浙商研究 | 三月金股

（以下内容从浙商证券《浙商研究 | 三月金股》研报附件原文摘录）
　　特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号信息仅面向浙商证券客户中的金融机构专业投资者。若您非浙商证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若给您造成不便，烦请谅解！ 01 金股推荐 02 宏观观点 权益偏震荡，出口加基建 2月金融数据大概率相较1月有所回落，开年权益市场阶段性演绎后，未来持续性仍看需求侧政策发力效果，两会仍需高度关注。震荡格局下，重点关注出口性价比红利与基建开工相关板块。 参考报告： 《1月金融数据喜迎“开门红”》 03 策略观点 主线发酵期，AI和高股息 回顾2月，市场迎来单边上涨期，展望3月，我们认为有望进入震荡上涨期。换言之，市场关键词从超跌修复转为寻找主线。 我们认为，经历了1月的流动性冲击之后，随着市场回归稳态，接下来根据基本面线索进行结构选择更为关键。就结构线索，我们看好AI上游发酵和红利资产扩散。针对AI，一则上游景气线索逐步显现，二则Sora超预期出现，关注以算力为代表的上游环节拉升，重视龙头股配置。针对红利，稳增长持续发力，叠加春季开工，可关注地产、钢铁、有色等领域的扩散。 参考报告： 《AI投资时代：寻找现阶段牛股线索》 《历史底部区域，如何把握机会？》 04 金工观点 微盘股补涨，大盘偏震荡 量化指增产品持仓节后部分回流中证2000等小盘股，小盘风格反弹，微型股仍有较大补涨空间。3月中旬随着反弹进程进入尾声，此前涨幅较小的二线高股息有望获结构性增量资金。 参考报告： 《量化私募视角下的后市风格》 05 固收观点 配置者为王，哑铃型策略 纯债：地产发展“新模式”下债市迎来“新时代”，经济结构转升级期，利率窄区间波动下行逻辑背景下波段操作空间日益逼仄，映射到投资策略思考中，交易核心目的是获取资本利得，其中盈利多寡取决于市场方向、变动幅度以及仓位大小，背后映射的是行情预判、策略跟随以及资金管理的能力。在当前经济周期、机构行为和利率窄幅波动背景下，波段交易操作确定性明显下降（筹码未充分交换且赔率偏低）。相较于交易，配置原则是天然的多头思维，在债市长牛逻辑下，“债持不炒”策略可同时获得骑乘和票息收益，确定性更强，性价比更高。 转债：转债市场从中期视角已处在底部区间。股性转债，债性转债估值都消化的较为充分，同时，高低价转债之间的价差也显著收缩。未来市场的波动率大概率下降，建议抓住转债的配置窗口期。春节前后转债市场有所修复，短期内维持对市场的中性判断，建议投资者继续哑铃策略进行配置。一方面，关注高股息、高YTM等高质量标的；另一方面，关注小盘成长标的，包括出海、消费复苏、AI等主题。 参考报告： 《从“交易为王”到“配置为王”》 《中期底部到来，短期继续哑铃配置》 《如何看待小盘转债的流动性问题》 06 个股逻辑 银行 农业银行（601288.SH） 农业银行是一家高拨备、高分红、低估值的国有大行，有望受益于红利低波行情。 一、推荐逻辑 金融工作会议提出大型金融机构做优做强，国有银行具有负债成本和客户基础的双重优势，且可以通过下沉对冲经营压力。叠加当前“资产荒”压力延续，高股息、低估值品种有望迎来估值修复，推荐“大而稳”的国有银行，以类债股思路进行择时和选股，优选股息率高、拨备厚、渠道下沉的农业银行。 1、渠道价值强：农业银行23H1末网点数目达到2.3万个，排名四大行首位，线下渠道优势领先，资产挖掘能力强。 2、拨备水平足：农行23H1末拨备覆盖率达304%，在四大行中排名首位，充足拨备水平支撑下，农行利润增长持续性强。2023Q1-3，农业银行归母净利润同比增速5.0%，较2023H1逆势修复1.5pc，增速水平、环比修复幅度均在国有行中排名首位。 3、估值性价比：农行股息率高，估值低。截至2024年2月28日收盘，农行2023E 股息率5.61%，2023E PB估值仅0.56x，估值性价比仍高。 二、有别于市场认识 1、市场预期：市场认为农业银行作为传统国有大行，经营特色不突出。 2、我们认为：农业银行渠道优势强、拨备水平足，在大行中，资产获取能力、利润增长可持续性的优势突出。 