70页|深度九|星宇股份:自主车灯龙头的复盘与展望【国信汽车】

（以下内容从国信证券《》研报附件原文摘录）
　　星宇股份系列 车中旭霞 行业深度： 《国信证券车灯行业专题之五：车灯行业技术趋势、市场空间及竞争格局》——20230605 《车灯行业专题之四：LED加速渗透，电动智能驱动车灯技术升级》——20210604 《国信证券车灯行业系列深度之二：车灯行业的竞争格局》——20181023 《国信证券车灯行业深度：车灯的市场空间、技术升级与企业布局》——20180817 公司深度： 《星宇股份（601799.SH）:自主车灯龙头的复盘与展望》——20240301 《星宇股份（601799.SH）：百年小糸复盘，星宇的机遇与挑战》——20191014 《星宇股份（601799.SH）：好行业+好格局+好公司，具备全球车灯龙头潜质》——20171204 《星宇股份（601799）：主业稳健，转型可期》——20150901 跟踪报告： 《国信证券车灯行业跟踪点评之三：从2020款迈腾看ADB车灯渗透率》——20191223 《国信证券车灯行业跟踪点评之二：从长城新款VV6看车灯行业技术革命》——20190802 《国信证券车灯行业跟踪点评：车灯往何处去？“照明、信号、感知”》——20190704 公司点评（财报点评之外）： 《星宇股份（601799.SH）：与地平线达成战略合作，共同推进“行泊一体解决方案”量产落地》——20230216 《星宇股份（601799.SH）：前瞻布局车灯新技术，不断斩获新订单》——20220316 《星宇股份（601799.SH）：1-2月营收增长25%，短期缺芯不改公司稳健发展趋势》-20220310 《星宇股份（601799.SH）：战略合作华为，前瞻布局智能车灯及智能车载光学领域》——20220218 《星宇股份（601799.SH）：战略合作虹软，产业链协同助力前瞻车灯产品开发》——20211018 《星宇股份（601799.SH）：可转债正式发行，打造垂直一体化长期优势》——20201021 《星宇股份（601799.SH）：发布可转债预案，募投车灯模具及电子工厂》——20200610 《星宇股份（601799.SH）：“家文化”，换个视角看星宇》——20200410 《星宇股份（601799.SH）：塞尔维亚如期进入开工建设，日系客户认可度提升》——20200318 《星宇股份（601799.SH）：斩获一汽丰田最高奖，日系产能周期中的稀缺产业链标的》——20190327 《星宇股份（601799.SH）：T-ROC迎来上市，星宇下半年增速可期》——20180801 《星宇股份（601799.SH）：第三期员工持股完成购买，发力车灯盛宴》——20180330 《星宇股份（601799）：智能车灯项目获专项补助，产业化加速》——20160805 《星宇股份（601799）：或布局车联网，智能网联外延坚定推进》——20160727 《星宇股份（601799）：定增获批，“大布局、大融资”下智能化外延可期》——20160719 《星宇股份（601799）：智能化“大格局、高规格”迈出第一步，持续看好》——20160510 《星宇股份（601799）：后市场迎新业务，持续看好公司智能化外延》——20160422 《星宇股份（601799）：夯实主业，加快布局汽车智能化》——20151116 上篇财报点评： 《星宇股份（601799.SH）2023年三季报点评：三季度营收超越汽车行业，战略合作华为引领车灯升级》-20231030 核心观点 发展复盘：车灯自主龙头的发展之路 星宇股份于2011年2月1日上市，是国内自主车灯龙头（2023年国内车灯市占率预计15%）。复盘公司发展，主要经历以下阶段：2007-2015年：初具规模；2016-2017年：进入成长；2018-2020年：量利双增；2021-2023年：转型调整；2024年后：新征程。 2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处 第一，汽车市场方面，2024年汽车行业经历了2020-2023年新能源高渗透的结构性行情，2018年汽车行业经历2016-2017年SUV高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司经营方面，2018-2020年公司完成日系和德系客户结构转型，2024年公司实现新能源和自主品牌客户转型；第三，车灯行业方面，2018年车灯从卤素氙气灯向LED灯升级，当前处于LED灯向ADB、DLP灯升级阶段。 追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析 车灯既是外观件，也是安全件，具备高定制化、独配等属性，车灯是光机电一体件，综合结构设计、光学、电子、软件等工程师，行业壁垒高。星宇股份国内市占率从6%（2015年）快速提升至15%（2022年），其竞争优势在于：1）较外资：工程师红利、快速响应能力；2）比内资：持续研发能力、优异成本管控能力（模具、模组自制）、稳定供货能力。 发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化 从安全到智能，车灯产品持续升级，预计2025年全球车灯（含前大灯+后尾灯+外饰氛围灯）市场超4000亿，国内近1500亿。1）产品智能化，车灯产品方面，布局ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步（在内资领先）；汽车电子产品方面，加强车灯控制器的开发及应用，并通过产业链协同（地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈。2）客户新能源化，国内市场，公司积极开拓新能源客户，占比持续提升。3）客户全球化，塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个产能，当前星宇全球市占率约3-4%，后续全球发展空间可期。 风险提示 原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。 前言：自主车灯龙头的复盘与展望 车灯是汽车零部件细分优质赛道 车灯是汽车零部件细分优质赛道，具备起点高、弹性大、产品持续升级三大属性。 1）起点高-单车价值量高：传统汽车零部件赛道中，超过车灯单车价值量的部件只有动力总成（发动机变速箱6000-10000元均价）和座椅总成（2000元均价），车灯总成（3000元左右），车机系统（2000元左右），轮胎（1500元左右），玻璃（800元左右）。电动智能化趋势下诞生的纯增量零部件赛道中，ADB车灯、DLP车灯单车价值量分别4000元、超1万元，仅次于激光雷达、自动驾驶域控制器、空气悬架等赛道。 2）弹性大-技术升级带来的价值量大幅提升：车灯是汽车车身上重要的外观件，车灯的形态和设计对汽车消费者有重大影响，在汽车电子化、个性化的趋势当中，车灯在整车中的成本占比也越来越高。以前大灯为例“卤素-氙气-LED-ADB-HD ADB-DLP”的技术路径下，单只大灯的均价大致从“200元-400元-1000元-2000元以上-1 万元以上”，价值量持续快速提升。 3）持续长-空间广，产品持续升级：车灯目前经历了从卤素-氙气-LED 的产品升级，未来更智能的矩阵式 ADB 大灯、DLP大灯是发展方向，升级过程中，单车价值量持续提升（大灯 LED 化过程，全套车灯从1600 元到 3000 元）。汽车车灯在前照大灯（卤素-氙气-LED-ADB-HDADB-DLP）、后尾灯(形态上分离式-贯穿式，光源上灯泡-LED-Surface LED-Mini LED-OLED-3D OLED）、氛围灯（前格栅灯、星环灯等）等各领域，均存在较大的技术升级空间，光、电等前沿领域在汽车车灯上的应用相对具备较大的空间。 我们自2015年起重点研究星宇股份和车灯行业，先后发布行业专题和公司深度报告： 《星宇股份：主业稳健，转型可期》-20150901 《星宇股份：好行业 好格局 好公司，具备全球车灯龙头潜质》-20171204 《车灯行业系列专题一：车灯的市场空间、技术升级与企业布局》-20180807 《车灯行业系列专题二：车灯行业的竞争格局》-20181023 《车灯行业跟踪点评之二：从长城新款VV6看车灯行业技术革命》-20190731 《星宇股份：百年小糸复盘：星宇的机遇和挑战》-20191014 《车灯行业跟踪点评之三：从2020款迈腾看ADB车灯渗透率》-20191223 《星宇股份-601799-星宇股份系列点评之三十：“家文化”：换个视角看星宇》-20200412 《车灯行业跟踪专题之四：LED加速渗透，电动智能驱动车灯技术升级》-20210604 《车灯行业跟踪专题之五-车灯行业技术趋势、市场空间及竞争格局》-20230605 以上多篇专题和深度报告（近300页），数十篇公司点评和行业点评，并举行或参加车灯电话会议十余次、车灯拆解实验、车灯产业链调研、国际汽车照明论坛及展览、ALE车灯展等。本文是《星宇股份公司深度研究系列之四-自主车灯龙头的复盘与展望》，对自主车灯龙头企业——星宇股份近20年维度进行发展复盘，分析星宇股份在车灯行业竞争中的核心优势，以及对星宇股份未来发展进行展望。 