怎么看30Y和50Y国债机构行为 | 微观结构跟踪

（以下内容从浙商证券《怎么看30Y和50Y国债机构行为 | 微观结构跟踪》研报附件原文摘录）
　　核心观点 过去一周，机构持债意愿整体分化明显。 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）：机构持债意愿分化明显。 （1）交易盘：存单交易结构调整。基金增持力量集中在7-10Y利率债，小幅增持3-5Y利率债、1Y以内信用债以及存单；货基显著减持存单；理财持债力量增强，大幅增持存单、1Y以内信用债；券商持债力量减弱，大幅减持存单和中短端利率债； （2）配置盘：保险配置力量减弱，对超长端利率债减持明显；农商行持债力量分化，对存单、1Y以内利率债增持显著。 30Y国债机构行为有三个新特征： （1）境外机构开始显著参与30Y国债的交易机会，净买入规模明显增加，境外机构本身倾向于利率债和存单等高换手率品种，且1月以来政策倾斜境外资金参与A债市场，在3月1日国债利率普遍调整的情况下，增持力量依然不减，可能构成30Y国债市场的重要增量交易资金，后续可关注境外机构增持的方向和持续性； （2）2024年年初开始，券商可能已经在陆续小步止盈，且过去一周净卖出规模较为明显；同样的，保险从2月25日所在周开始也有大幅净卖出的情况，可能是因为利率大幅下行空间有限，而前期买入点位较为合适，因此适当参与波段交易机会； （3）相较于节前来说，节后基金虽然仍然以增持30Y国债为主，但是净买入规模明显下降，且在过去一周的周三和周五连续两日大幅净卖出，说明基金也有一定的止盈情绪和做波段参与的思路。 怎么看50年超长国债的机构行为和投资机会？ 近期交易盘拉久期的程度延伸到50Y国债市场。可以看到从春节前一周开始基金开始大幅净增持50年超长国债 ，过去一周券商和其他资管产品也有显著参与，且在3月1日国债利率显著调整的当天，基金和其他资管产品仍在增持50Y国债；而与此对应的是保险作为交易对手方在大幅净卖出。 从存续规模上看，截至3月2日，50Y国债存续规模约1.06万亿，远小于10Y国债6.76万亿的规模，也小于30Y国债3.43万亿的规模，因此整体活跃程度不及30Y国债，前期参与机构主要是配置型机构，交易型机构参与的难度较大。 从期限利差上看，30-10Y期限利差当前约12BP，50-30Y利差当前约15BP，整体利差也较薄，但从绝对收益和债市中期趋势角度看，也是有一定的参与机会。 展望未来一周（2024年3月4日-2024年3月8日） 国债收益率在3月1日调整，可能是定价了一定的政策预期，未来一周债市的主线影响因素或主要在于两会的政策定调是否超预期；而根据国债发行计划看，国债净融资规模对债市的影响还相对有限。 风险提示： 模型和假设不精确；货币政策超预期变动；二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平。 01 周度微观结构思考 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）：机构持债意愿分化明显。 1、边际成交力量：（1）交易盘：存单交易结构调整。基金增持力量集中在7-10Y利率债，小幅增持3-5Y利率债、1Y以内信用债以及存单；货基显著减持存单；理财持债力量增强，大幅增持存单、1Y以内信用债；券商持债力量减弱，大幅减持存单和中短端利率债；（2）配置盘：保险配置力量减弱，对超长端利率债减持明显；农商行持债力量分化，对存单、1Y以内利率债增持显著。 2、机构久期：中长期债基久期水平小幅提升，从分机构的利率债边际成交久期变动情况来看，基金利率债边际成交久期回落，主因增持3-5Y利率债；理财边际成交久期回升，主因对7-10Y利率债的小幅增持；保险久期回升，主因小幅增持7-10Y利率债。 3、机构杠杆：机构整体杠杆水平小幅降低；分机构来看，券商杠杆率下降明显，保险和基金杠杆率基本持平；从银行体系融出来看，净融出余额抬升，大行净融出规模减小，但股份行净融出增幅明显；从非银体系净融入来看，非银净融入增加，主要是理财、基金和其他资管产品净融入规模增加。 怎么看30年超长国债的市场参与情况？过去一周30Y国债机构行为有三个新增特征： （1）境外机构开始显著参与30Y国债的交易机会，净买入规模明显增加，境外机构本身倾向于利率债和存单等高换手率品种，且1月以来政策倾斜境外资金参与A债市场，在3月1日国债利率普遍调整的情况下，增持力量依然不减，可能构成30Y国债市场的重要增量交易资金，后续可关注境外机构增持的方向和持续性； （2）2024年年初开始，券商可能已经在陆续小步止盈，且过去一周净卖出规模较为明显；同样的，保险从2月25日所在周开始也有大幅净卖出的情况，可能是因为利率大幅下行空间有限，而前期买入点位较为合适，因此适当参与波段交易机会； （3）相较于节前来说，节后基金虽然仍然以增持30Y国债为主，但是净买入规模明显下降，且在过去一周的周三和周五连续两日大幅净卖出，说明基金也有一定的止盈情绪和做波段参与的思路。 怎么看50年超长国债的机构行为和投资机会？ 近期交易盘拉久期的程度延伸到50Y国债市场。可以看到从春节前一周开始基金开始大幅净增持50年超长国债[1]，过去一周券商和其他资管产品也有显著参与，且在3月1日国债利率显著调整的当天，基金和其他资管产品仍在增持50Y国债；而与此对应的是保险作为交易对手方在大幅净卖出。 [1] 我国30年以上的国债市场目前只有50Y这一期限品种，所以>30年的国债基本可以视为等同于50Y国债。 从存续规模上看，截至3月2日，50Y国债存续规模约1.06万亿，远小于10Y国债6.76万亿的规模，也小于30Y国债3.43万亿的规模，因此整体活跃程度不及30Y国债，前期参与机构主要是配置型机构，交易型机构参与的难度较大。 