三、未来可能催化剂 资产荒延续。 四、风险提示 宏观经济失速，不良大幅暴露。 参考报告： 《寻找阻力最小的方向》 《农业银行：资产质量向好》 地产 保利发展（600048.SH） 政策发力企稳决心强，高性价比优选保利。 一、超预期逻辑 1、行业进入“扭转”关键期或加速筑底企稳。 1）需求端政策放松力度超预期，租售比提升或托底房价止跌企稳。 2023年底以来中央各部委围绕防范地产风险、提振地产需求、拉动行业投资方向出台相关政策，北上广深作为我国能级最高的城市接连调整限购政策，中央及各地企稳市场决心值得重视。2月20日，央行公布5年期以上LPR为3.95%，环比降幅达25bp。根据贝壳研究院数据，除北京城六区外，百城中所有城市（城区）首套房贷利率均进入“3字头”。2024年2月的降息幅度为2019年8月我国LPR形成机制改革以来最大单月降幅，持续降息和房价下跌将促使租售比加速提升，租售比提升或将托底房价止跌企稳。 2）房地产融资协调机制落地速度超预期，行业风险有望加速出清。 2024年1月两部委融资协调机制建立以来，根据住建部公布数据，截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，各地落地速度超预期，行业风险或加速出清。 2、公司股东回购+分红比例提升，助力投资价值提升。 1）央企市值管理纳入考核，公司实控人用实际行动维护公司价值及股东权益，充分彰显了对公司长期稳健发展的信心。公司于2023年12月发布股东增持公告以来，截至2024年1月22日，股东保利集团已增持公司2140万股，占总股本的0.18%，累计增持金额达2亿元，已达到增持计划金额下限的80.25%。 2）公司强调2023-2025年分红比例不低于40%，积极分享公司成长，有利于提升年投资者回报，公司投资价值再度提升。 二、检验与催化 1、月度新房及二手房销售数据。 2、地方项目融资发放金额。 三、研究价值 1、市场认为：行业基本面仍未复苏，销售量价恢复持续性有待观察，公司销售规模可能难保持。 2、我们认为：2024年政策和2023年有本质上不同，更关注实际落地效果，中央及地方企稳行业信心值得重视。2024年是行业“扭转”的关键时期，保利发展作为行业龙头，具有扎实的基本面，能够率先受益行业红利。此外，截至2月26日，公司股价对应2024年PB仅为0.61倍，股息率TTM达4.58%。我们认为，结合行业进入“扭转”关键期+龙头房企率先受益+公司投资价值提升，保利发展配置价值凸显。 四、风险提示 房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。 参考报告： 《保利发展：央企+高分红比例，受益广州新政》 社服 九华旅游（603199.SH） 资源禀赋+国企改革+项目升级+交通改善助力公司中线成长。 一、推荐逻辑 1、九华山是中国佛教四大名山之一，佛教圣地的属性使其客流稳定，核心客群粘性强。公司业务多元，分散了依赖景区客流的风险，收入更为平衡，采用多渠道营销推广打造出差异化旅游产品。 2、国企改革促进公司效能提升，改善经营杠杆，提升利润。 3、全力推动项目建设提质升级，助推公司旅游业态赋能和产业布局，新项目包括：文宗古村五溪工程、大九华改造工程、九华山交通转换中心功能提升项目和狮子峰项目。 4、高铁通车、机场扩建提供出游便利。池黄高铁新设九华山站，直达景区，同时池州九华山机场改扩建将大幅提升旅客吞吐量，极大方便游客出行。 二、有别于市场认识 1、市场预期：公司长期客单价增长受限，以索道为核心的业务体系受客流影响催化较小。 2、我们认为：公司坐拥佛教圣地属性，客流稳定，复购率高。旅游恢复趋势向上，性价比出行利好名山大川，寺庙游火热催化客流增长。池黄高铁和九华山机场扩建带来增量客流，与黄山形成景区联动；公司五溪工程，大九华改造工程已经完工，交通转换工程已于2024年春节期间投入运营，远期狮子峰有望贡献增量。 三、未来可能催化剂 休闲需求超预期带动客流超预期，交通改善和项目扩容带动业绩，景区整体估值提升拉动估值中枢。 四、风险提示 消费恢复不及预期；行业竞争加剧；自然灾害或者恶劣天气风险。 