1-2月资金面复盘兼论3月资金面推演 | 流动性专题报告

（以下内容从浙商证券《1-2月资金面复盘兼论3月资金面推演 | 流动性专题报告》研报附件原文摘录）
　　核心观点 假设3月无特别国债以及大规模特殊再融资发行，则政府债融资压力有限，对应3月前三周资金面压力不大，最后一周按照季节性规律，有资金利率波动以及资金面分层加剧风险，同业存单部分，较高的资金利率水平限制了收益率继续大幅下行的空间，近期可适度关注3M以内品种的机会。 1、以周为维度 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），资金面整体均衡偏宽，资金利率多有回落，一级市场中短期限同业存单发行利率走高，1年期存单收益率或在配置盘切换逻辑下同10年期和30年期国债收益率之间产生一定联动性。 2、以月为维度 流动性部分，2023年12月开始，央行“收短放长”趋势明显，超储率回归正常区间，日操作展现出较强的利率“锚”特征，资金利率中枢先下后升再降，波动率有所下降，分层缓解明显，同业存单部分，核心更多是资金预期驱动收益率下行。 3、展望3月 假设3月无特别国债以及大规模特殊再融资债发行，则政府债融资压力有限，对应3月前三周资金面风险不大，最后一周按照季节性规律，有资金利率波动以及资金面分层加剧风险，同业存单部分，较高的资金利率水平限制了收益率继续大幅下行的空间，近期可适度关注3M以内品种的机会。 风险提示： 货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。 研报正文 01 流动性思考 1、以周为维度，过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），资金面整体均衡偏宽，资金利率多有回落，一级市场中短期限同业存单发行利率走高，1年期存单收益率或在配置盘切换逻辑下同10年期和30年期国债收益率之间产生一定联动性。 （1）流动性部分，我们核心关注到如下几点： ①量的部分，跨月之前的四个交易日央行逐日净投放，跨月之后采取净回笼操作，重现百亿逆回购投放操作（上一次低于百亿出现在2023年8月14日）； ②价的部分，在票据利率反映信贷仍旧相对疲软，政府债融资进度相对偏慢背景下，央行连续的净投放带动DR007绝对值走低，其中在2月29日，DR007绝对值录得1.77%，统计期最后一天资金利率中枢（DR007 MA20D）回落至OMO利率上方5.9BP位置； ③统计期整体来看，分层情况整体较为稳定，结合各机构资金融入融出数据，核心变化是中小行以及基金融入边际减少，背后映射的或是低票息环境下的加杠杆诉求集中下降带来的新逻辑。 （2）同业存单部分，我们核心关注到如下几点： ①一级市场部分，数量上，2025年一季度到期的存单募集情绪相对较好，其他期限品种募集情绪一般，带动存单发行久期继续抬升，但发行量和净融资量有所回落特征，价格上，呈现3月期以下同业存单品种发行利率仍是相对走高，1年期国股发行利率有所走低特征； ②二级市场中，前四个交易日，在资金面均衡偏宽以及债市交投情绪热火背景下，在涉及到配置盘联动的逻辑下，1年期存单收益率走势和10年期以及30年期国债收益率之间产生一定联动性，具体从数据来看，过去一周大行、农商、理财子以及其他机构是增持主力。 2、以月为维度，流动性部分，2023年12月开始，央行“收短放长”趋势明显，超储率回归正常区间，日操作展现出较强的利率锚特征，资金利率中枢先下后升再降，波动率下降，分层缓解明显，同业存单部分，核心更多是资金预期驱动收益率下行。 （1）流动性部分： ①央行在过去整体展现出较强的“收短放长”特征，从逆回购操作来看，1月、2月整体净回笼，但是MLF、PSL超额续作以及降准操作释放较多的中长期流动性，相关操作带动超储率逐步回归正常区间，资金面呈现合理均衡态势。 ②日度操作上，展现出较强的资金利率“锚”特征，DR001/DR007下行有底，一旦低于相关利率，则净回笼明显，资金利率水平过高则净投放明显，而这种参照资金利率“锚”的操作带动资金利率波动性明显下降。 ③资金利率中枢先升后降或核心同春节取现节奏不确定性以及负债端成本下行有关。分层情况先缓释后平稳，结合我们前期报告以及前述分析，核心或是货基节前逆季节性融出、节后取现回流以及低票息下机构加杠杆诉求下降所致。 （2）同业存单部分： ①整体来看，近期收益率回落核心更多同资金利率快速下行有关。 ②从需求角度来看，1月至2月，国有大行、农商行、其他以及外资行是增持主力，股份行、货币基金、货币基金、券商以及产品户均处于减持状态。 