本文概论和行文思路 车灯行业非常精当地展示了全球零部件的一幅竞争画卷，而从欧洲→日本→中国的车灯崛起，也侧面描画了全球制造业的经典转移路径。当前全球车灯企业以欧系、日系二分天下。日系企业以小糸、斯坦雷为代表，以成本管控取胜；欧系企业以海拉、法雷奥为代表，以推进产品变革制高。日系欧系老牌车灯企业以外，中国汽车市场近年来的崛起带动的优质自主车灯企业星宇股份已崭露头角。总结来看，欧司朗控制了车灯技术升级的源头，海拉法雷奥控制了车灯设计的趋势，日系和国内自主企业跟随。这就好比：欧司朗是化学原料厂（研发最新的服装材料比如涤纶锦纶醋酸），海拉法雷奥是国际主流服装设计师（用这些新型材料做成原创服装，秀场版），一流的车灯企业（小糸斯坦雷华域星宇等）是高街品牌（迅速做成成品销售），二流三流的车灯企业（国内多数小体量自主车灯企业）是淘宝店主，这主要是由于车灯企业下游客户产品定位的差异，对车灯的需求不同导致了车灯企业技术路径、战略方向上的差异。本文研究的是一流自主车灯龙头企业——星宇股份。 行文思路：第一部分，复盘星宇股份发展历史，描绘星宇股份车灯业务发展路径，探索发展规律，我们认为，基于汽车市场环境、车灯行业趋势、公司内部经营等维度看，2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处；第二部分追根溯源星宇股份成为自主车灯龙头的原因，行业端通过分析车灯行业的特性、拆解车灯生产流程，去探究车灯行业的壁垒，公司端通过杜邦三分拆分对比不同车灯龙头ROE，挖掘星宇股份的竞争优势；第三部分对星宇股份未来发展进行展望，行业端我们统计测算了前大灯、后尾灯、外饰氛围灯的渗透率和市场空间，公司端从产品和客户维度展望公司后续发展情况，产品维度围绕智能化（车灯新技术新产品、汽车电子），客户维度围绕新能源化和全球化。 发展复盘：车灯自主龙头的发展之路 复盘公司发展，主要经历了以下几个阶段： 1）2007-2015年：初具规模。车灯行业2015年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽大众、一汽丰田，公司2007-2015年营收复合增速为24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。 2）2016-2017年：进入成长（订单突破）。2016年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，公司市值持续提升。此阶段星宇股份开拓了LED车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。 3）2018-2020年：量利双增（成长加速）。量端星宇依靠一汽大众、一汽丰田等合资车型放量，同时客户实现合资从德系-日系（东风日产、广汽丰田、广汽本田、东风本田等）的深化，及高端化向上（奥迪、宝马、奔驰等）；价端星宇LED前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩快速增长，表现跨越行业周期。 4）2021-2023年：转型调整。2021-2022年，在新能源、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，股价有所下滑，公司2021年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。 5）2024年后：新阶段，新征程。展望2024年及以后，价端，前大灯从LED-ADB-DLP升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等），并加速全球化布局（塞尔维亚等），开启发展新征程。 我们认为，2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部环境方面，汽车市场方面，2024年汽车行业经历了2020-2023年新能源高渗透的结构性行情，2018年汽车行业经历2016-2017年SUV高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，2018-2020年公司日系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型，2024年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放量，实现新能源和自主品牌客户（华为问界、奇瑞、蔚来、小鹏、理想、吉利等)转型，2018年公司前两大客户是德系（一汽大众）和日系（一汽丰田），2024年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变；第三，外部车灯环境方面，2018年车灯从卤素氙气灯往LED前大灯升级，当前处于LED灯往ADB、DLP前大灯升级阶段。 追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析 车灯行业核心壁垒 车灯既是外观件，也是安全件，具备高定制化、独配等属性（带来优越竞争格局），车灯是车的“眼睛”，作为车身消费级零部件，是车型的核心卖点之一，车灯因而成为车型升级/换代的必改项。车灯是光机电一体件，其研发、设计、生产工艺集合了光学、结构设计、机械、电子等的合力，对车灯厂的综合能力要求高。车灯行业是具备客户资源壁垒、技术壁垒、成本壁垒、质量认证壁垒的行业。 车灯行业竞争格局 1）全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断66%的市场份额，分别是日本小糸（16%）、法国法雷奥（13%）、玛涅蒂马瑞利（14%）、德国海拉（12%）、日本斯坦雷（11%）。我们认为，车灯的寡头垄断竞争格局，与车灯高定制化、独供、质量认证、成本、技术壁垒等综合因素有关，车企对车灯厂的综合配套能力要求高。 2）国内车灯市场多年来维持“一超多强”的竞争格局，星宇股份国内市占率持续提升。国内车灯市场的车灯供应商主要以华域视觉、星宇股份、头部外资车灯企业为代表，竞争格局相对集中。星宇股份作为民营独立第三方车灯供应商，成长迅速，市占率从2015年的6%快速提升至2022年的15%。 星宇股份竞争优势 1）对外积极开拓新项目：一方面，公司具备工程师红利，也就是光学、结构设计、机械、电子、算法控制等综合能力，车灯产品满足头部车企的要求；另一方面，公司具备快速响应能力，相比外资车灯厂，公司能更及时快速响应客户需求。 2）对内努力夯实资深实力：能力之一在于持续的研发能力，和海外头部车灯厂相比，公司研发投入处于车灯行业中上游水平，近年来加大对汽车电子、前瞻车灯新技术（比如ADB、DLP、星环灯、格栅灯等）的研发投入；能力之二在于成本管控能力，公司具备产业链自制能力（模具、模组等核心车灯成本件自制）、成本费用精益管理（积极推进数字化建设）；能力之三在于稳定供货能力，一方面公司现金流充裕，企业运营风险低，另一方面公司制造水平优异，生产的车灯产品良品率高。 发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化 车灯行业 从安全到智能，车灯产品持续升级，前大灯从LED（ASP1500元）-ADB（ASP3000-4000元）-DLP（ASP15000元+），尾灯从分离式（ASP400-600元）-贯穿式（ASP1000元+），叠加氛围灯（前格栅灯、星环灯等），整车全车灯价值量有望从当前2500元提升到远期上万（新势力车灯价值量多在5000元以上）。我们预计2025年全球车灯（含前大灯+后尾灯+外饰氛围灯）市场规模超4000亿，国内近1500亿。 公司产品智能化 车灯产品方面，星宇股份布局ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步；汽车电子产品方面，星宇股份加强新技术开发及应用，并通过产业链协同（虹软、地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈，公司与产业链合作布局的汽车电子产品涵盖了感知层-决策层-执行层，单车价值量合计上万元，感知层为激光雷达（与一径科技合作），决策层为车灯控制器（自研自制）、驾驶域控制器（与地平线合作），执行层为ADB与DLP车灯（与华为合作）。 公司客户新能源化 近年来，国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户，以问界M9、蔚来、小鹏、理想等为代表的新势力车灯项目的定点及量产，成为公司国内车灯业绩重要增量，新能源客户占比持续提升。 公司客户全球化 塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，标志着星宇海外扩张正式迈出步伐。目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计15%，全球市占率估计3-4%，伴随星宇全球化客户的持续开拓，后续星宇车灯业务全球发展空间可期。星宇股份凭借快速响应能力、成本管控能力等优势，有望突破更多全球车灯项目定点，开启全球化新征程。 发展复盘：车灯自主龙头的发展之路 星宇股份于2011年2月1日上市，是国内自主车灯龙头（2022年国内车灯市占率15%）。