参考报告： 《九华旅游：灵山开九华，扩容提质贡献边际成长》 中药 东阿阿胶（000423.SZ） 大市值高分红央企，补益类老字号中药龙头。 一、超预期驱动因素 阿胶浆医保限制解除，有望拉动终端销售超预期。 二、投资逻辑 1、市场认为：公司产品单一，阿胶块天花板已至。 2、我们认为：新渠道与新产品+复方阿胶浆医保解限带动收入业绩增长。2023年公司持续夯实核心基石业务同时紧跟消费需求： 1）东阿阿胶块：维持药店价格稳定，以量拉动纯销； 2）复方阿胶浆：快速铺设药店，加快院端学术推广，实现大品种战略回归； 3）桃花姬：招募快消团队营销，启用新产品代言人，触达年轻消费群体，实现桃花姬全渠道快速增长； 4）新产品条线：海龙胶与龟鹿二仙积极开展临床与营销，健脑补肾口服液（中药独家品种）以东阿阿胶男士滋补品牌“皇家围场1619”焕新上市，重点布局线下零售市场。2023年医保目录取消了复方阿胶浆“限有重度贫血检验证据”的支付限制，终端销售更顺畅。 三、可能催化剂 1、2024年一季报在阿胶浆销售拉动下超预期。 2、分红比例提升超预期。 四、风险提示 政策调整风险，原材料供给不足和价格提升风险。 参考报告： 《政策与改革双轮驱动，中药投资价值解析》 机械 徐工机械（000425.SZ） “新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长。 一、超预期逻辑 1、市场预期：国内工程机械进入下行筑底周期，需求端仍不强，公司盈利能力较同行低，2024年盈利能力继续提升压力较大。 2、我们预测：工程机械行业筑底向上，公司核心产品市占率提升、国际化快速推进。伴随混改后规模效应提升及管理体制改革，经营效率进一步释放，驱动公司业绩与估值上行。 二、检验与催化 1、检验的指标：挖机单月销量；国内房地产、基建投资、新开工情况；挖机开工率；挖机出口销量；公司盈利能力和收益质量。 2、可能催化剂：国内下游工作量回升，开工率上行；海外市占率持续提升；公司盈利能力提升。 三、研究价值 1、与众不同的认识：市场担心国内工程机械行业仍处于下行期。我们认为公司股价已经充分反应国内下行筑底的预期，工程机械行业筑底，公司长期盈利能力有望逐步上行。 判断依据： 1）国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8年更新高峰期，预计2024年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入。地产：自2024年以来，广州、苏州、上海、北京及深圳等重点城市优化限购政策。基建：2023年10月，人大常委会通过增发国债和调整预算安排，2023Q4增发1万亿元2023年国债并提升赤字率至3.8%，加大基建投资。 2）国际化布局快速推进，全球市占率有望逐步提升。2023年H1公司海外业务收入增长34%（挖掘机行业出口数量增长11%），收入占比提升至41%，其中西亚北非、中美洲增长超200%，欧洲增长超150%，中亚、北美增长近100%。2020-2023H1公司海外业务收入占比分别为8%、15%、30%、40%，占比逐年提升。公司海外收入2020-2022年CAGR为114%，高于挖掘机行业出口销量78%的复合增速。 3）产品结构持续优化，以矿业机械为代表的高附加值产品收入高增。2022年公司矿业机械收入51亿，占整体营收占比5.4%，2023年前三季度公司矿业机械业务营收超55亿，同比增长近30%。收入占比提升至7.7%。高空作业机械、矿业机械、道路机械等业务营收快速增长（2023H1营收占比合计23.5%），2023H1分别增长56%、41%、66%。 4）股权激励等措施落地，经营活力释放，盈利能力有望逐步向上。公司最新股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平。 2、与前不同的认识：2024年国务院国资委将全面推开上市公司市值管理考核。公司为低估值国企标的，近三年累计分红占比（含回购）为116%，伴随经营活力释放，内在价值有望重估。