利率研究 | 关注地方政府债配置价值
（以下内容从东方证券《利率研究 | 关注地方政府债配置价值》研报附件原文摘录）
ORIENT QS 东方固收 2024/02/28 利率研究 关注地方政府债配置价值 王静颖 齐晟 01 关注地方政府债配置价值 近期债市乐观情绪高涨，市场遵循“票息为王”策略，多项债券品种利差被压缩至绝对低位，如超长国债期限利差来到历史新低，二级资本债利差已处于21年以来5%以下分位数，政策性银行债间品种利差也被压缩至10bp以下低位。相较而言，地方债与国债利差虽也有明显压缩，但目前尚处于21年以来21%的分位数，绝对水平仍在20bp以上，较往年低点仍有一定距离，具有一定吸引力。 本文分析影响地方债与国债利差变动的各项因素，继而对未来利差走势提供一定参考。数据方面，地方债收益率选取财政部中国地方政府债券收益率曲线:10年（2022年4月以来）+中债地方政府债到期收益率(AAA):10年（2022年4月以前）拼接，计算10年期地方债与国债利差走势。 地方债与国债利差影响因素大体有三方面，一是债券供给影响，二是债市行情，包括债券市场收益率变动趋势以及债市配置情绪强弱；三是利差的均值回归以及长期向下的趋势。 供给因素 供给方面，一旦出现地方债大规模集中供给，从供需角度可能直接对地方债一二级价格带来不利，其与国债收益率利差存在走阔可能。一般而言，国债各年度发行规律性较强，主要在下半年集中加码，尤其是四季度。而地方债发行规律性偏弱，随着财政政策节奏而变动，部分年份可能发行前置，如22年；部分年份财政发力后置，如21、23年。因此，地方债与国债利差变动绝大部分由地方债供给影响。 这一规律在19-21年年内利差波动中较为明显。在年内地方债集中供给时点，地方债与国债利差以走阔或者高位震荡为主，年内供给高点与利差高点也基本一致。 具体来看，19年地方债供给大体在前三季度，尤其以一季度和6-8月为主。地方债与国债利差则从年初低点开始抬升，月度均值从2月的36bp调整至45bp，而后维持40bp以上高位震荡，直到9月开始回落，年末回落至30bp以下，最高点在8月份。 20年地方债供给规模较高，发行高点主要在1-2月、5月和8-9月，相应地，地方债与国债利差自年初开始抬升，4-5月高位震荡，6月回落后，8月再度抬升至高位，利差月度均值高点在9月份达到48bp左右。 21年地方债发行从4月份开始起量，而后各个月份净供给大多保持在较为稳定的5000亿左右， 10-11月连续两月净融资偏高，分别在6900、5400亿左右。相应地，地方债与国债利差自5月开始持续抬升，最终在年末达到高点，12月利差中枢在40bp左右。 不过22年以来，地方债供给对利差影响边际减弱，只有在地方债供给出现突然的超预期加码时，且供给加码对债市带来冲击时，可能会对地方债价格带来冲击。 地方债供给若出现突然的超预期加码，可能对地方债价格带来显著冲击，近几年典型例子在23年10-11月。随着23年9月底以来政府债券供给加码，地方债价格受到较大冲击，10年期地方债发行利率月度均值在10月跳升16bp到2.96%，11月继续维持在高位；二级收益率跟随其后， 11月月度均值达到3.0%，与国债收益率利差均值达到全年最高33bp左右。在此期间，即使国债净融资额较地方债抬升更为明显，但在债市受到供给加码、资金面收敛等一系列冲击出现调整后，市场对地方债供给吸纳能力偏弱，叠加国债供给的挤占作用，地方债与国债利差仍然出现了明显走阔。 综合来说，连续多月的供给加码或者某个时点的超预期集中供给，可能会推高地方债与国债利差。19-21年，月度利差均值的高点均在连续多月供给加码之后，最终供给规模回落后，利差也迅速从高位回落。而23年年末的利差突然走高，则更多在于9月末以来特殊再融资债的突然加码，叠加国债发行不弱，地方债集中供给带来一级市场价格跳升，继而传导到二级市场收益率变化。 债市行情 部分年份地方债与国债利差走势与供给相关性不大，与债市行情相关性更强。 