复盘公司发展，主要经历了以下几个阶段： 1）2007-2015年：初具规模。车灯行业2015年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽大众、一汽丰田，公司营收从2007年的4.5亿元增至2015年的24.7亿元，CAGR为23.8%。公司于2011年2月1日上市，上市后的股价在2011-2015年相对平稳，公司2007-2015年营收复合增速为24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。 2）2016-2017年：进入成长（订单突破）。2016年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，星宇股价从2016年初的33.9元提升至2016年底的39.1元，对应公司市值从81亿元提升至106元；2017年蓝筹行情下星宇业绩估值持续稳健，营收同比增长27%至43亿元，市值从年初的106亿元提升至年底的137亿元。此阶段星宇股份成功开拓LED车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。 3）2018-2020年：量利双增（成长加速）。2018年后汽车行业销量持续下滑的低景气度背景下，车灯行业从卤素氙气-LED持续升级，量端星宇依靠原有一汽大众、一汽丰田等合资车企深耕，同时加速开拓日系（东风本田、东风日产、广汽本田、广汽丰田等）、高端合资（奔驰、奥迪、宝马等）客户，叠加2019-2020年红旗放量增长，价端星宇LED前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩表现跨越行业周期，2018-2020年营收增速CAGR为20%，净利润增速CAGR为38%，毛利率从22.6%提升至27.3%（受益于LED占比提升、良品率提升、客户高端化等），估值从20倍提升至40倍（业绩确定性及稀缺性溢价），股价从2018年初的52.5元加速抬升至2020年底的200.5元，对应市值从145亿元提升至554亿元，在汽车行业内相对收益显著。 4）2021-2023年：转型调整。2021-2022年，在新能源、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，营收增速为个位数（2021年为8%、2022年为4%），此外由于疫情缺芯、原材料涨价等因素影响，公司毛利率从2020年的27%下滑至2022年的22.6%，导致净利润出现负增长（2021年为-18%、2022年为-1%），股价从2021年初的198元下滑至127元，对应市值从548亿元下滑至363亿元。公司2021年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。2023年前三季度营收同比增长21%至72亿元，股价从2023年初的129元小幅提升至131元。 5）2024年后：新阶段，新征程。展望2024年及以后，价端，前大灯从LED-ADB-DLP升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等），支撑公司业绩增长。此外，公司加速全球化布局（塞尔维亚等），凭借产品力、性价比、快速响应能力、前瞻技术布局等优势，有望充分享受车灯行业升级红利、以及全球化和新能源红利。 我们认为，2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处：第一，汽车市场外部环境方面，2024年汽车行业经历了2020-2023年新能源高渗透的结构性行情，2018年汽车行业经历2016-2017年SUV高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，2018-2020年公司日系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型，2024年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放量，实现新能源和自主品牌客户（华为问界、奇瑞、蔚来、小鹏、理想、吉利等)转型，2018年公司前两大客户是德系（一汽大众）和日系（一汽丰田），2024年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变；第三，外部车灯环境方面，2018年车灯从卤素氙气灯往LED前大灯升级，现在处于LED灯往ADB、DLP前大灯升级的阶段。 复盘公司上市至今的业绩、股价表现和行业对比情况，一方面，公司营收增速自上市以来持续超越汽车行业（营收增速超越汽车销量增速）；另一方面，2015-2020年公司股价涨幅超越沪深300和中信汽车，2021-2022年股价涨幅弱于中信汽车，2023年前三季度再次超越沪深300和中信汽车。 复盘星宇下游客户销量在乘用车内份额变动历史，2007-2015年公司客户结构实现从自主-合资的转型，转型过程中自主品牌客户在乘用车内部份额下降，星宇通过深耕在优质客户内部配套份额实现营收增长；2016-2020年公司合资客户进入收获期，且加速开拓日系和高端合资客户，其客户在乘用车的份额占比进入提升阶段；2021年起新能源渗透率提升，公司原有客户销量承压，在乘用车内部份额略有下降。 2007-2015年：初具规模 2007-2015年：初具规模。车灯行业2015年前以卤素、氙气等为主，星宇股份配套客户起于配套红旗、奇瑞汽车，受益于深度配套一汽大众、一汽丰田，公司营收从2007年的4.5亿元增至2015年的24.7亿元，CAGR为23.8%。公司于2011年2月1日上市，上市后的股价在2011-2015年相对平稳，公司2007-2015年营收复合增速为24%。公司此阶段专注进入主流合资主机厂，同时扩建前大灯产能，提升前大灯制造实力。 武进县星宇车灯厂-常州市星宇车灯厂-常州星宇车灯有限公司-常州星宇股份有限公司-上交所上市的自主车灯龙头。武进县星宇车灯厂于1993 年2 月设立，归口武进县卫生局管理，注册资本4万元，周晓萍(1961年生）任厂长。1995年1月，武进县星宇车灯厂更名为常州市星宇车灯厂。2000年自然人周晓萍和周八斤共同出资设立常州星宇车灯有限公司。2007年10月，星宇有限整体变更为股份有限公司，注册资本为100 万元。2011年，星宇股份在上交所上市。 配套客户从自主（奇瑞）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的拓展，新车型的放量，带动星宇股份2007-2015年的营收增长（营收CAGR为24%）。 1）从营收体量来看，2007-2015年，星宇股份营收从4.5亿元增至24.7亿元，CAGR为24%，其中车灯业务营收从3.6亿元增至21.6亿元，CAGR为25%，公司为奇瑞、一汽大众、一汽丰田等客户配套的车型产品持续放量，带动营收稳健增长。 2）拆分客户结构来看，公司客户从奇瑞延伸至一汽大众、一汽丰田等合资客户，一汽大众和一汽丰田在公司的营收占比提升明显。2007-2014年，奇瑞在公司营收占比从53.35%下滑至13.36%，一汽大众占比从10.65%提升至38.18%，一汽丰田占比从2.23%提升至14.58%，一汽大众、一汽丰田、奇瑞等客户车灯销量提升，公司营收增长。 从此阶段客户战略来看，公司成功从自主量产（奇瑞）-合资定点或量产（一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田等）-高端客户开发（宝马、奥迪等）。2007-2013年，公司实现从自主（奇瑞）到合资（一汽大众、一汽丰田、东风日产、广汽丰田等）的持续开拓，2014年，公司对日系整车厂客户的市场开拓逐步进入收获期，一汽丰田、广汽丰田、东风日产销售收入得到较快地提升；高端客户开拓方面也取得了实质性突破，顺利获得奥迪SUV后组合灯开发项目，通过德国宝马供应商评审，并先后获得侧转向灯、充电指示灯开发项目。 从产品角度看，2007-2015年，公司的车灯产品以卤素、氙气灯为主，加大对新技术（LED、AFS前照灯）的研究，2014年公司第一款AFS前照灯成功研发，于2015年量产。 从产能角度看，公司产能持续扩张，截至2015年，常州车灯工厂2015年设计产能4500万只、实际产能3987万只，在建产能包括吉林星宇“年产100万套车灯项目”、佛山星宇“汽车车灯生产及配套项目”。 2016-2017年：进入成长（订单突破） 2016-2017年：进入成长（订单突破）。2016年在国内汽车购置税减半政策以及汽车智能化背景下，汽车板块性行情启动，星宇股价从2016年初的33.9元提升至2016年底的39.1元，对应公司市值从81亿元提升至106元；2017年蓝筹行情下星宇业绩估值持续稳健，营收同比增长27%至43亿元，市值从年初的106亿元提升至年底的137亿元。此阶段的星宇股份开拓了LED车灯订单，客户实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）的开拓。 2016-2017年为星宇股份的LED车灯订单开拓关键年份，也是ADB等车灯产品研发开拓重要年份。 