从期限利差上看，30-10Y期限利差当前约12BP，50-30Y利差当前约15BP，整体利差也较薄，但从绝对收益和债市中期趋势角度看，也是有一定的参与机会。 展望未来一周（2024年3月4日-2024年3月8日）：国债收益率在3月1日调整，可能是定价了一定的政策预期，未来一周债市的主线影响因素或主要在于两会的政策定调是否超预期；而根据国债发行计划看，国债净融资规模对债市的影响还相对有限。 02 机构行为 2.1.机构成交分析 （1）利率债活跃券成交：长端和超长端活跃券成交量增强。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），1Y、5Y、10Y、30Y国债活跃券日均成交量分别为20笔、266笔、2846笔、1178笔，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）分别变动-4笔、0笔、-22笔、+134笔。过去一周，1Y、5Y、10Y国开债活跃券日均成交量分别为34笔、453笔、839笔，相比于前一周分别变动+3笔、-84笔、+360笔。 （2）二级市场[2]现券成交：现券成交量和净买入力量均增强。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），所有券种总成交量10.43万亿，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+3.83万亿；主要买入方所有券种净买入+5945亿，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+1898亿。 [2]外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据； 分券种来看，过去一周利率债成交量为6.63万亿，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+2.65万亿，在所有券种中成交量最大；存单主要买方净买入量为2943亿，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+1565亿，在所有券种中净买入力量增长最大。 分期限来看，7-10Y利率债成交量增加最多，过去一周成交量相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+12195亿。 备注：利率债包含新老国债和新老政金债；信用债包含企业债、中票、短融和超短融；其他为idata的直接分类口径；利率债主要买入方=基金+农商行+理财+货基+保险+外资行，信用债主要买入方=基金+理财+货基+保险+其他产品，存单主要买方=农商行+理财+大行/政策行+其他；其他主要买入方=农商行+基金+其他产品+货基+保险；券种期限为左开右闭区间，利率20-30Y期限券种，不含20Y品种，但包含30Y品种。 ①交易盘：存单交易结构调整。 基金：增持力量集中在7-10Y利率债，小幅增持3-5Y利率债，1Y以内信用债以及存单。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），基金对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为+11.7亿、+81.7亿、+227.1亿、+21.4亿、+690.2亿、+27.0亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为+193.9亿、+140.8亿、+72.9亿，对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+173.7亿和-24.2亿；其中，10-15Y利率债和二永债等其他券种减持，其余券种多数增持。 货基：对存单减持显著。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），货基对≦1Y、1-3Y利率债及≦1Y信用债及存单和二永等其他券种的净买入量分别为+184.8亿、+71.6亿、+105.9亿、-242.1亿、+12.8亿，主要减持存单，其余券种小幅增持。 理财：持债力量增强，大幅增持存单、1Y以内信用债。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），理财对1Y以内利率债、1Y以内信用债、存单和二永等其他券种的净买入量分别为+103.4亿、+269.9亿、+555.8亿和+62.4亿，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动-8.5亿、+68.0亿、+259.3亿和+46.9亿。 券商：持债力量减弱，大幅减持存单和中短端利率债。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），券商对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为-79.5亿、-365.7亿、-204.8亿、-5.0亿、-144.9亿、-45.4亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-22.0亿、-60.3亿、-34.1亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-1133.4亿和-104.1亿；其中，除15-20Y利率债和30Y以上利率债增持外，其余多数券种减持，对存单减持明显。 ②配置盘：保险配置力量减弱，农商行持债能力增强，对存单的配置分化。 保险：配置力量减弱，对超长端利率债减持明显。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）保险对≦1Y、7-10Y、15-20Y、20-30Y和>30Y利率债的净买入量分别为-3.9亿、+60.4亿、-4.8亿、-93.3亿、73.9亿；对≦1Y、1-3Y、3-5Y信用债的净买入量分别为-36.5亿、+4.5亿、+6.1亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为-178.82亿、-50.7亿；持债力量减弱，对存单、20-30Y利率债以及30Y以上利率债减持明显。 农商行：持债力量分化，对存单、1Y以内利率债增持显著。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）农商行对≦1Y、1-3Y、3-5Y、5-7Y、7-10Y和20-30Y利率债的净买入量分别为+599.9亿、-25.4亿、-31.9亿、-37.9亿、+94.4亿、-88.5亿；对存单和二永等其他券种的净买入量分别为+858亿、+56.9亿；整体持债力量增强，对存单、1Y以内利率债增持明显。 2.2.机构久期水平 （1）中长期债基久期 从久期策略角度看，过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）中长期债基久期水平小幅提升。过去一周（2月26日-3月1日），逐步回归法下测算的中长期债基过去一周平均的中位数久期为2.65年，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+0.003年。 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）债基持仓向2年-3.5年以上区间倾斜。根据逐步回归法测算的久期中位数，相较于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日），过去一周久期位于(0.0年，0.5年]、(0.5年，1年]、(1年，1.5年]、(1.5年，2年]、(2年，2.5年]、(2.5年，3年]、(3年，3.5年]、(3.5年，4年]和(4年，5年]区间的中长期债基只数分别变动-2只、+1只、+2只、-11只、+4只、+9只、+33只、+18只和-16只。 （2）二级市场[3]利率债成交久期边际变化 分机构来看，基金和农商行利率债边际成交久期回落，理财和保险利率债边际成交久期上升。相较于2月23日，3月1日基金公司和理财等交易型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变动分别为-0.55年和+0.89年；农商行和保险公司等配置型机构的过去10日滚动平均利率债边际成交久期变化为-0.16年和+0.41年。 [1] 外汇交易中心数据，不含经纪商成交数据； 从过去一周利率债边际成交久期变动的原因来分析：基金利率债边际成交久期回落，主因增持3-5Y利率债；理财边际成交久期回升，主因对7-10Y利率债的小幅增持；保险久期回升，主因小幅增持7-10Y利率债。 2.3.机构杠杆水平 过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）机构整体杠杆水平小幅降低。过去一周，债市杠杆率平均为108.51%，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动-0.15%，高于2023年同期杠杆率107.99%。 分机构来看，券商杠杆率下降明显，保险和基金杠杆率基本持平。3月1日，券商、保险和基金的过去7天滚动平均杠杆分别为197.5%、124.0%和118.0%，相比2月23日分别变动-6.4%、+0.4%和+0.4%。 过去一周，非银整体质押式回购融入规模抬升，主要是理财、基金和其他资管产品净融入规模增加。 （1）从银行体系融出来看，净融出余额抬升，大行净融出规模减小，但股份行净融出增幅明显。3月1日，大行/政策行、股份行、城商行、农商行净融出余额分别为4.42万亿、1707亿、-1273亿、938亿，相比于2月23日分别变动-4566亿、+3790亿、+1414亿、+1416亿。其中，股份行、农商行净融出转正，城商行的净融出依旧为负，大行/政策行净融出小幅降低，股份行净融出增幅明显。 （2）从非银体系净融入来看，非银净融入增加，主要是理财、基金和其他资管产品净融入规模增加。非银整体净融入余额为+4.56万亿，相比于2月23日变动+2055亿。其中，基金、货币基金、理财、券商、保险、其他产品、其他净融入分别为2.22万亿、-1.11万亿、+458亿、1.62万亿、6087亿、1.14万亿、296亿，相比于2月23日分别变动+364亿、+1457亿、+680亿、-211亿、+103亿、+541亿、-880亿。 03 资产比价 股债比价：过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日）股债估值利差走窄。3月1日，股债估值利差(=1/沪深300pettm -10Y国债)为6.35％，相比于2月23日水平变动+0.01%，超过过去三年历史均值的1.08倍标准差。 中美利差：过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），1Y和10Y中美利差大幅走阔。