辉煌的三十年:利率债长牛未尽

（以下内容从开源证券《辉煌的三十年:利率债长牛未尽》研报附件原文摘录）
　　国元·总量：杨为敩 核心观点 1、相对于2016年的行情，这次债券市场的基本面因素占比略高： （1）最近一个季度内，资金系统发生了明显的流动性梗阻的现象，大量资金滞留在银行系统之内，因此，银行产生了大量的现券配置需求。 （2）当然，这此中也伴随着杠杆和久期的增加，比如，银行对非银的债权增长速度达到了双位数11%，委外及类委外重新加速。 2、这种流动性梗阻是非周期性的，因此，我们可能不能用周期或经验思维去判断未来的债市行情，但相对确定的是，在流动性梗阻化解之前，债券市场的牛市可能不会终结。 3、可能性化解流动性梗阻的政策有两个： （1）非常规的货币宽松，这会导致债券收益率在进一步急跌之后开始急涨； （2）用积极的信用政策推进银行信用下潜，这个有效性的前提一定是终止债券市场如此凌厉的牛市进程，通过去杠杆政策降低银行的机会成本。 4、如今来看，这两类政策尚没有风声及实质性推进，因此，当前即使在行情的左侧，这个时间节点也不会离拐点太近，高杠杆长久期的进攻策略还是有效的。 5、至于市场近期的降久期行为和期限利差的上升，也不完全是基于过平的收益率曲线而出现的主流策略的变化： （1）从R007看，货币政策最近两个月略有宽松，因此，最近市场的久期可能是跟着银行自营增量的配置盘降下来的； （2）这一次货币政策宽松的背景是去年四季度过紧的资金面，因此，这个宽松是修复性宽松，还是新一轮宽松趋势的启动，目前还尚待观察。 6、但这个悬念不重要，如果货币政策还在常规状态，无论宽松与否，宽信用的可能性都很低，这时，对债市行情的差异就是“牛平”还是“牛陡”而已。 7、但即使是“牛陡”，单纯从收益的角度来说，我们降久期也不合适： （1）短久期的下行幅度大概率弥补不了长久期的收益加成； （2）经验上看，长短品种走势的实质性分化从未发生过，即使在如此平的曲线形态下，这个形态也不会对长端品种产生行情上的压力。 8、如果对行情反转非常警惕的话，可以适度注重一下持仓的流动性问题，若行情的反转来临，流动性下的最快的应该是30Y附近的超长期品种，因此，适当把部分30Y超长期券换仓到10Y附近的长期券就好，过度收缩久期并无必要。 风险提示：货币政策宽松不及预期，宏观经济不及预期 法律声明: 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国元证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非国元证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 本公众号不是国元证券股份有限公司（下称“国元证券”）研究报告的发布平台，国元证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以国元证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被国元证券认为可靠，但国元证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下国元证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。 读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映国元证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。本微信号及其推送内容的版权归国元证券所有，国元证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国元证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ? 证券研究报告：《辉煌的三十年：利率债长牛未尽》 ? 对外发布时间：2024年2月29日 ? 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001

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