1）从新项目订单来看，2016年公司承接车灯新项目138个，其中前照灯19个、后组合灯45个，前大灯中LED大灯项目数有8个；2017年承接车灯新项目72个，其中前照灯14个、后组合灯19个，前大灯中LED大灯项目数有7-8个。 2）从新产品研发开拓来看，2016年，公司第一代自适应远光前照灯（ADB前照灯）研发成功，2017年，公司第一代、第二代ADB前照灯陆续研发成功，第二代OLED后组合灯已经研发成功，汽车电子和照明研发中心项目启动。 从客户角度来看，2016-2017年，星宇股份已实现从自主（奇瑞、一汽红旗等）-合资（一汽大众、一汽丰田等）-外资全球（奥迪、宝马等）+部分新能源和自主品牌（蔚来、吉利等）的开拓。2016年，奥迪A3、Q5前照灯项目及为德国宝马全球平台配套F45/F46 LCI后组合灯项目标志着公司产品向高端化发展再上新台阶，此外公司新增配套蔚来汽车；2017年，公司新增配套吉利汽车、众泰汽车、上汽通用五菱和奇瑞捷豹路虎等客户。 从产能角度看，截至2017年，公司主要有常州、长春、佛山三大生产基地。公司车灯产销基本来源于常州基地（15年产能4500万只）；长春基地13年起建，16年初步具备试生产条件（前照灯/后组合灯/前雾灯分别200万只），同时16年定增扩建长春基地项目（增加后组合灯/前雾灯200万只），此项目17年跟随下游客户一汽大众生产重心转移进行了相应产能变更；佛山基地15年开工，2016年四季度正式进入批量生产（一期产能100万只前照灯+160万只后组合灯）。预计公司截至2017年车灯产能超5000万只。 2018-2020年：量利双增（成长加速） 2018-2020年：量利双增（成长加速）。2018年后汽车行业销量持续下滑的低景气度背景下，车灯行业从卤素氙气-LED持续升级，量端星宇依靠原有一汽大众、一汽丰田等合资车企深耕，同时加速开拓日系（东风本田、东风日产、广汽本田、广汽丰田等）、高端合资（奔驰、奥迪、宝马等）客户，叠加2019-2020年红旗放量增长，价端星宇LED前大灯订单释放，盈利能力提升，公司量、价、利进入向上通道，业绩表现跨越行业周期，2018-2020年营收增速CAGR为20%，净利润增速CAGR为38%，毛利率从22.6%提升至27.3%（受益于LED占比提升、良品率提升、客户高端化等），估值从20倍提升至40倍（业绩确定性及稀缺性溢价），股价从2018年初的52.5元加速抬升至2020年底的200.5元，对应市值从145亿元提升至554亿元，在汽车行业内相对收益显著。 2018-2020年为星宇股份量、价、利持续提升的阶段，营收增速CAGR为20%，净利润增速CAGR为38%，股价翻了4倍。 1）量增：存量核心客户销量增长，叠加增量客户放量，支撑业绩增长 存量端，公司2018-2020年的主要客户销量占比持续提升，此阶段主要客户为一汽大众、一汽丰田、上汽大众、奇瑞汽车、广汽丰田、东风日产、一汽红旗，上述客户在车用车市场的销量占比从2018年的30%提升至2020年的35%，此外一汽大众、一汽丰田、奇瑞汽车、一汽集团在2018-2020年销量复合增速分别为3%、10%、6%、13%，下游核心客户持续增长。增量端，公司日系客户（广汽丰田、东风日产等）车灯项目持续放量。 此外，从订单项目角度来看，公司日系客户持续开拓，2018年下半年以来在日系客户中突破多款大灯项目。此外，公司继续开拓高端客户，2019年配套德国戴姆勒等客户。 从产能角度看，2017年吉林长春生产基地扩建项目拟变更为星宇股份智能制造产业园一期项目，2019年智能制造产业园一期项目竣工，新增前大灯年产能240万只、后组合灯年产能430万只，另外2019年佛山二期项目竣工，2020年塞尔维亚星宇已在机电设备安装阶段。 价升：2018-2020年，为LED车灯放量的年份，也为ADB车灯研发加速阶段 从车灯行业渗透率角度来看，2018-2020年，LED前大灯渗透率加速提升，ADB车灯开始逐渐上车。LED前大灯渗透率逐年提升，从2018年的23%快速增长至2020年的68%，LED前大灯市场逐渐释放潜能，截至2020年LED全面辐射高中低端车型，从最开始的豪华车ABB搭载LED-国内30万以上的高端车型标配LED化-中端车型呈现LED化趋势-低端车型高配版LED化。2020年ADB销量在乘用车总销量中占比约6%。2020年，LED前大灯已得到广泛应用，成为市场主流选择，ADB作为在中高端重点车型中仍显空白，市场空间广阔。 以LED前大灯为代表的高附加值车灯放量，带动星宇股份车灯单只单价持续提升。2018-2020年，公司车灯总销量从6459.5万只提升至6608.9万只，测算出单只车灯价格从70元提升至104元，CAGR为22%。 此外，公司在2018-2020年持续投入对像素式前照灯、ADB投影灯、贯穿式尾灯的开发。2018年，公司像素式前照灯研发成功；2019年，公司贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功；2020年，公司加强对前照灯ADB投影灯模组、OLED后组合灯中应用研发。 3）利升：产品结构改善，星宇股份2018-2020年毛利率持续提升，2020年创历史新高 利升：产品结构改善，星宇股份2018-2020年毛利率持续提升，2020年创历史新高。公司车灯毛利率从2018年的23.6%提升至2020年的27.4%，公司毛利率在2020年创新高，原因预计有：1）产品结构改善（或为小灯占比降低、LED 和高附加值大灯提升）；2）核心材料自制率提升；3）原材料成本有所下降。 2021-2023年：转型调整 2021-2023年：转型调整。2021-2022年，在新能源、自主品牌及新势力崛起的大背景下，合资燃油车企受到较大冲击，公司以合资为代表的客户结构销量承压，业绩增速放缓，营收增速为个位数（2021年为8%、2022年为4%），此外由于疫情缺芯、原材料涨价等因素影响，公司毛利率从2020年的27%下滑至2022年的22.6%，导致净利润出现负增长（2021年为-18%、2022年为-1%），股价从2021年初的198元下滑至127元，对应市值从548亿元下滑至363亿元。公司2021年已全面转型拥抱新能源新势力客户，并陆续斩获订单。2023年，以蔚小理为代表的新能源客户车灯项目放量，公司新能源客户营收占比加速提升，业绩企稳向上，股价小幅提升。2023年前三季度营收同比增长21%至72亿元，股价从2023年初的129元小幅提升至131元。 2021-2023年前三季度，公司经历了业绩调整期。2021年，公司实现营收79.1亿元，同比增加8.0%，归母净利润9.5亿元，同比减少18.1%，由于受疫情等多方面因素影响，公司产品的主要原材料价格上涨，同时，人工成本及制造成本增长较多，研发投入增加，综合导致 2021 年公司归母净利润同比下降。2022年，公司实现营收82.48亿元，同比增加4.28%，归母净利润9.41亿元，同比减少0.84%。公司2023年前三季度实现营收72.4亿元，同比增加21.3%，归母净利润7.8亿元，同比增加3.7%。 星宇股份2021-2022年营收个位数增长的背后，与公司合资为主的客户结构有关。我们将公司主要客户2021-2022年销量情况梳理后发现，公司主要合资客户（一汽大众、一汽丰田、东风日产等）的销量增速低于行业，且部分年份销量下滑，拖累公司整体业绩表现。 2023年前三季度，存量客户销量增长，叠加新势力增量车型放量，星宇股份营收增速提升至21%。一方面，存量端自主客户一汽红旗和奇瑞销量增速超越行业；另一方面，公司新势力车型项目放量，贡献重要业绩增量。 公司产能方面，截至2022年，星宇股份共有如下产能：1）常州老工厂：共计设计产能4500万只车灯；2）常州智能产业园：一期工厂年产能前大灯、后组合灯分别为230、280万只，二期、三期工厂产能合计为230万只前大灯、280万只后组合灯，五期工厂自2022年起建设推进中，产能规划为星环灯50万只、格栅灯50万只；3）吉林工厂：一期工厂2016年全部达成后将形成200万只前照灯、200万只后组合灯、200万只前雾灯生产能力，由于客户生产布局发生变化，目前为闲置产能。；4）佛山工厂：一期2017年全部达产后形成100万只前照灯、160万只后组合灯生产能力，二期2019年全年达产后形成180万只前照灯、280万只后组合灯生产能力。5）塞尔维亚工厂：2021年塞尔维亚星宇建设顺利，来自欧洲主机厂的项目将从2022年起陆续进入批产阶段，年产能为前大灯100万只、后组合灯170万只、小灯170万只。整体来看，公司目前总产能大灯1400万只，后组合灯2400万只以上，小灯5000万只以上。 2024年后：新阶段，新征程 展望2024年及以后，价端，前大灯从LED-ADB-DLP升级，尾灯从分离式尾灯-贯穿式尾灯升级，叠加星环灯、格栅灯等外饰氛围灯渗透率提升，量端，公司新能源客户持续放量（华为、理想、蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等）。此外，公司加速全球化布局（塞尔维亚等），凭借产品力、性价比、快速响应能力、前瞻技术布局等优势，有望充分享受车灯行业升级红利、以及全球化和新能源红利。加速全球化布局（塞尔维亚等）。星宇股份发展展望详见本篇深度报告第四部分“发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化”。 