公司最新股权激励考核要求2023-2025年每年分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。 四、风险提示 地产、基建投资不及预期；海外市场拓展不及预期；原材料、汇率波动风险。 参考报告： 《徐工机械：推动“质量回报双提升”行动方案，公司阿尔法属性逐步凸显》 通信 中国联通（600050.SH） 电信运营商改革标兵，数字经济景气上行周期叠加资本开支占收比下行周期，有望驱动公司业绩/估值双击。 一、超预期驱动因素 1、资本开支占收比处于下降通道，利好现金流和盈利能力改善，有助于利润进一步释放。 2、创新业务投资布局将继续巩数字经济国家队优势，带动B端创新业务保持较快增长。 二、有别于市场的认知 1、市场担心： 1）运营商加大算力投资会对整体资本开支造成较大压力； 2）B端新兴业务后续增长乏力将导致公司整体业绩后劲不足。 2、我们认为： 1）5G投资高峰已过，运营商资本开支占收比保持下降趋势，算力建设虽持续加码，但对整体资本开支压力预计有限。原因有三： ①与5G网络投资相比，算力网络投资规模相对较小； ②单位算力成本长期来看处于下降态势； ③运营商资本开支倾向于在整体规模可控的基础上实现投资结构的优化。 2）面对数字经济蓝海，尤其数据要素、云计算、AIGC、算力网络有望给公司带来新的发展机遇，公司全面发力数字经济主航道，运营商中首提将“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”作为主责主业，实现发展动力、路径和方式的全方位转型升级，更好地开辟新发展空间。2023年上半年公司产业互联网收入约430亿元同比增长16.3%，占主营收入比例提升至25.1%，继续保持快速增长。市场担心包括云计算在内的产业互联网业务增速放缓影响公司业绩。我们认为，一方面，运营商经过多年的快速发展政企业务收入规模已经相当可观，而随着云网融合等优势的逐步凸显，运营商的竞争力将进一步提升，政企业务将持续贡献增长动能，政企业务的规模效应有望带来更好的利润回报；另外运营商从现金流、盈利能力等方面提升政企项目质量，也有助于提升整体经营效率。 3）从过去三年的表现来看，公司高度重视股东回报，现金分红比例持续提升，2020-2022年港股年度现金分红比例分别为41%/45%/51%，A股比例为37%/43%/46%，同时公司表示将继续努力提升盈利能力和股东回报。在目前央企对市值管理重视程度提到新的高度的情况下，有望继续保持较高的分红比例数据。 三、可能的催化剂 1、市值管理考核将带动央企价值重估，包括提高分红比例、回购、股权激励、并购重组等。 2、数据要素产业发展超预期。 四、风险提示 ARPU提升不及预期；新兴业务发展不及预期；成本费用管控不及预期；分红派息不及预期等。 参考报告： 《推荐“稳健成长+高股息”投资机会》 《中国联通：业绩符合预期，大数据业务领跑行业》 汽车 继峰股份（603997.SH） 宝马等国际车企加速引入国产零部件，座椅国产化进程有望超预期。 一、超预期逻辑 1、市场预期：座椅国产化进程较慢；继峰股份北美业务持续亏损，难以扭亏为盈。 2、我们预测：由于国内电动车弯道超车，国产零部件也进入国际客户视野替代加速。 二、检验与催化 1、检验的指标：公司座椅出货量及市占率；公司北美业务剥离进展。 2、可能催化剂：宝马等国际客户加速寻找中国供应商。 三、研究价值 1、与众不同的认识：市场担心座椅国产化进程较慢；继峰股份北美业务持续亏损，难以扭亏为盈。我们认为由于国内电动车弯道超车，国产零部件也进入国际客户视野替代加速。 2、判断依据：宝马频繁跟中国供应商抛橄榄枝。 四、风险提示 座椅量产不及预期，格拉默整合不及预期等。 参考报告： 《继峰股份：经营企稳轻装上阵，座椅业务大有可为》 环保 伟明环保（603568.SH） 垃圾焚烧贡献稳定的利润和现金流，第二主业已扬帆起航。 一、投资逻辑 1、市场认为：垃圾焚烧高峰期已过，公司作为锂电材料领域的新兵，未来趋势不明朗。 2、我们认为：在垃圾焚烧行业，公司凭借装备制造+项目投资运营的模式成为行业龙头，利润体量从上市之初的2.91亿元增至2022年的16.53亿元。2021年底进入锂电材料领域以后，公司已形成从上游高冰镍到下游前驱体的布局。