观察地方债与国债利差和国债收益率走势关系发现，利差拐点与利率走势拐点并不同步，同时利率走势对利差的影响方向存在一定不确定性，部分时间段利差与收益率呈现同一趋势，如20年下半年、22年1-8月等；部分时点则呈反向变化，如20年一季度、22年年末、23年1-8月等。地方债相对于国债的特点在于高票息与低流动性，市场对票息或流动性的偏好，决定了利差与利率走势方向是否趋同。 一方面，国债相对于地方债流动性更佳，在利率快速上行或下行的交易性行情中，国债收益率变动幅度往往更大，使得地方债与国债利差和利率走势出现反向变动。 典型例子在20年3月和22年11月。前者处于疫情爆发初期，黑天鹅事件下央行降准降息力度较大， 10Y国债从上年年末的3.14%下行55bp至3月末的2.59%，10Y地方债降幅则较小，自年初的3.35%下行29bp至3.05%。地方债供给在3月回落至低位，但3月地方债收益率下行幅度仍然较小，反之流动性较强的国开债收益率较国债出现更大幅度降幅。 22年11月则相反，在突发的疫情政策变化之后，债市利率大幅调整，并带来负反馈效应。以调整最为剧烈的11月为例，23年11月10年期国债从就2.64%上行至2.86%，地方债则从2.92%抬升至3.02%，幅度偏小。 经历过22年年末的赎回潮后，机构对低流动性品种的投资更为警惕，流动性高的品种更受市场青睐，因此23年即使债市利率以下行为主，但地方债与国债利差仍然以走阔为主，地方债利率下行幅度明显不及国债。不过这一情况23年年末以来的债牛中显著改善。 另一方面，地方债相对于国债具有更强票息价值，在配置力量较强的慢牛行情中，地方债与国债利差可能随之压缩。22年这一规律较为明显，年初地方债与国债利差收缩伴随着银行一季度配债力度的季节性加大；而下半年以来，地方债与国债利差逐步压缩至低位，并伴随着其他品种利差压缩，市场遵循票息为王的策略进行债券配置。 22年地方债与国债利差下行趋势较为明显，年度均值在30bp以下。全年震荡式下行中，仅在3月、6月出现中枢的小幅抬升，但利差点位均处于30bp左右的偏低位置，年初以及供给偏弱的下半年利差中枢下移幅度较大。 即使一季度地方债月均净融资额保持在5500亿以上，但地方债与国债利差较21年年末的40bp明显回落，一季度均值保持在33bp左右。从托管量来看，虽然地方债主要配置主体就是商业银行，但一季度商业银行配置比例较历史比例更高， 1-3月净增持规模占地方债净供给规模的80%以上，3月份增持比例在89%左右高位。地方债与国债利差压缩的同时，债市以震荡行情为主，其他品种利差如二级资本债信用利差、国开隐含利差反之走阔，说明债市整体配置意愿偏弱，此轮利差压缩可能更多由银行年初集中配置主导。 下半年以来，即使债市仍然以震荡为主，但非银资产荒格局下，地方债与国债利差低位压缩，中枢保持在30bp以下，过程中伴随着其他各类品种利差压缩。例如，3年期AAA商业银行债信用利差、3年期AAA-商业银行二级资本债信用利差、10年期国开-国债利差均从6月开始中枢回落，分别从6月月度均值的21、44、22bp下行至10月的13、30、15bp，11月遭遇债市赎回潮后，才出现显著走阔。 利差的均值回归与长期下行趋势 地方债与国债利差的点位变动也决定了地方债的吸引力，一旦利差达到一定高点，机构更加愿意牺牲流动性以追求更高的票息收益，机构配置地方债的动力也将明显增强，从而有利于地方债与国债利差压缩；相反，利差偏低时，地方债性价比减弱，尤其在注重流动性的行情中，利差反而有较强的走阔的动力。 这也决定了地方债与国债利差大体将保持在一定区间内波动，而随着债市资产荒以及长期债牛预期的不断延续，这一区间的高点与低点均在逐步降低。目前最新的高点在23年年末的38bp，低点在23年年初的10bp左右。 综合来看，影响地方债与国债利差的因素主要包含三方面，一是地方债供给情况，在地方债供给出现持续加码或超预期抬升时，其较国债收益率利差可能出现明显抬升，其中一级收益率可能率先有所反应。