我们认为，2024年的星宇股份和2018年有诸多相似之处：第一，汽车市场方面，2024年汽车行业经历了2020-2023年新能源高渗透的结构性行情，2018年汽车行业经历2016-2017年SUV高渗透和购置税政策透支，出现首年下滑，行业缺乏总量机会、结构性增长稀缺，因而有业绩增长确定性的公司具备估值溢价；第二，公司内部经营方面，星宇股份完成了客户结构转型，2018-2020年公司日系客户放量，完成了日系和德系客户结构的转型，2024年开始公司新势力新能源和自主品牌客户放量，实现新能源和自主品牌客户（华为问界、奇瑞、蔚来、小鹏、理想、吉利等)转型，2018年公司前两大客户是德系（一汽大众）和日系（一汽丰田），2024年公司前两大客户或为奇瑞和华为问界，核心增长来源已改变；第三，外部车灯环境方面，2018年车灯从卤素氙气灯往LED前大灯升级，现在处于LED灯向ADB、DLP前大灯升级的阶段。 追根溯源：星宇股份成为自主车灯龙头的原因探析 车灯的特性：外观件、安全件，光机电一体件，壁垒高 外观件：车灯为必改项（升级/换代）、定制件、对良率/精度要求高 > 车灯是消费级零部件，是必改项（升级/换代），决定是否购买的关键因素 车灯被喻为汽车的眼睛，是集照明、信息交流、外观美化等功能于一体的汽车关键零部件之一，车灯是重要的外观件。随着新能源汽车的普及和汽车智能驾驶等级的提升，汽车车灯从最初照明功能逐步上升到造型功能，进而发展到感知和交互功能。在智能汽车时代，ADB、DLP、贯穿式尾灯、格栅灯、星环灯等智能车灯技术层出不穷，推动汽车车灯向电子化、智能化升级。 车灯作为车身消费级零部件，具备消费升级属性，是车型换代/升级的必改项，也是消费者决定是否购买的关键因素，车灯宣传力度一直盘踞新车宣传前三，因而车企愿意在车灯上去做升级、打造重要卖点。此外，汽车灯具在光源、外形、使用寿命、电子技术等方面不断取得突破性进展，将会推动汽车在安全性、实用性、环保性、外形等方面的进步，甚至成为消费者重要的购车动机。 1）车灯是车型换代/升级的必改项。以特斯拉Model 3、蔚来ES8等为代表的新势力，已实现从标配LED前大灯-标配ADB前大灯的升级；此外，自主和合资品牌也从卤素-LED-ADB前大灯持续升级，以一汽大众探歌为例，2018款的车灯配置为低配卤素、高配LED前大灯，到2021款时已实现全系LED，再到2023、2024款时车灯为低配LED、高配ADB前大灯。 2）车灯是消费者决定是否购买的关键因素，车企愿意在车灯上做升级、打造重要卖点。以问界M9的车灯为例，该车型于12月上市后，在华为智能汽车解决方案官微上一直为宣传核心卖点之一，M9搭载最新黑科技——华为XPIXEL 智能车灯解决方案，实现百万像素级精准跟踪遮蔽、智能光毯、近场迎宾等功能，星宇股份配套问界M9的前照灯及后组合灯。华为XPIXEL 智能车灯解决方案通过双灯融合算法，可实现精准无重影的照明效果，小体积模组造型应用更加灵活。同时，华为XPIXEL 智能车灯可实现百万像素级精准跟踪遮蔽，类似于抠图，将对向来车、驾驶员的位置甚至行人精准遮蔽，避免车灯照到人的眼睛和头部，可实现夜间驾驶的视野能力提升185%。除了车灯基本性能的提升，华为在车灯交互性上也有许多创新之处。华为XPIXEL 智能车灯解决方案首创智能光毯功能，示宽光毯可以帮助驾驶员判断窄道是否可以通行，并照出安全的行驶宽度，在视线盲区，华为XPIXEL 智能车灯可投射交互光毯，提醒他人有车辆接近，智能光毯还可以实现指引灯光的功能，在没有斑马线的路段投射灯语，引导行人安全通过，在转弯、变道场景提前向他人提示本车的驾驶路径；另外，华为XPIXEL 智能车灯配合XPIXEL Kits 开发套件，可适应更多应用场景，如近场迎宾、节日彩蛋、音乐动效、户外投影等，以灯语交互，赋予车与人沟通的无限可能。 > 车灯对良率、精度要求高 车灯生产制造需要跨学科（材料学、光学、电子学、机械工程等）的综合能力，对良率、精度要求高。汽车灯具行业有严格的产品质量标准，同时整车制造企业对车灯质量和外观的要求也非常严格，所以设计开发、生产制造、质量控制等方面的能力是决定车灯制造企业竞争力的关键因素。汽车灯具制造需要运用跨学科（材料学、光学、电子学、机械工程等）的知识和技术，这些知识和技术的掌握通常需要一个长期积累的过程。 星宇股份主要产品为前照灯、后组合灯、雾灯等汽车灯具，产品生产包含三个步骤：产品设计、专用设备制造、产品生产。 1）产品设计。按整车制造企业的要求（包括造型、质量、时间、成本）对产品进行设计，同时规划设计用于制造产品的工艺、所需的专用设备及生产线。 2）专用设备制造。根据产品设计结果制造模具和生产线专用设备（如工装、专机、检具等），然后完成生产线的制造、组装和调试。 3）产品生产。按前期规划的工艺在上述的生产线进行特定产品的生产。 整体来看，我们认为，1）车灯是光机电一体件，需要光学、机械和电子工程师合力才能研发出一款车灯，除了各行专才以外还需要能够融合光机电各模块的设计通才。因为车灯并不仅仅是设计其中一部分，车灯设计可分微结构设计、光学设计、模具结构设计，此外还涉及到成型工艺的要求、以及模具生产流程、车灯装配流程，所以汽车车灯总成件需要的是一个综合性能力的通才，而不仅仅是某一方面的专才。2）伴随着电子化、智能化的发展，LED-ADB-HD ADB-DLP等车灯技术的持续升级，车灯结构更加复杂，对光学设计、算法控制、模具开发数量及精度的要求提高，对车灯企业的软实力要求提高。 > 车灯是定制化汽车零部件 车灯属于定制型产品，而非标准产品，整车制造企业每开发一款新车型都需要与汽车灯具制造企业协作，双方合作的频率很高。整车制造企业为了节省协调、沟通、采购的成本，倾向于与固定的供应商合作。 此外，站在车企的角度，为打造差异化卖点，车灯作为重要的外观件，对车灯的定制化、个性化开发设计需求高。我们对2022-2023年车灯展上车灯的配置和技术趋势进行整理后发现，车灯在光源、造型设计、模组技术等方面均有升级，其中光源技术可细分为HD ADB前大灯、OLED尾灯、Mini-LED等，造型亮点包含水晶外观信号灯、钻石效果大灯、机械动态大灯、隐藏式大灯、贯穿式前后大灯，模组方面表现为模组的扁平化、小型化等特点。 安全件：车灯为独配件、有法规要求、对配光/散热/除雾/使用寿命要求高 > 车灯是独配件 车灯为汽车零部件中稀缺的具备独配属性的优质赛道，究其根源，我们认为车灯为定制件、安全件的属性，叠加车灯前期研发和模具开发费用等问题，使得车灯绝大部分情况下均为独配件。一方面，车灯为高度定制件，如果分A供和B供，会存在两家车灯厂由于配光、模具等能力的差异导致的产品不一致等问题，另一方面，从成本角度考虑，部分情况下整车制造企业需要承担汽车灯具的设计、模具开发等前期费用，而且汽车灯具的设计开发周期较长，因此，出于生产成本和时间成本考虑，每款车灯的供应商绝大部分情况下为独供关系，并且在该款车灯的生命周期内，双方一般不会终止合作关系。参考Marklines前大灯配套情况可，同一车型的车灯供应商基本为独家配套关系。 > 车灯有法规方面的要求，车企遴选汽车灯具供应商方面需遵循严格的程序 汽车灯具对保证汽车的安全性非常重要，整车制造企业在遴选汽车灯具供应商方面遵循严格的程序，对车灯厂的技术、质量、采购、供应等综合要求高，审核周期相对较长。第一步，进入汽车灯具制造行业的企业必须通过IATF 16949:2016 质量管理体系认证，该体系要求受审核方必须具备有至少12个月的生产和质量管理记录；第二步，整车制造企业对汽车灯具质量的要求十分严格，整车制造企业会对供应商进行多次质量和技术评审，通过评审后授予其合格供应商资格，供应商才能参与项目招标；第三步，整车制造企业定期对供应商的供货情况进行考核。因此，整车制造企业需要投入大量人力、财力和时间选择合格的供应商，同样，供应商也需要具备足够实力才能通过各项认证和评审。对于新进入的企业，如何在短期内通过IATF 16949:2016质量管理体系认证和整车制造企业的评审构成了进入行业的壁垒。 > 车灯对配光/散热/除雾/使用寿命要求高 车灯对配光、散热、除雾、使用寿命等诸多方面的要求都很高，尤其是配光。车灯可分为点亮和非点亮状态，不同的配光水平、光源颗粒等的选择，会导致车灯的显示效果不一样。根据国标 GB4599-2007得出前照灯的配光要求在于近光灯应有足够的照明度和不使迎面而来的驾驶员产生炫目，远光应具有良好及足够的照明，前照灯的检验使用配光屏幕。参考《论述LED车灯的光色不均匀性标准及光色性能》相关信息，LED等新型光源及灯具在发光特性上通常与传统光源灯具有很大区别，区别于传统照明产品,LED产品通常采用整体化设计，须二次配光，对照明中经常用到的白光LED来说，通常采用蓝光LED加黄绿色荧光粉来获取白光，某LED芯片之上荧光粉受工艺限制而分布不均，会造成不同出光方向蓝光与黄绿光掺混比例改变，继而造成LED芯片空间色彩分布不均；还有一种导致原因是由多颗RGB LED灯珠组成而产生的白光，由于每颗灯珠每产生颜色等差异，也都会产生颜色不均匀性问题。 综合以上，我们认为，车灯既是外观件，也是安全件，具备高定制化、独配等属性，车灯是车的“眼睛”，作为车身消费级零部件，是车型的核心卖点之一，车灯因而也成为车型升级/换代的必改项。车灯是光机电一体件，其研发、设计、生产工艺集合了光学、结构设计、机械、电子等的合力，对车灯厂的综合能力要求高。车灯行业是具备客户资源壁垒、技术壁垒、成本壁垒、质量认证壁垒的行业。 