3月1日，1Y美债-1Y中债利差和10Y美债-10Y中债利差分别为315.67BP和182.25BP，相较于2月23日分别变动-7.34BP和-3.66BP。 国开债-国债期限利差：10Y国开债-国债利差小幅走窄。3月1日，10Y国开债-国债利差为12.01BP，相较于2月23日变动-3.41BP，仍位于25%分位数以下。 券种比价：中长端券种下行明显，短端国债券种和短端二级资本债券种收益率上行。从收益率表现的角度看，收益率下行较多的品种包括：30Y国债、7Y AAA级二级资本债，7YAA+级二级资本债、7Y AA级二级资本债等。 期限结构：国债关键期限利差整体走窄。3月1日，国债5-1Y、10-5Y、10-1Y、7-3Y、10-3Y、30-10Y关键期限利差分别为47.00BP、10.43BP、58.42BP、23.94BP、22.70BP、12.40BP，相比于2月23日分别变动+0.03BP、-4.71BP、-4.68BP、-1.82BP、-5.05BP、-5.60BP。 套息空间：各券种套息空间压缩明显，1Y国开债窄套息空间压缩最显著。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），短端品种套息空间走势趋同，从排序来看，“二级债>城投债>商金债>存单>国开债>国债”。另外，3月1日1Y国开-R001利差为17.88BP，相比于2月23日变动-5.01BP，维持在25%分位数以下。 04 期货指标 4.1.期货成交持仓 国债期货持仓量大幅上升，成交量基本持平。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），10Y主连 日均持仓量和日均成交量分别为16.49万手和6.44万手，相比于前一周（2024年2月19日-2024年2月23日）变动+4.25万手和+0.66万手。 4.2.基差走势分析 基差：主要期货基差均走阔，30Y主连基差走阔显著。3月1日，10Y主连基差为0.220元，相比于2月23日变动+0.224元。另外，3月1日，2Y主连、5Y主连、30Y主连基差分别为0.046元、0.063元、0.375元，相比于2月23日分别变动+0.117元、+0.135元、+0.417元。 4.3.期货技术指标 过去一周，国债期货空头情绪显现。过去一周（2024年2月26日-2024年3月1日），（1）RSI：走势大幅下跌，周五（3月1日），10Y主连的RSI值为43.81，处于20-50区间；（2）布林带：10Y主连的布林带呈现开口喇叭-中轨向上形态的阶段；（3）MACD：周内，10Y主连的MACD柱波动先上升后在周五大幅下降；（4）KDJ：周五（3月1日），10Y主连的K值(9,3,3)、D值(9,3,3)和J值(9,3,3)均处于强势区间水平，分别为73.33、79.26、61.46。 05 风险提示 模型和假设不精确，导致对中长期债基久期以及债市杠杆率等指标走势误判； 货币政策超预期变动，导致债券收益率超预期上行或下行； 二级市场成交数据不能完全反映机构持仓水平，导致对机构持债趋势误判。 < 完 > 本研究报告根据2024年3月2日已公开发布的《怎么看30Y和50Y国债机构行为——微观结构周报》整理，如需获取完整研报，请联系对口销售。 分析师 覃汉 <执业证书编号：S1230523080005> 研究助理 沈聂萍 <执业证书编号：S1230122010022> 特别声明 法律声明及风险提示： 本公众号为浙商证券固收团队设立。本公众号不是浙商证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自浙商证券研究所已发布的研究报告或对报告的后续解读，内容仅供浙商证券研究所客户参考使用，其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，使用本公众号内容应当寻求专业投资顾问的指导和解读，浙商证券不因任何订阅本公众号的行为而视其为浙商证券的客户。 本公众号所载的资料摘自浙商证券研究所已发布的研究报告的部分内容和观点，或对已经发布报告的后续解读。订阅者如因摘编、缺乏相关解读等原因引起理解上歧义的，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据浙商证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以浙商证券正式发布的研究报告为准。 本公众号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，浙商证券及相关研究团队不就本公众号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本公众号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，浙商证券及相关研究团队不对任何人因使用本公众号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。 浙商证券及相关内容提供方保留对本公众号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本公众号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 廉洁从业申明： 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