二是债市行情，不同时点市场对高票息或者高流动性的青睐程度不同，这使得利差与利率变动趋势可能存在差异。在快牛或快熊中，流动性偏低的地方债收益率变动偏弱，地方债与国债利差与利率走势相反；而在配置行情中，高票息的地方债与国债利差将更有可能收窄，这也是近几年利差中枢不断下移的重要原因。三是利差的均值回归以及趋势下行，利差过高以及过低都会有自然收敛过程，同时随着资产荒格局的延续，利差的波动区间不断下移。 展望未来，利差走势需要更多关注供给端以及债市情绪端对利差的影响。 第一，供给角度来看，渡过23年四季度高点后，地方债供给尚未起量，1月份发行额明显低于发行计划，2月发行量有所抬升，但较往年仍偏弱。按照当前最新公布计划，3月份月度发行计划规模合计超七千亿，较1-2月发行均有所提升。同时从提前批下达额度来看，目前已顶格下达去年新增额度的60%，即4320亿一般债和22800亿专项债，假设与去年类似在6月份发行完毕，再假设再融资债券发行额基本与到期额相抵，3-6月月均净供给规模可能在新增一般债650亿、新增专项债4700亿左右，合计五千亿以上规模，相对偏温和，尤其在银行保险等各类机构集中配置的一季度影响偏弱。不过后续需要关注可能的新增供给，一是今年再度发行的特殊再融资债是否会再度起量，二是市场预期已久的长期建设国债，若在两会后公布并公开发行，可能对债市情绪带来一定冲击，继而对地方债与国债利差压缩带来一定不利。 第二，债市“配置牛”概率较大，支撑地方债与国债利差继续压缩。对于债市而言，快牛和快熊的行情，往往对应着超预期因素的出现，比如基本面显著高于或低于预期，资金面显著宽松或者突然收紧等等。去年年底到目前的债市利率大幅下行行情，也可以解读为流动性预期逆转后带来的快牛。从目前时间点看，各类可能迅速逆转债市情绪的因素，如股市情绪彻底扭转、基本面预期显著改善、债市可配资产持续放量等尚未可期，债市出现快熊概率不大，即使不再有超预期利多出现导致利率继续大幅下行，“配置牛”也有望延续。目前市场对基本面预期基本一致， 对广谱利率持续下行同样存在一致预期，同时固收资管产品负债充裕而债市可配资产供给不足的资产荒格局也在延续，叠加近期对非银存款的监管要求，未来理财、保险等机构配置债券权重可能将继续提高，高票息资产将持续被市场青睐，对于地方债与国债利差压缩偏有利。 第三，从点位来看，当前利差点位相对于历史低点仍有一定距离，同时未来利差曲线下限或将继续下移。23年年末地方债与国债利差高点在11月中旬，而后随着地方债供给压力逐步缓和，以及债市对资金面预期缓和，利差高位修复，今年年初以来，自28bp左右缓慢回落至18bp，相对于历史低点23年年初的低点10bp仍有空间。 综合来看，虽然未来政府债券供给方面存在较大不确定性，但鉴于债市情绪、利差点位等因素对地方债与国债利差存在较强利多，即使出现政府债券的集中供给，对高票息资产价格的实际冲击的力度以及持续时长可能也相对有限。同时一级价格方面，10Y地方债发行利率与二级收益率之间利差虽然波动较多，但走势与供给相关性较强，在供给起量时，一级发行利率较二级收益率可能出现明显抬升。因此后续一旦出现地方债集中供给，带来一级发行利率较二级收益率的明显抬升，抑或地方债较国债利差的走阔，将是较好的配置机会。 02 固定收益市场展望：海外数据密集发布 本周关注事项及重要数据公布 2月26日当周后续值得关注的数据有：中国将公布2月综合PMI数据；欧元区将公布2月制造业PMI、失业率等数据；美国将公布1月个人消费支出、核心PCE指数、2月PMI等数据。 利率债供给规模 2月26日当周预计将有500亿国债、2106亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在3807亿左右，略低于同期发行水平。 （1）国债：两只贴现国债，分别为3个月、6个月期限。国债整体发行规模可能在500亿左右。 （2）地方债：本周计划发行44只地方债，发行规模2106亿。其中3只为新增一般债（规模93亿），35只为新增专项债（规模1534亿），3只为再融资一般债（规模191亿），3只为再融资专项债（规模287亿）。 （2）政金债：预计实际发行规模将在1200亿左右。 03 利率债回顾与展望： 短端利率快速下行 公开市场操作节后缩量 节后公开市场操作缩量。节后央行逆回购投放力度减弱，当周逆回购投放规模合计4270亿，到期11820亿。全周央行公开市场操作净投放-7550亿。 节后资金利率分化。从量上看，春节后银行间质押式回购单日成交量上行后回落，周度均值回升至7.1万亿左右；隔夜占比均值在87.3%左右。从价上看，节后资金利率分化，2月23日隔夜、7天DR利率较春节前下降11.2、0.8bp至1.74%、1.84%，14天DR利率较节前抬升22.9bp至2.10%；隔夜、7天R利率达到1.87%、2.12%。 存单净融资额大幅抬升，存单收益率处于低位。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量回升，净融资额转负为正。2月25日当周发行规模为11243亿（较前周+11226亿），到期规模为5229亿（较前周+3567亿），净融资额为6003亿（较前周+7660亿）。发行银行方面，上周发行量以股份制银行和城商行为主，国有大行、城商行到期量处于高位，城商行、股份行、国有大行、农商行分别发行1684、5034、3590、864亿，到期量多抬升，净融资分别为-69、3909、1690、486亿，仅国有大行为负。期限方面，存单发行向中长期限集中，最终1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为7.4%、13.7%、22.5%、22.4%、34.0%。价格方面，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较节前变动8.3、0.5、-15bp，国有银行、股份行、农商行1年期同业存单发行利率分别下降7.5、3.1、7.6bp，城商行1年期同业存单发行利率抬升4.1bp，1年期国股存单发行利率在2.25-2.27%附近。二级收益率方面，仅1M存单收益率上行，4bp，3M存单收益率分别变动4、-2.5、-3bp至2.00%、2.15%、2.21%，1年期存单收益率下行6bp至2.23%。 国债收益率下行 本周各期限债市收益率下行，短端幅度更大。2月20日，央行下调5年期LPR 25bp至3.95%，降息超市场预期，再度点燃做多热情。目前来看，债市各方面利多仍然存在，央行对资金面继续维稳呵护，资金面相对宽松；叠加市场风险偏好仍未修复，各类机构对高票息长久期资产抱有较强配置热情。资金面偏宽松，叠加市场对未来理财、保险等机构配置存款比例下滑存在预期，上周短期限品种下行幅度较大。上周1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别变动-15.7、-6.6、-3.9、-2.9bp至1.77%、2.12%、2.25%、2.40%， 10-1Y期限利差63.1bp，明显走阔。 固收类理财产品破净率下降。据中国理财网数据，截至2月23日，净值可得的存续理财产品中，破净率在2.8%附近；其中固收类理财产品破净占比为1.2%。 04 高频数据观测： 开工率多上行，商品房成交同比为负 生产端，开工率多上行。高炉开工率从76.37%下行至75.63%，半钢胎开工率从21.93%上行至63.06%；PTA开工率从71.00%上行至73.70 %；石油沥青开工率从22.4%上行至23.2%。 需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。