3、展望下阶段，假设3月无特别国债以及大规模特殊再融资债发行，则政府债融资压力有限，对应3月前三周资金面风险不大，最后一周按照季节性规律，有资金利率波动以及资金面分层加剧风险，同业存单部分，较高的资金利率水平限制了收益率继续大幅下行的空间，近期可适度关注3M以内品种的机会。 （1）流动性部分： 在1月信贷超预期背景下，按照季节性规律，3月信贷对资金面冲击也有限，资金面是否有压力核心焦点转移至政府债部分，假设3月无特殊再融资债以及特别国债发行，仅按照当前公布的国债发行计划以及地方债发行计划，对应3月政府债净融资约在7000亿左右，绝对规模和历史季节性规律相符，因此资金面仍旧是央行态度决定。 按照我们前述对央行操作的理解，以及结合资金利率的季节性规律，假设政府债并未放量超预期，则对应资金面和分层在3月中上旬压力不大，但是到季末，警惕资金利率波动以及分层风险。中枢部分，目前DR007中枢略高于政策利率5.6BP，继续大幅回落概率不大。 （2）同业存单部分，在3月，我们认为或有如下几个关注点： ①就2024年3月1日二级市场中存单对资金利率定价而言，1M/3M/6M/1Y存单对DR007中枢的定价为2.00%/1.85%/1.77%/1.68%（实际值1.82%），1M/3M/6M/1Y存单对R007中枢的定价为2.15%/2.00%/1.90%/1.83%（实际值1.99%），可见3M以及以上期限的品种存单资金利率中枢定价相对比较合理，偏高的资金利率限制了存单收益率大幅下行空间； ②供给角度，3月是存单供给大月，谨慎供给冲击导致的存单利率上行； ③需求角度，3月机构对于存单的配置具有一定季节性规律，就细节而言，农商、保险会季节性增配（核心是农商行），股份行、城商行、券商会季节性减持，基金和货基在2023年3月出现减持行为，鉴于2024年3月为《资本新规》首次施行，即使前两个月，货基以及基金处于净减持状态，后期是否仍处于减持状态有一定不确定性； ④品种角度，1M至3M同业存单对资金利率定价仍相对偏高，绝对点位配置价值仍在，叠加资本新规对3M期限以内的品种影响偏小，后期可适度博弈相关机会。 02 资金供需 2.1.央行公开市场操作 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）央行公开市场操作整体净投放。其中：7天期逆回购总投放11640亿，期间内有5320亿到期，净投放6320亿；央行票据互投3个月总投放50亿，期间内有50亿到期，净投放0亿。 未来一周（2024年3月4日-2024年3月8日）公开市场操作到期11640亿。其中：7天期逆回购到期11640亿。 2.2.地方债发行与到期 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）政府债净融资2252.6亿。其中按照发行起始日，国债发行700亿，总偿还1450亿，地方政府债发行2106.1亿，总偿还557.3亿，政府债（国债+地方政府债）发行2806.1亿，总偿还2007.3亿。按照缴款日期，国债净融资890.0亿，地方政府债净融资1362.6亿，政府债（国债+地方政府债）净融资2252.6亿。 未来一周（2024年3月4日-2024年3月8日）政府债预计净融资910.8亿。其中按照发行起始日，国债发行1350.0亿，总偿还1350.0亿，地方政府债发行578.8亿，总偿还88.0亿，政府债（国债+地方政府债）发行1928.8亿，总偿还1438.0亿。按照缴款日期，国债净融资420.0亿，地方政府债净融资490.8亿，政府债（国债+地方政府债）净融资910.8亿。 2.3.同业存单供给与需求 从供给总体来看，发行规模和净融资规模均下行。过去一周（2月26日-3月1日）同业存单：①发行规模为5748.3亿（前值为11231.3亿），发行数量为643只（前值为842只）；②到期量5174.3亿（前值为5229.1亿）；③净融资额574.0亿（前值为6002.2亿）；④未来三周分别有5720.2亿、9887.5亿、7257.5亿同业存单到期。 从供给结构来看，股份行发行规模占比下降，国有行发行占比增加，平均发行期限延续增长。过去一周（2月26日-3月1日）同业存单：①分主体看，国有行（28.74%）发行规模占比上升，股份行（33.28%）、城商行（30.13%）和农商行（6.60%）发行规模占比降低；②分期限来看，1月期、6月期和9月期存单占比下降，3月和12月期存单占比上升，过去一周同业存单加权发行期限8.04个月（前值7.93个月）；③分评级看，AAA级（91.66%）存单发行规模占比上升，AA+级（6.94%）、AA级（1.02%）存单发行规模占比下降。 