2406和TL2406午后均趋势性下跌，分别收于103.64元和106.15元。全天长债及超长债交易活跃，10Y国债活跃券230026成交2983笔，超长债活跃券230009成交1604笔。按收盘价变化计算，T2406收跌约4毛5分，TL2406收跌约1.19元；10年期国债活跃券230026收益率上行2.4BP，30年期国债活跃券230009收益率上行2.8BP。 现券收益率曲线走平，国债期货主力合约价格多数收跌。参考中债估值，过去一周1年、2年、5年国债收益率分别上行1.34BP、1.77BP、1.37BP，10年、30年国债收益率分别下行3.34BP、8.94BP，1年、5年、10年、20年国开债收益率分别下行4.51BP、1.85BP、6.75BP、5.00BP，2年国开债收益率上行1.62BP。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.08%、0.17%、0.13%，TL主力合约收盘价上涨0.30%。 2.2 未来一周（3月4日-3月8日）提示关注 国内：（1）中国1-2月贸易帐-美元计价（亿美元）（待定）；（2）中国2月外汇储备（亿美元）（前值32193.2）（待定）。 海外：（1）欧元区1月PPI月率（前值-0.80%）；（2）欧元区1月PPI年率（前值-10.60%）；（3）欧元区至3月7日欧洲央行主要再融资利率（前值4.50%）；（4）美国2月季调后非农就业人口（万人）（前值35.3）。 未来一周共有11640亿逆回购到期；政府债券净缴款989亿；利率债发行2039亿，其中国债1350亿元、政金债110亿、地方债579亿。 03 03 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整； 机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月3日已公开发布的《对稳健资产的再思考--债市“新时代”系列思考之二》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 崔正阳 <执业证书编号：S1230524020004> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 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