春节错位因素下，2月17日当周乘用车厂家批发同比下降52.1%、厂家零售同比下降32.5%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。2月25日当周，百大中城市土地成交面积回升、成交土地楼面均价回落，当周土地溢价率回升至7.75%左右；30大中城市商品房成交面积同比下降66.81%。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数下行，分别变动-2.6%、-3.6%。 价格端，原油价格下行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-2.2%、-3.4%；铜价格上行、铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动1.4%、-2.1%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动3.1%。中游方面，建材、水泥综合指数小幅下行，南华玻璃指数下降6.41%。螺纹钢库存快速上行、产量小幅下降，期货价格下降1.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别下行-9.7%、-4.9%、-8.8%。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于各地区地方债发行计划、地方债务额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏或错误的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所2月28日发布的研报《关注地方政府债配置价值》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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ORIENT QS 东方固收 2024/02/28 利率研究 关注地方政府债配置价值 王静颖 齐晟 01 关注地方政府债配置价值 近期债市乐观情绪高涨，市场遵循“票息为王”策略，多项债券品种利差被压缩至绝对低位，如超长国债期限利差来到历史新低，二级资本债利差已处于21年以来5%以下分位数，政策性银行债间品种利差也被压缩至10bp以下低位。相较而言，地方债与国债利差虽也有明显压缩，但目前尚处于21年以来21%的分位数，绝对水平仍在20bp以上，较往年低点仍有一定距离，具有一定吸引力。 本文分析影响地方债与国债利差变动的各项因素，继而对未来利差走势提供一定参考。数据方面，地方债收益率选取财政部中国地方政府债券收益率曲线:10年（2022年4月以来）+中债地方政府债到期收益率(AAA):10年（2022年4月以前）拼接，计算10年期地方债与国债利差走势。 地方债与国债利差影响因素大体有三方面，一是债券供给影响，二是债市行情，包括债券市场收益率变动趋势以及债市配置情绪强弱；三是利差的均值回归以及长期向下的趋势。 供给因素 供给方面，一旦出现地方债大规模集中供给，从供需角度可能直接对地方债一二级价格带来不利，其与国债收益率利差存在走阔可能。一般而言，国债各年度发行规律性较强，主要在下半年集中加码，尤其是四季度。而地方债发行规律性偏弱，随着财政政策节奏而变动，部分年份可能发行前置，如22年；部分年份财政发力后置，如21、23年。因此，地方债与国债利差变动绝大部分由地方债供给影响。 这一规律在19-21年年内利差波动中较为明显。在年内地方债集中供给时点，地方债与国债利差以走阔或者高位震荡为主，年内供给高点与利差高点也基本一致。 具体来看，19年地方债供给大体在前三季度，尤其以一季度和6-8月为主。地方债与国债利差则从年初低点开始抬升，月度均值从2月的36bp调整至45bp，而后维持40bp以上高位震荡，直到9月开始回落，年末回落至30bp以下，最高点在8月份。 