需求端展现企稳信号|2月PMI点评

（以下内容从浙商证券《需求端展现企稳信号|2月PMI点评》研报附件原文摘录）
　　核心观点 2月制造业PMI虽然环比下行，但是结构上展现积极信号，需求可能实现筑底企稳。 1、2月PMI数据有如下六个要点： 1、2月PMI在春节影响下仍表现平稳，虽然低于荣枯线和季节性区间，但基本符合市场预期，主因是受到春节假期、制造业生产淡季、员工假期返乡增多等因素驱动； 2、2月PMI生产回落是PMI回落的主要原因之一，主要受春节因素影响，生产经营活动放缓的影响，但是企业对于未来的生产经营活动预期仍然较强； 3、新订单环比持平、实现企稳；同时，出厂价格超预期抬升，需求端和价格端交叉印证，可能反映了下游需求不弱； 4、“新订单-产成品库存”反映的经济领先指标环比抬升1.5个百分点，受到生产端回落和需求端企稳的影响，制造业企业可能出现被动去库的特征； 5、建筑业PMI景气度高位回落，业务活动预期和从业人员等分项景气度回落显著，综合反映了建筑业动能偏弱，2024年2月包含春节假期，叠加气温较低等因素影响，基建环比动能放缓； 6、服务业PMI稳步扩张，春节假日等季节性因素影响，消费需求上升。 2、2月PMI对债市启示： 2月制造业PMI虽然环比下行，但是结构上展现积极信号，需求可能实现筑底企稳。首先，本月PMI环比下行幅度放缓，基本契合市场预期；其次，经济先行指标环比企稳，下行动能有所遏制；再者，在原材料购进价格环比回落的同时出厂价格环比改善，对于需求的改善也做出了印证。 2月利率下行显著，主因可能是债券供给真空期下欠配情绪的带动，在经济长期高质量发展的预期下，市场走出股债双牛的行情。展望3月，债市的关键主线逻辑可能在于以下几点：1）虽然2月PMI展现积极信号，但斜率较缓；2）近期各省市地方债提前批额度已经下达，在1月-2月政府债发行偏缓的背景下，3月政府债发行可能出现小高峰，对于市场流动性和供需关系构成影响；3）前期利率下行较多，从2月19日至2月29日，10Y国债和30Y国债到期收益率分别下行了约9.7BP和16.5BP，在变动因素较多的3月，利率下行的幅度可能整体弱于2月。 风险提示： 债券供给规模大增；资金面超预期收紧；海外紧缩预期反复。 研报正文 01 2月PMI总览和分项解析 中国2月官方制造业PMI为49.1%，前值49.2%；2月官方非制造业PMI为51.4%，前值50.7%。 2月制造业PMI延续在收缩区间，供需均有所回落。2月制造业PMI录得49.1%，持续低于50%的荣枯线，并较1月数据环比降低0.1个百分点，自1月制造业PMI抬升后再次下跌。分项上，除出厂价格、生产经营活动预期指标环比改善，以及新订单指标环比持平外，供货商配送时间、生产、产成品库存、采购量等指标均有不同程度的环比回落。 2月PMI在春节影响下仍表现平稳，景气度水平环比小幅回落、表现偏弱，虽然低于荣枯线和季节性区间，但基本符合市场预期。 第一，受到春节假期、制造业生产淡季、员工假期返乡增多等因素驱动，2月制造业PMI供需两端均小幅回落，产需景气度差距缩小。其中，生产分项回落明显，环比大幅回落1.5个百分点，且低于过去5年[1]的景气度均值，自2023年6月以来首次低于荣枯线；新订单项环比持平，低于过去5年的景气度均值。整体看，产需景气度差距缩小。 [1]统计2017年、2018年、2019年、2021年以及2023年，考虑到2020年及2022年数据波动较大，因此不含在内；下同。 第二，内生动能较往年稍弱。按照往年的历史数据来看，年初经济一般有“开门红”效应，PMI通常高于荣枯线，过去5年的2月制造业PMI均值为50.9%，这反映了2024年2月制造业PMI弱于季节性规律。 生产：2月PMI生产回落是PMI回落的主要原因之一，但是企业对于未来的生产经营活动预期仍然较强。2月制造业PMI生产指数录得49.8%，较1月回落约1.5个百分点，自2023年6月以来首次低于荣枯线；从细项来看，从业人员、供货商配送时间环比走弱，生产经营活动预期环比小幅抬升。或受春节季节性因素影响，2月从业人员PMI录得47.5%，较1月回落0.1个百分点，连续三个月回落；供应商配送时间指数为48.8%，较1月环比回落2.0个百分点，反映供应商送货时间变快；2月生产经营活动预期PMI为54.2%，较1月抬升0.2个百分点，反映企业对春节后市场信心增强，但仍未回到55%以上区间。 需求：新订单环比持平、实现企稳，外需受春节因素影响环比回落明显。