另一方面，公司的装备制造业务已跨出原有的环保领域，先后获得数个镍资源相关的设备订单，有望将垃圾焚烧装备制造+项目投资运营的模式在锂电材料领域进行复制。 二、未来可能催化剂 1、上游高冰镍和下游前驱体项目的逐步投产。 2、高冰镍综合成本低于预期。 三、风险提示 镍价超预期下跌、三元锂电池需求不达预期。 计算机 金山办公（688111.SH） 国产办公软件龙头，订阅转型顺利推进，AI产品即将商业化，公司有望迎来业绩和估值双击。 一、超预期驱动因素 1、AI产品的商业化将提升个人订阅业务ARPU和付费率，叠加新会员体系对于ARPU的提升作用，C端个人订阅业务将加速增长。 2、当前党政信创已进入到下沉拓展阶段，2024年起下游客户很有可能加速信创采购。 二、有别于市场的认知 1、市场担心： 1）受宏观经济影响，党政和企业客户IT预算下滑，市场对B端业务比较悲观。 2）公司产品的月活跃设备数增速放缓，C端个人订阅业务缺乏新增长动力。 2、我们认为： 1）B端业务增长动力依然较强： ①《十四五推进国家政务信息化规划》提出目标，到2025年基本实现政务信息化的安全可靠应用。党政机关很有可能加速对国产办公软件的采购，机构授权今年将呈现边际改善的趋势。 ②公司在2023年推出企业端办公品牌 WPS 365，新品牌运作叠加云和协作服务的推广，机构订阅业务有望继续维持高增。 2）C端业务有双重增长动力： ①AI产品将在今年商业化，对个人用户APRU和付费率有提升作用。 ②新会员体系运营效果开始显现，新会员前期推广主要采取优惠促销方式，按照正常会员价格计算，C端APRU值仍有较大上行空间。 三：可能的催化剂 1、微软MS Copilot产品收入取得良好效果。 2、AI板块整体上行，带动AI应用龙头估值提升。 四、风险提示 ARPU提升不及预期；信创推进不及预期；AI产品商业化效果不及预期。 参考报告： 《金山办公：从三个维度看AI如何赋能办公产品》 《金山办公：会员开放WPS AI体验，商业化更近一步》 传媒 完美世界（002624.SH） 完美世界是一家以研发见长，年内新产品周期开启，且3月有重点新游上线的公司。 一、推荐逻辑 当前时间点，我们观察到公司的两大变化和一个催化剂值得重点关注。一是《女神异闻录：夜幕魅影》这款即将上线的新游，我们认为市场没有对其IP充分认知，这款新游现在TapTap上预约数超100万，我们认为这款新游较为具备爆款潜质；二是公司管理层2023年底进行了较大调整，当前组织架构更加扁平，并且更加贴近产品本身，一扫过去市场刻板印象。基于这两个重要的边际变化，另外《女神异闻录》手游3.28上线是近期重要催化。 二、有别于市场认识 1、市场预期：公司整体研发布局偏向保守。 2、我们认为：公司在2023年底进了一波组织架构的调整，形成以工作室为主的组织架构，且总体偏偏平。工作室负责人均由多年研发“老兵”担任，直接向游戏业务负责人汇报。从积极的组织架构调整来看，公司仍在积极布局研发力量和新产品。 三、未来可能催化剂 新游上线后运营数据（下载量、流水等）超预期。 四、风险提示 宏观经济增速大幅下滑，相关政策收紧等。 风险提示：经济修复不及预期；企业盈利不及预期。 相关报告：《2024年三月策略金股报告》 路演详情：浙商研究 | 2024年三月策略金股会议 法律声明及风险提示 本公众号（“浙商证券研究所”）是浙商证券股份有限公司（下称“浙商证券”）研究所依法设立、独立运营与维护的官方公众号。本公众号不是浙商证券研究报告的发布平台。本公众号仅是转发浙商证券已发布报告的部分观点，所载观点、判断是基于一系列的假设和前提条件,订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点,应参见浙商证券所载完整报告。 订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，浙商证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为浙商证券的客户。 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