20年地方债供给规模较高，发行高点主要在1-2月、5月和8-9月，相应地，地方债与国债利差自年初开始抬升，4-5月高位震荡，6月回落后，8月再度抬升至高位，利差月度均值高点在9月份达到48bp左右。 21年地方债发行从4月份开始起量，而后各个月份净供给大多保持在较为稳定的5000亿左右， 10-11月连续两月净融资偏高，分别在6900、5400亿左右。相应地，地方债与国债利差自5月开始持续抬升，最终在年末达到高点，12月利差中枢在40bp左右。 不过22年以来，地方债供给对利差影响边际减弱，只有在地方债供给出现突然的超预期加码时，且供给加码对债市带来冲击时，可能会对地方债价格带来冲击。 地方债供给若出现突然的超预期加码，可能对地方债价格带来显著冲击，近几年典型例子在23年10-11月。随着23年9月底以来政府债券供给加码，地方债价格受到较大冲击，10年期地方债发行利率月度均值在10月跳升16bp到2.96%，11月继续维持在高位；二级收益率跟随其后， 11月月度均值达到3.0%，与国债收益率利差均值达到全年最高33bp左右。在此期间，即使国债净融资额较地方债抬升更为明显，但在债市受到供给加码、资金面收敛等一系列冲击出现调整后，市场对地方债供给吸纳能力偏弱，叠加国债供给的挤占作用，地方债与国债利差仍然出现了明显走阔。 综合来说，连续多月的供给加码或者某个时点的超预期集中供给，可能会推高地方债与国债利差。19-21年，月度利差均值的高点均在连续多月供给加码之后，最终供给规模回落后，利差也迅速从高位回落。而23年年末的利差突然走高，则更多在于9月末以来特殊再融资债的突然加码，叠加国债发行不弱，地方债集中供给带来一级市场价格跳升，继而传导到二级市场收益率变化。 债市行情 部分年份地方债与国债利差走势与供给相关性不大，与债市行情相关性更强。 观察地方债与国债利差和国债收益率走势关系发现，利差拐点与利率走势拐点并不同步，同时利率走势对利差的影响方向存在一定不确定性，部分时间段利差与收益率呈现同一趋势，如20年下半年、22年1-8月等；部分时点则呈反向变化，如20年一季度、22年年末、23年1-8月等。地方债相对于国债的特点在于高票息与低流动性，市场对票息或流动性的偏好，决定了利差与利率走势方向是否趋同。 一方面，国债相对于地方债流动性更佳，在利率快速上行或下行的交易性行情中，国债收益率变动幅度往往更大，使得地方债与国债利差和利率走势出现反向变动。 典型例子在20年3月和22年11月。前者处于疫情爆发初期，黑天鹅事件下央行降准降息力度较大， 10Y国债从上年年末的3.14%下行55bp至3月末的2.59%，10Y地方债降幅则较小，自年初的3.35%下行29bp至3.05%。地方债供给在3月回落至低位，但3月地方债收益率下行幅度仍然较小，反之流动性较强的国开债收益率较国债出现更大幅度降幅。 22年11月则相反，在突发的疫情政策变化之后，债市利率大幅调整，并带来负反馈效应。以调整最为剧烈的11月为例，23年11月10年期国债从就2.64%上行至2.86%，地方债则从2.92%抬升至3.02%，幅度偏小。 经历过22年年末的赎回潮后，机构对低流动性品种的投资更为警惕，流动性高的品种更受市场青睐，因此23年即使债市利率以下行为主，但地方债与国债利差仍然以走阔为主，地方债利率下行幅度明显不及国债。不过这一情况23年年末以来的债牛中显著改善。 另一方面，地方债相对于国债具有更强票息价值，在配置力量较强的慢牛行情中，地方债与国债利差可能随之压缩。22年这一规律较为明显，年初地方债与国债利差收缩伴随着银行一季度配债力度的季节性加大；而下半年以来，地方债与国债利差逐步压缩至低位，并伴随着其他品种利差压缩，市场遵循票息为王的策略进行债券配置。 22年地方债与国债利差下行趋势较为明显，年度均值在30bp以下。