2月制造业PMI新订单指数录得49.0%，与1月持平，低于荣枯线水平，考虑到生产处于收缩区间、需求持平，因此产需景气度差距缩小。2月原材料库存指数为47.4%，较1月回落0.2个百分点，产成品库存指数为47.9%，较1月大幅回落1.5个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济领先指标环比抬升1.5个百分点，受到生产端大幅回落和需求端企稳的影响，制造业企业可能出现被动去库的特征。 价格：原材料价格压力有所缓和，出厂价格超预期抬升，价格端可能反映了下游需求不弱。2月制造业PMI主要原材料购进价格指数录得50.1%，较1月回落0.3个百分点；而出厂价格超预期抬升，2月制造业PMI出厂价格指数录得48.1%，较1月大幅抬升1.1个百分点，制造业原材料与产成品价格差大幅收敛。 具体看需求分项，外需减弱，大型企业需求稳定。2月制造业PMI新出口订单指数录得46.3%，较1月环比回落0.9个百分点；2月新订单指数录得49.0%，较1月无变化；在手订单指数录得43.5%，较1月环比回落0.8个百分点。分大中小型企业来看，制造业PMI指数分别变动0个百分点、+0.2个百分点和-0.8个百分点；其中，大型企业PMI新订单指数持续处于扩张区间，中型及小型企业PMI新订单指数持续处于收缩区间。 2月非制造业PMI处于扩张区间。2月，商务活动、建筑业和服务业PMI分别录得51.4%、53.5%和51.0%，相较于1月分别变动+0.7个百分点、-0.4个百分点和+0.9个百分点，春节月消费和服务项表现较强，但建筑业环比扩张程度小幅收敛。具体来看： 建筑业PMI景气度高位回落，业务活动预期和从业人员等分项景气度回落显著。其中，新订单分项小幅扩张，但仍处于收缩区间，2月建筑业新订单PMI录得47.3%，环比上升0.6个百分点；业务活动预期录得55.7%，较1月下降6.2个百分点；从业人员分项重回收缩区间，环比回落2.50个百分点；价格方面，与制造业价格景气度走势不同，建筑业投入品价格保持不变，同时销售价格环比回落1.50个百分点。综合反映了建筑业供给减弱，2024年2月包含春节假期，叠加气温较低等因素影响，基建环比动能放缓。 服务业PMI稳步扩张，春节假日等季节性因素影响，消费需求上升。2月服务业PMI录得51.0%，较1月环比上升0.9个百分点；其中，服务业新订单分项录得46.7%，较1月环比回落1.0个百分点；业务活动预期录得58.1%，扩张趋势放缓，但仍位于较高景气区间；投入品价格分项录得50.4%，环比上升1.2个百分点，为2023年10月以来首次回到扩张区间；销售价格和从业人员分项持续处于收缩区间。 总体看来，2月PMI小幅回落，主要受春节因素影响，生产经营活动放缓，但需求端实现连续两月企稳的积极信号；从分项PMI绝对水平表现上，“建筑业>服务业>制造业”；PMI分项环比改善程度上，“服务业>制造业>建筑业”，2月经济景气程度主要或是受到节日消费高增的驱动。 02 2月PMI对债市启示 2月制造业PMI虽然环比下行，但是结构上展现积极信号，需求可能实现筑底企稳。首先，本月PMI环比下行幅度放缓，基本契合市场预期；其次，经济先行指标环比企稳，下行动能有所遏制；再者，在原材料购进价格环比回落的同时出厂价格环比改善，对于需求的改善也做出了印证。 2月利率下行显著，主因可能是债券供给真空期下欠配情绪的带动，在经济长期高质量发展的预期下，市场走出股债双牛的行情。展望3月，债市的关键主线逻辑可能在于以下几点：1）虽然2月PMI展现积极信号，但斜率较缓；2）近期各省市地方债提前批额度已经下达，在1月-2月政府债发行偏缓的背景下，3月政府债发行可能出现小高峰，对于市场流动性和供需关系构成影响；3）前期利率下行较多，从2月19日至2月29日，10Y国债和30Y国债到期收益率分别下行了约9.7BP和16.5BP，在变动因素较多的3月，利率下行的幅度可能整体弱于2月。 03 风险提示 债券供给规模大增，导致收益率上行； 资金面超预期收紧，导致债券市场调整； 海外紧缩预期反复，导致债券市场承压。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月1日已公开发布的《需求端展现企稳信号——2月PMI点评》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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