车灯行业竞争格局：全球寡头垄断，国内一超多强 全球车灯市场呈现寡头垄断的竞争格局，五大车灯龙头垄断66%的市场份额。参考Marklines数据，2021年，前五大车灯厂商占据了66%的全球市场，其他多数小散供应商分食35%的份额，前五大车灯厂分别是日本小糸（16%）、法国法雷奥（13%）、玛涅蒂马瑞利（14%）、德国海拉（12%）、日本斯坦雷（11%）。我们认为，车灯的寡头垄断竞争格局，与上文我们提到车灯高定制化、独供、质量认证、成本、技术壁垒等综合因素有关，车企对车灯厂的综合配套能力要求高。 国内车灯市场多年来维持“一超多强”的竞争格局，星宇股份国内市占率持续提升。华域视觉多年来一直是国内车灯行业龙头（体量最大），市占率超20%。“多强”指广州小糸、广州斯坦雷、长春海拉、 湖北法雷奥等外资企业和星宇股份为代表的规模较大的内资企业。星宇股份作为民营独立第三方车灯供应商，成长迅速，市占率从2015年的6%快速提升至2021年的14%。 国内车灯市场的车灯供应商主要以华域视觉、星宇股份、头部外资车灯企业为代表，竞争格局相对集中。一方面由于大型整车制造企业对汽车零部件的质量要求非常严格，通常仅在有限的名单内选择供应商，另一方面一些大型整车制造企业倾向选择系统内供应商，都直接导致了汽车灯具行业少数领先企业占据了较大的市场份额。此外，乘用车配套车灯的技术要求较高，且合资车企在国内多布局乘用车，因此头部一线车灯企业占据了大部分乘用车配套车灯市场。与此相反，商用车配套车灯的技术要求相对较低，且商用车制造企业以内资为主，因此内资车灯制造企业占据了大部分商用车配套车灯市场份额。 星宇股份竞争优势：快速响应能力、工程师红利、持续研发投入、成本管控能力、稳定供货能力 定性分析星宇股份竞争优势 我们认为，星宇股份的竞争优势可以概括为：1）对外积极开拓新项目：一方面，公司具备工程师红利，也就是光学、结构设计、机械、电子、算法控制等综合能力，车灯产品满足头部车企的要求；另一方面，公司具备快速响应能力，相比外资车灯厂，公司能更及时快速响应客户需求。2）对内努力夯实资深实力：能力之一在于持续的研发能力，和海外头部车灯厂相比，公司研发投入处于车灯行业中上游水平，近年来加大了对汽车电子、前瞻车灯新技术（比如ADB、DLP、星环灯、格栅灯等）的研发投入；能力之二在于成本管控能力，公司具备产业链自制能力（模具、模组等核心车灯成本件自制）、成本费用精益管理（积极推进数字化建设）；能力之三在于稳定供货能力，一方面公司现金流充裕，企业运营风险低，另一方面公司制造水平优异，生产的车灯产品良品率高。 1）工程师红利：公司中、高级管理人员均拥有丰富的汽车灯具行业工作经验，团队和谐稳定。公司创始人周晓萍从上个世纪九十年代初期起一直担任汽车灯具制造企业的最高决策者，积累二十几年的企业管理经验，在行业内享有较高的知名度。公司主要技术负责人、技术顾问系国内相关领域的专家，具有丰富的产品设计开发和技术研发经验：公司相关技术负责人具备在大型外资汽车灯具制造企业担任管理层、技术负责人的任职经历，拥有丰富的技术开发和管理经验。公司一贯重视企业文化建设，推行家文化，“爱、感恩、责任”的价值观，尊重人才，形成了强大的凝聚力和吸引力，核心团队长期保持稳定，并不断吸引业内高端人才加入，为公司发展奠定了良好的基础。 2）快速响应能力和本土优势：公司作为研发、生产、销售服务一体化的本土车灯企业，决策集中、工作效率高，能够快速响应客户需求。公司国内在常州、长春、佛山等主要客户聚集地建设生产基地，积极搭建海外业务平台，分别在中国香港、德国、日本和塞尔维亚设立子公司，整体产业布局日趋完善，能够促进与客户间的交流与合作，提供更加全面优质的服务，有利于抓住更多的市场机会。公司作为国内规模较大的民族品牌车灯制造企业之一，在自主品牌汽车特别是新能源汽车客户的竞争中具有天然优势，将最先受益于自主品牌整车制造企业的快速崛起；在合资整车制造企业以成本和质量为导向的本土化采购策略中，已经占据先机并将继续提高市场占有率。 3）持续研发能力：公司自成立以来，始终谋求提高自身产品开发和技术研发能力，经过技术人员多年钻研和积累，形成了较强的产品开发和技术研发能力。2009 年3 月，公司被科技部评定为“国家火炬计划重点高新技术企业”。与其它内资车灯制造企业相比，公司在研发团队、研发投入和研发设施等方面持续投入，具有一定技术优势。与外资企业相比，公司拥有更加完整的涵盖产品设计、模具开发、工装制造、样件生产、检测等环节的产品设计开发能力。近年来，智能化车灯结构趋于复杂，对模具开发数量和精度要求提高，对算法控制要求提高，公司积极建设模具工厂、电子工厂，加大对汽车电子和照明研发中心的投入。 4）成本管控能力：公司成本优势主要体现在产品设计开发成本、管理成本、生产成本等几个方面。产品设计开发成本方面，公司主要采用自主设计开发和与高校、科研机构联合开发的方式；在管理成本方面，外资企业综合管理成本较高；在生产成本方面，公司主要通过设备国产化、提高模具、模组等核心车灯零件自制率来降低生产成本。 5）稳定供货能力：公司自成立以来积累了丰富的整车制造企业客户资源，拥有涵盖产品设计、模具开发、工装制造、样件生产、检测等环节的产品设计开发能力，在传统车灯、LED、ADB、DLP车灯以及各种车灯功能性模块的设计、开发和生产上具有丰富的经验和能力，制造水平优异，车灯产品良品率高。另外公司现金流充裕，企业运营风险低。 定量分析星宇股份竞争优势 追根溯源，我们用杜邦三分法拆分ROE来看公司的竞争优势，星宇股份ROE处于行业偏高水平，销售净利率行业领先。 1）销售净利率行业领先：与高产业链自制、强成本管控、工程师红利等有关 公司关键指标销售利润率行业领先（星宇11%、小糸4%、海拉3%、法雷奥1%、斯坦雷8%、堤维西5%、市光5%、帝宝10%、大亿2%），拆分净利率后可以发现，公司毛利率处于行业较高水平，费用率处于行业偏低水平。我们认为，公司较高的毛利率主要与高产业链自制（模具、模组等）、低用工成本有关，较低的费用率主要与强费用管控能力、工程师红利有关。此外值得注意的是，公司研发费用率（6%）目前仅次于海拉（11%）和法雷奥（7%）,在持续研发投入的同时做到费用率较低，体现出公司优异的费用管控能力。 2）资产周转率行业偏低水平：与高存货、高理财占比有关，存货备货保障服务响应速度 拆分资产负债表后可以发现，公司存货和理财产品在总资产的占比较高，我们认为，存货占比高预计与车灯供货有关，存货备货，保障服务响应速度；理财占比高，为压力公司表观ROE的主要原因，扣除理财占款后的ROE为16%（行业较高水平），公司专注车灯主业，投资相对谨慎。 3）权益乘数行业偏低水平：低负债，稳健经营策略，现金流充裕，低风险运营 与国际车灯龙头相比，公司权益乘数较低，财务杠杆相对小，反映出公司负债水平较低，经营业务更多依靠自有资金，这与公司当前保守的财务政策、稳健的经营策略相关，公司现金流充裕，低风险运营。随着公司规模持续扩大，风控能力有望增强。 发展展望：产品智能化，客户新能源化、全球化 产品智能化：ADB、DLP、星环灯、格栅灯等车灯产品持续放量 车灯行业：车灯技术持续升级，全球市场空间超4000亿元 行业端，目前车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化。前照灯方面，随着 LED 前照灯的普及，前照灯向 ADB、HD-ADB 及 DLP 等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。后组合灯方面，由分离式后组合灯向贯穿式后组合灯发展趋势明显，贯穿式后组合灯增加了汽车尾部灯光的面积，使整车更美观，更具安全性。小灯方面，因消费者个性化的需求，室内氛围灯异军突起，成为新的增长点。与此同时，汽车外饰氛围灯，如 Logo 灯及发光格栅也逐渐被各大主机厂认可并应用。从安全到智能，车灯产品持续升级，前大灯从LED（ASP1500元）-ADB（ASP3000-4000元）-DLP（ASP15000元+），尾灯从分离式（ASP400-600元）-贯穿式（ASP1000元+），叠加氛围灯（前格栅灯、星环灯等），整车全车灯价值量有望从当前2500元提升到远期上万（新势力车灯价值量多在5000元以上）。我们预计2025年全球车灯（含前大灯+后尾灯+外饰氛围灯）市场规模超4000亿，国内近1500亿。 参考瑞果数据对于汽车之家、公司官网车灯配置的统计数据，我们对主流车灯新技术渗透率进行测算。ADB灯参考矩阵式LED大灯数据，渗透率按照“标配该配置的车型上险量/总上险量”进行测算。 > 前大灯：ADB、DLP渗透率分别为12%、1%，全球前大灯市场空间近2500亿 前大灯渗透率方面，1）ADB前大灯目前在乘用车市场渗透率为12%，在新势力、自主和合资主流高中低价位段车型均有配置。ADB前大灯渗透率从2019年的2%提升至2023年的12%，代表性的配套ADB前大灯的车型有特斯拉Model 3、Model Y、问界M9、蔚来ES6、红旗H9、智界S7、比亚迪海豹、坦克300、一汽大众探歌、探岳等。 2）DLP车灯目前主要集中于以智己L7、问界M9、高合HiPhi X、HiPhi Z等中高端新能源车型，渗透率为1%。 前大灯市场空间方面，2025年全球市场空间近2500亿，国内市场空间超800亿。