2.4.银行间市场成交 银行间质押式回购成交量上升，隔夜占比回落。过去一周（2月26日-3月1日）银行间质押式回购成交量周均值为6.44万亿（前值6.31万亿），隔夜成交周均值5.50万亿（前值5.52万亿），隔夜占比为85.4%（前值87.5%）。 03 03 资金利率 3.1.绝对水平分析 3M期限以下同业存单发行利率多数上行，3M期限以上发行利率多数下行，农商行存单发行利率变动更多。 一级市场中，截至3月1日，3M期限以下同业存单发行利率相较于前一周（2月23日）多数上行，3M期限以上发行利率多数下行。从历史分位数来看，1M期限相对其他期限同业存单发行利率历史分位数更高，各主体历史分位数均在30%-40%上下，1Y各主体同业存单发行利率历史分位数均在11%左右。 二级市场中，相较于2月23日，过去一周（2月26日-3月1日）同业存单（AAA）收益率曲线整体平坦化变动，短端上行更多。截至3月1日，1M同业存单（AAA）到期收益率历史分位数为45.9%；同其他资产比价来看，过去一周，1年期MLF同1年期同业存单（AAA）到期收益率利差收窄，1年期国债同1年期同业存单（AAA）到期收益率的利差倒挂幅度小幅收窄，对于非银来说，1年期同业存单（AAA）到期收益率同R007的一周移动均值差相较于前收窄，套息空间缩小。 银行间市场利率： R利率、DR利率均下行。截至3月1日，相较于前一周（2月23日），存款类质押式回购利率方面，DR001下行4.19BP，DR007下行2.28BP，DR014下行19.38BP。银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率下行4.29BP，7天R利率下行13.57BP，14天R利率下行16.20BP。 SHIBOR各期均下行。SHIBOR隔夜为1.69 %，相较于前一周（2月23日）下行5.30BP；SHIBOR 1周为1.81%，下行1.00BP；1月期SHIBOR报收2.09%，下行3.40BP；3月期SHIBOR报收2.18%，下行3.20BP。 票据利率：6M票据利率有所回升，3M票据利率持平，截至3月1日，全周来看，6M期国股直贴票据利率较2月23日上行11.0 BP至2.10%，3M期国股直贴票据利率持平于2.10%。 3.2.相对水平分析 期限结构：从回购利率曲线来看，过去一周（2月26日-3月1日）资金利率均下行，R021下行更多，R014和R021倒挂。从拆借曲线来看，各期限同业拆借利率均下行，其中隔夜同业拆借利率下行幅度相较更多。 交易结构：截至3月1日，相较于前一周（2月23日），R001与DR001价差下行0.10BP至0.1241%，R007与DR007价差下行11.29BP至0.1693%，GC001与DR001价差下行3.81BP至0.2615%，GC001与R001价差下行3.71BP至0.1374%。 稳定性角度：截至3月1日，DR001、DR007、DR014的20天波动率相对于前一周（2月23日）分别变动-1.03pct，-0.11pct，1.14pct至1.33%、6.31%、3.59%，R001、R007、R014的20天波动率相较于前一周（2月23日）分别变动-3.80pct，+1.50pct，-3.69pct至8.49%、6.59%、13.16%。 04 风险提示 统计期内货币政策操作思路发生转变，进而导致对流动性展望出现误判； 外汇占款、信贷投放等其他流动性关键变量发生超预期变动，导致流动性大幅宽松或收敛； 统计期内政府债融资与原计划不符，导致政府债数据未及时更新； 统计期内同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上行或下行。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月2日已公开发布的《1-2月资金面复盘兼论3月资金面推演——流动性专题报告》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 汪梦涵 <执业证书编号：S1230523080003> 特别声明 法律声明及风险提示： 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