全年震荡式下行中，仅在3月、6月出现中枢的小幅抬升，但利差点位均处于30bp左右的偏低位置，年初以及供给偏弱的下半年利差中枢下移幅度较大。 即使一季度地方债月均净融资额保持在5500亿以上，但地方债与国债利差较21年年末的40bp明显回落，一季度均值保持在33bp左右。从托管量来看，虽然地方债主要配置主体就是商业银行，但一季度商业银行配置比例较历史比例更高， 1-3月净增持规模占地方债净供给规模的80%以上，3月份增持比例在89%左右高位。地方债与国债利差压缩的同时，债市以震荡行情为主，其他品种利差如二级资本债信用利差、国开隐含利差反之走阔，说明债市整体配置意愿偏弱，此轮利差压缩可能更多由银行年初集中配置主导。 下半年以来，即使债市仍然以震荡为主，但非银资产荒格局下，地方债与国债利差低位压缩，中枢保持在30bp以下，过程中伴随着其他各类品种利差压缩。例如，3年期AAA商业银行债信用利差、3年期AAA-商业银行二级资本债信用利差、10年期国开-国债利差均从6月开始中枢回落，分别从6月月度均值的21、44、22bp下行至10月的13、30、15bp，11月遭遇债市赎回潮后，才出现显著走阔。 利差的均值回归与长期下行趋势 地方债与国债利差的点位变动也决定了地方债的吸引力，一旦利差达到一定高点，机构更加愿意牺牲流动性以追求更高的票息收益，机构配置地方债的动力也将明显增强，从而有利于地方债与国债利差压缩；相反，利差偏低时，地方债性价比减弱，尤其在注重流动性的行情中，利差反而有较强的走阔的动力。 这也决定了地方债与国债利差大体将保持在一定区间内波动，而随着债市资产荒以及长期债牛预期的不断延续，这一区间的高点与低点均在逐步降低。目前最新的高点在23年年末的38bp，低点在23年年初的10bp左右。 综合来看，影响地方债与国债利差的因素主要包含三方面，一是地方债供给情况，在地方债供给出现持续加码或超预期抬升时，其较国债收益率利差可能出现明显抬升，其中一级收益率可能率先有所反应。二是债市行情，不同时点市场对高票息或者高流动性的青睐程度不同，这使得利差与利率变动趋势可能存在差异。在快牛或快熊中，流动性偏低的地方债收益率变动偏弱，地方债与国债利差与利率走势相反；而在配置行情中，高票息的地方债与国债利差将更有可能收窄，这也是近几年利差中枢不断下移的重要原因。三是利差的均值回归以及趋势下行，利差过高以及过低都会有自然收敛过程，同时随着资产荒格局的延续，利差的波动区间不断下移。 展望未来，利差走势需要更多关注供给端以及债市情绪端对利差的影响。 第一，供给角度来看，渡过23年四季度高点后，地方债供给尚未起量，1月份发行额明显低于发行计划，2月发行量有所抬升，但较往年仍偏弱。按照当前最新公布计划，3月份月度发行计划规模合计超七千亿，较1-2月发行均有所提升。同时从提前批下达额度来看，目前已顶格下达去年新增额度的60%，即4320亿一般债和22800亿专项债，假设与去年类似在6月份发行完毕，再假设再融资债券发行额基本与到期额相抵，3-6月月均净供给规模可能在新增一般债650亿、新增专项债4700亿左右，合计五千亿以上规模，相对偏温和，尤其在银行保险等各类机构集中配置的一季度影响偏弱。不过后续需要关注可能的新增供给，一是今年再度发行的特殊再融资债是否会再度起量，二是市场预期已久的长期建设国债，若在两会后公布并公开发行，可能对债市情绪带来一定冲击，继而对地方债与国债利差压缩带来一定不利。 第二，债市“配置牛”概率较大，支撑地方债与国债利差继续压缩。对于债市而言，快牛和快熊的行情，往往对应着超预期因素的出现，比如基本面显著高于或低于预期，资金面显著宽松或者突然收紧等等。去年年底到目前的债市利率大幅下行行情，也可以解读为流动性预期逆转后带来的快牛。从目前时间点看，各类可能迅速逆转债市情绪的因素，如股市情绪彻底扭转、基本面预期显著改善、债市可配资产持续放量等尚未可期，债市出现快熊概率不大，即使不再有超预期利多出现导致利率继续大幅下行，“配置牛”也有望延续。