2023年，卤素灯、氙气灯、LED灯、ADB灯、DLP灯单车价值量预计分别485、776、1900、3800、16150元，渗透率分别为6%、4%、77%、12%、1%，其中ADB灯的渗透率有望从2023年的12%提升至25年的30%，DLP灯的渗透率有望从2023年的1%提升至2025年的3%，前大灯整体全球市场空间有望从2023年的1925亿元提升至2025年的2369亿元，CAGR为10.9%，前大灯整体国内市场空间有望从2023年的646亿元提升至2025年的810亿元，CAGR为12.0%。 > 后尾灯：贯穿式尾灯渗透率为38%，全球后尾灯市场空间超900亿 后尾灯渗透率方面，贯穿式LED后尾灯渗透率从2022年的25%快速提升至2023年的38%，以蔚小理、问界、极氪等为代表的新势力代表性车型基本均标配贯穿式尾灯，另外自主品牌和合资品牌的中低端走量车型也配备了贯穿式尾灯，比如长城哈弗H6、长安CS75 PLUS、上汽大众ID.4X等。 后尾灯市场空间方面，2025年全球市场空间超900亿，国内市场空间超300亿。2023年，分体式后尾灯、贯穿式后尾灯单车价值量预计分别582、1425元，渗透率分别为62%、38%，伴随着后尾灯从分体式朝贯穿式发展，贯穿式后尾灯的渗透率有望从2023年的38%提升至2025年的58%，后尾灯整体全球市场空间有望从2023年的813亿元提升至2025年的905亿元，CAGR为5.5%，后尾灯整体国内市场空间有望从2023年的273亿元提升至2025年的310亿元，CAGR为6.6%。 > 外饰氛围灯：格栅灯、贯穿式前灯渗透率分别为3%、13%，全球市场空间超600亿 外饰氛围灯渗透率方面，2022年，乘用车标配前格栅灯和前部贯穿式灯带渗透率从1月的4.3%提升至12月的10.6%，2022年全年渗透率为8.0%。2023年1-4月累计，乘用车标配前格栅灯和前部贯穿式灯带渗透率为9.8%，同比+4.5pct。2023年，乘用车标配前格栅灯、前部贯穿式灯渗透率分别为3%、13%。配备前部贯穿式灯带的代表性新势力车型有理想L7、L8、L9、小鹏P5、P7、G9、问界M7、问界M9等，标配前格栅灯的代表性自主品牌车型有比亚迪汉EV、极氪009等。 外饰氛围灯市场空间方面，2025年全球市场空间超600亿，国内市场空间超200亿。2023年，前格栅灯、星环灯单车价值量预计分别2425、1455元，渗透率分别为3%、13%，伴随外饰氛围灯的持续渗透，前格栅灯的渗透率有望从2023年的3%提升至2025年的12%，星环灯的渗透率有望从2023年的13%提升至2025年的30%，外饰氛围灯（此处指的是前格栅灯和星环灯）整体全球市场空间有望从2023年的236亿元提升至2025年的634亿元，CAGR为64.0%，外饰氛围灯整体国内市场空间有望从2023年的79亿元提升至2025年的217亿元，CAGR为65.6%。 > 内饰氛围灯：2021年内饰氛围灯渗透率为31%，全球市场空间超270亿 参考佐思汽车研究数据，2017年前直接装配氛围灯主要集中于BBA豪华车辆。从2017年下半年开始，各大主机厂在其中端车型上陆续开始采用氛围灯，2021年氛围灯的渗透率达31%。从2021年标配氛围灯的车型来看，标配单色、标配64色、标配7色、标配11色氛围灯的占比分别为36%、13%、8%、6%。 内饰氛围灯市场空间方面，2025年全球市场空间超270亿，国内市场空间近100亿。假设低端车型（20万元以下）内饰氛围灯单价为200元，中高端车型（20万元以上）内饰氛围灯单价为1200元，伴随内饰氛围灯的持续渗透，其渗透率有望从2023年的40%提升至2025年的50%，对应内饰氛围灯整体全球市场空间有望从2023年的183亿元提升至2025年的272亿元，CAGR为22%，国内市场空间有望从2023年的61亿元提升至2025年的93亿元，CAGR为23%。 星宇股份车灯产品：布局ADB、DLP、星环灯、格栅灯等主流车灯新技术，研发进展和全球车灯龙头基本同步 复盘星宇股份车灯产品进展，经历了卤素前大灯（2008年以前）-氙气大灯（2008年量产）-LED大灯（2018年量产）-ADB大灯（2020年量产）-DLP大灯（2023年量产）。此外，公司2022年开始建设贯穿式前灯（包括星环灯、格栅灯）的产能。2008年以前，主要量产卤素前大灯和小灯、尾灯，并加大对LED、氙气灯的开发；2008年氙气大灯量产，2008-2014年加大对LED、AFS等大灯的开发；2015年，AFS大灯量产；2016-2017年，ADB前照灯、OLED后组合灯研发成功；2018年，LED前大灯量产，加强前照灯ADB投影灯模组应用；2019年，贯穿式尾灯的焊接及尺寸控制技术研发成功；2020年8月，红旗新车型H9上市，成为星宇 ADB 车灯量产的首款车型；2021年，公司加强对DLP、HD ADB车灯的研发；2022年，公司建设贯穿式前灯（包括星环灯、格栅灯）的产能；2023年，公司基于DMD 技术的DLP智能前照灯量产，独立平台车灯控制器已量产供货；2024年，公司基于Micro LED技术的HD智能前照灯，预计达量产水平。 我们将星宇股份的车灯产品研发进展和全球车灯龙头（海拉、小糸）进行对比： 1）海拉强调“创新”，为全球车灯技术的引领者，小糸强调“安全”，企业宗旨是“为安全照明”，海拉最高研发投入（研发费用率11%），使其在LED车灯的量产时间领先小糸5年以上时间，在ADB车灯的量产时间领先小糸3年。 2）LED前大灯，海拉和小糸的量产时间领先星宇。2008年海拉批量生产全LED前照灯，2014年底小糸在世界范围内首次量产了近远光一体化的LED大灯，并配套于丰田“Priusα”上。而星宇2016年正式拿到LED前大灯订单，2018年正式实现LED前大灯的量产，在LED前大灯量产方面晚于海拉近10年、晚于小糸近4年，量产后快速抢占市场份额，且此后在ADB研发进度上迎头赶上。 3）前瞻车灯技术研发进度星宇和全球车灯龙头基本同步。前瞻技术方面，海拉、小糸和星宇在ADB、DLP和激光车灯方面均有前瞻布局。星宇股份2016年开发ADB成功，2017年开发蓝转白激光成功、第二代OLED后组合灯成功，2018年像素级前大灯成功，2018年2020年8月，红旗新车型H9上市，成为星宇 ADB 车灯量产的首款车型；2023年，基于DMD 技术的DLP智能前照灯量产；基于Micro LED技术的HD智能前照灯，预计2024年量产；独立平台车灯控制器已量产。当前星宇基本具备海拉和小糸在研的主流前瞻技术，同时汽车电子和照明研发中心项目的建设，将持续助力车灯前沿产品研发。 产品智能化：汽车电子新产品发展可期 汽车电子新技术方面，星宇股份加强新技术开发及应用，并通过产业链协同（虹软、地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈。整体来看，公司与产业链合作布局的汽车电子产品涵盖了感知层-决策层-执行层，单车价值量合计上万元，感知层为激光雷达（与一径科技合作），决策层为车灯控制器（自研自制）、驾驶域控制器（与地平线合作），执行层为ADB与DLP车灯（与华为合作）。 一方面，公司近年加强车灯新技术开发与应用，并推出车灯控制器、“行泊一体”解决方案等新产品。公司目前产品的新技术开发方向包括基于 DMD 技术的 DLP 智能前照灯，预计2023年底可实现量产；基于 Micro LED 技术的 HD 智能前照灯，预计2024年达量产水平；独立平台车灯控制器已量产供货。 另一方面，星宇股份通过产业链协同（虹软、地平线、华为、一径科技、欧冶半导体等）拓展能力圈，开拓汽车电子新产品。 与华为技术有限公司开展智能车载光领域的合作 2022年2月16日，常州星宇车灯股份有限公司与华为技术有限公司在中国东莞举行了华为光产品线智能车载光业务合作意向书签约仪式。根据协议，双方将发挥各自优势互利共赢，以服务全球客户为目标，开展智能车灯领域战略合作，共同构建可持续发展的紧密型战略合作伙伴关系。双方共同构建智能车灯从设计到制造交付的端到端能力，引领智能车灯产业发展，在产业界形成持续领先的智能车灯系统解决方案竞争力，此外双方将全面开展智能车载光领域的其他业务合作。 我们认为，DLP投影大灯对于传统车灯企业既是机遇也是挑战，产业链协同在车灯行业新技术变革中显得尤为重要，星宇协同上游芯片、软件算法等企业，基于自身传统结构设计、光学和电子设计等优势，有望在前瞻产品研发上持续占领先机，加大和国内其他自主车灯品牌的差距。另外，星宇股份与华为智选车型合作紧密，后续发展可期。 2023年9月25日，在华为秋季全场景新品发布会上，华为智能汽车解决方案董事长余承东宣布，AITO问界旗舰SUV车型M9将于12月上市，并介绍了应用于问界M9的最新黑科技——华为XPIXEL 智能车灯解决方案，星宇股份配套问界M9的前照灯及后组合灯。 与欧冶半导体达成战略合作，共同开发智能车灯及自动驾驶产品和解决方案 2023年6月1日，星宇股份和欧冶半导体正式宣布签署战略合作协议。根据协议，双方将在汽车智能化领域展开广泛合作，共同致力于为汽车行业提供高性能、低成本、高品质的智能车灯及自动驾驶等产品和解决方案。在智能汽车产品研发上，基于欧冶半导体龙泉系列芯片平台，共同研发符合市场需求的创新产品，如智能车灯、自动驾驶等产品，为汽车行业提供更加智能化的解决方案。未来，双方还将在标准技术、芯片定制化开发等更广泛的领域中开展更深入的合作，为智能汽车领域面向未来的创新发展提供更强大的支持。 与虹软科技围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车应用开展合作 2021年10月15日，常州星宇车灯股份有限公司与虹软科技股份有限公司在杭州正式签署战略合作协议。双方将基于虹软科技在智能视觉系统设计、光学传感器使用、系统软件的开发集成以及全栈视觉算法和应用的创新开发能力，和星宇股份在精密光学电子产品的生产制造、供应链管理等方面做全面整合与协作，围绕人工智能技术和高性能智能视觉产品在汽车领域的落地应用开展深入合作，共同服务全球汽车主机厂商。此外，地平线此前公告完成 C3 轮 3.5 亿美元融资，获得包括星宇股份等众多汽车产业链上下游明星企业的战略加持。 与地平线合作，共同推进“行泊一体解决方案”的量产落地 2023年2月15日，星宇股份与地平线在常州签署战略合作协议，宣布将以“车规级芯片+算法”为核心底座，依托星宇在智能制造领域多年的经验积累，以“行泊一体”为切入点，以“符合车规、达到量产、满足交付”为业务合作目标，联合主机厂、零部件供应商等战略合作伙伴，共同推进“行泊一体解决方案”的量产落地。星宇股份基于地平线征程®3车规级芯片研发的“行泊一体”解决方案已获得国内某头部车企正式定点，方案仅采用了单颗征程®3，搭配5R6V的传感器配置，可轻松实现包含变道辅助在内的L2+级别行车辅助功能；同时，通过软件及算法优化，实现计算资源的分时复用，可在同一SoC芯片上实现融合泊车等泊车辅助功能，该方案通过独到的软件架构设计充分挖掘了征程®3的潜力，以高性价比提升产品竞争力，从而让更多入门车型的终端用户能够体验到行泊辅助功能带来的便利。 与一径科技达成战略合作，共同推进激光雷达量产落地 2023年5月23日，星宇股份与北京一径科技有限公司（一径科技）在常州签署《战略合作协议》，双方将结合各自产业资源和技术优势，在车载激光雷达与智能驾驶技术研发、车灯产品集成、生产制造等领域进行战略合作，共同推进产品技术创新和市场拓展。一径科技自成立以来，秉持“做最好的自动驾驶基础设施”的理念，持续深耕于前装长距和近距补盲激光雷达技术领域，将打造高可靠性、高分辨率、低成本的车规级固态激光雷达作为战略目标。目前，一径科技的激光雷达产品已在多个自动驾驶应用场景实现商业化落地。 客户新能源化：积极开拓新能源客户，新能源占比持续提升 近年来，国内市场，星宇股份积极开拓新势力新能源客户，以问界M9、蔚来、小鹏、理想等为代表的新势力车灯项目的定点及量产，成为公司国内车灯业绩重要增量，新能源客户占比持续提升。 2022 年上半年，公司承接的新能源车型项目数量占比约四成，优质的新项目为公司未来发展提供了强有力的保障。目前，公司客户涵盖一汽-大众、上汽大众、上汽通用、戴姆勒、德国宝马、通用汽车、一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田、东风本田、长安马自达、一汽红旗、一汽轿车、一汽解放、吉利汽车、上汽通用五菱、广汽乘用车、奇瑞汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车等多家国内外汽车整车制造企业。 2023年10月12日，理想汽车2023年全球合作伙伴大会在常州隆重召开，星宇股份荣获理想汽车“合作共赢奖”。新的征程，星宇股份作为理想汽车的战略合作伙伴，将始终以满足客户要求为己任，携心共进，潜心研发和创新，提升技术优势，稳定产品质量，并将以更加开放、互信及共赢的方式，助力理想汽车再创佳绩，为民族汽车行业振兴强大贡献力量。 2023年10月17日，2023年蔚来合作伙伴日在合肥召开，星宇股份荣获2023蔚来质量卓越合作伙伴奖（NQPP）。蔚来质量卓越合作伙伴（NQPP）是首个新能源汽车行业对合作伙伴的全方位质量评估奖项，也是蔚来对合作伙伴产品质量和制作工艺的最高认可，是蔚来颁发给合作伙伴的最重量级的奖项。荣誉的取得不仅是对星宇不懈追求卓越质量的高度认可，也是众多客户对星宇产品和服务认可的缩影。 客户全球化：海外建厂，积极开拓全球客户，全球化开启新征程 公司于2019年8月28日首次公告启动海外扩张项目，计划在塞尔维亚投资建厂，将在2020-2023年在塞尔维亚（东欧）投资6000欧（4.7亿人民币）新建2座车间，计划车灯年产能570万只（前灯100万只、后灯300万只、小灯170万只）。项目建设期拟定为3年，初步拟定为2020年1月-2023年1月。其中包括项目立项、资金计划落实、土建工程的勘察设计及施工、设备采购、安装调试、人员招聘及职工培训和试生产。2020年3月塞尔维亚工厂如期进行开工建设，2021年塞尔维亚星宇建设顺利，来自欧洲主机厂的项目从2022年起陆续进入批产阶段。 1）区位分析：塞尔维亚地处“一带一路”末端，位于欧洲和亚洲的十字路口，是连接欧盟国家、东南欧和亚洲及中东国家各大走廊（航空、铁路、公路和水路）的重要交通枢纽，区位优势明显。具体位置来看，塞尔维亚位于东南欧巴尔干半岛中部，与克罗地亚、波黑、黑山、阿尔巴尼亚、马其顿、保加利亚、罗马尼亚以及匈牙利接壤。国土面积77,474平方公里（不含科索沃地区）。北部为著名的伏伊伏丁那多瑙河冲积平原，地势平坦，土壤肥沃，誉为粮仓。中部、东部、西部及南部为丘陵和山地。拟建项目选址位于塞尔维亚尼什（NIS）市工业区内。项目规划用地约16.55公顷，新建2座车间厂房以及相关辅助建筑物，项目总建筑面积50744平方米。 2）客户分析：欧洲汽车产业发达，主流欧洲车企包括大众（奥迪、保时捷）、宝马、戴姆勒（奔驰）、雷诺、捷豹路虎等等，保有量大，直接带动了汽车上下游产业的快速发展，星宇股份在国内已配套宝马、奥迪、大众等欧洲品牌主机厂在国内合资公司的项目。当前各大汽车厂商平台化趋势明显，新产品往往全球同步开发和投放，同一零部件由一家供应商提供。为满足欧洲品牌客户全球同步开发、生产需求，公司需要在海外建厂。此次在塞尔维亚建立生产基地可以帮助公司全面进入欧洲中、高端汽车品牌的供应商体系。进入欧洲市场也是公司全球化战略发展的重要步骤。 3）业绩分析：根据公告，塞尔维亚项目达产规划产能为，前大灯100万只，后尾灯300万只，小灯170万只。测算项目达产年将新增销售收入约1.24亿欧元（不含税，约10亿人民币），对当前（2022年）营收弹性约10%-15%。预计达产年利润总额约1482.6万欧元（约1.15亿人民币），对当前（2022年）利润弹性约10%-15%，项目投资财务内部收益率约为16.0%（所得税后），投资回收期约为8.29年（含建设期3年）。2023H1，欧洲塞尔维亚工厂营收为655.85万元人民币。 我们认为，1）塞尔维亚工厂是星宇在海外扩建的首个车灯产能，标志着星宇的海外扩张正式迈出步伐，公司具备成长为全球车灯龙头的潜质并逐步兑现。星宇股份塞尔维亚项目将有效聚集当地的人才、地理、政策等优势，建设成为高效率、高质量的现代化车灯生产基地，进一步提升星宇的国际竞争力，为星宇股份海外市场发展奠定坚实基础，同时也将努力为塞尔维亚的经济发展做出贡献。 2）目前，星宇股份前大灯在国内市占率估计15%，全球市占率估计3-4%（按车灯销量口径为4.3%，按车灯营收口径为3%），伴随星宇全球化客户的持续开拓，后续星宇车灯业务全球发展空间可期。参考Marklines对车企和车灯供应商的配套数据，星宇股份在国内已配套主流国际品牌主机厂（大众、丰田、通用、本田、日产、宝马等）等在国内合资公司的项目，存在合作基础，欧洲和北美车企的车灯供应商目前主要为海拉、法雷奥、小糸等全球车灯龙头，星宇股份凭借快速响应能力、成本管控能力等优势，有望突破更多全球车灯项目定点，开启全球化新征程。 具体报告内容详见国信证券汽车团队于2024年3月1日发布的《星宇股份（601799.SH）-自主车灯龙头的复盘与展望》 法律申明 本公众号（名称：【车中旭霞】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【行业】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或询价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本公众号内容做出的任何决策与国信证券或相关作者无关。 本公众号发布的内容仅为国信证券所有。未经国信证券事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本公众号发布的全部或部分内容，亦不得从未经国信证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本公众号发布的全部或部分内容。国信证券将保留追究一切法律责任的权利。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 国信汽车分析师：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523110001 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：孙树林 手机/微信：13427533580 邮箱：sunshulin@guosen.com.cn

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