目前市场对基本面预期基本一致， 对广谱利率持续下行同样存在一致预期，同时固收资管产品负债充裕而债市可配资产供给不足的资产荒格局也在延续，叠加近期对非银存款的监管要求，未来理财、保险等机构配置债券权重可能将继续提高，高票息资产将持续被市场青睐，对于地方债与国债利差压缩偏有利。 第三，从点位来看，当前利差点位相对于历史低点仍有一定距离，同时未来利差曲线下限或将继续下移。23年年末地方债与国债利差高点在11月中旬，而后随着地方债供给压力逐步缓和，以及债市对资金面预期缓和，利差高位修复，今年年初以来，自28bp左右缓慢回落至18bp，相对于历史低点23年年初的低点10bp仍有空间。 综合来看，虽然未来政府债券供给方面存在较大不确定性，但鉴于债市情绪、利差点位等因素对地方债与国债利差存在较强利多，即使出现政府债券的集中供给，对高票息资产价格的实际冲击的力度以及持续时长可能也相对有限。同时一级价格方面，10Y地方债发行利率与二级收益率之间利差虽然波动较多，但走势与供给相关性较强，在供给起量时，一级发行利率较二级收益率可能出现明显抬升。因此后续一旦出现地方债集中供给，带来一级发行利率较二级收益率的明显抬升，抑或地方债较国债利差的走阔，将是较好的配置机会。 02 固定收益市场展望：海外数据密集发布 本周关注事项及重要数据公布 2月26日当周后续值得关注的数据有：中国将公布2月综合PMI数据；欧元区将公布2月制造业PMI、失业率等数据；美国将公布1月个人消费支出、核心PCE指数、2月PMI等数据。 利率债供给规模 2月26日当周预计将有500亿国债、2106亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在3807亿左右，略低于同期发行水平。 （1）国债：两只贴现国债，分别为3个月、6个月期限。国债整体发行规模可能在500亿左右。 （2）地方债：本周计划发行44只地方债，发行规模2106亿。其中3只为新增一般债（规模93亿），35只为新增专项债（规模1534亿），3只为再融资一般债（规模191亿），3只为再融资专项债（规模287亿）。 （2）政金债：预计实际发行规模将在1200亿左右。 03 利率债回顾与展望： 短端利率快速下行 公开市场操作节后缩量 节后公开市场操作缩量。节后央行逆回购投放力度减弱，当周逆回购投放规模合计4270亿，到期11820亿。全周央行公开市场操作净投放-7550亿。 节后资金利率分化。从量上看，春节后银行间质押式回购单日成交量上行后回落，周度均值回升至7.1万亿左右；隔夜占比均值在87.3%左右。从价上看，节后资金利率分化，2月23日隔夜、7天DR利率较春节前下降11.2、0.8bp至1.74%、1.84%，14天DR利率较节前抬升22.9bp至2.10%；隔夜、7天R利率达到1.87%、2.12%。 存单净融资额大幅抬升，存单收益率处于低位。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量回升，净融资额转负为正。2月25日当周发行规模为11243亿（较前周+11226亿），到期规模为5229亿（较前周+3567亿），净融资额为6003亿（较前周+7660亿）。发行银行方面，上周发行量以股份制银行和城商行为主，国有大行、城商行到期量处于高位，城商行、股份行、国有大行、农商行分别发行1684、5034、3590、864亿，到期量多抬升，净融资分别为-69、3909、1690、486亿，仅国有大行为负。期限方面，存单发行向中长期限集中，最终1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为7.4%、13.7%、22.5%、22.4%、34.0%。价格方面，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较节前变动8.3、0.5、-15bp，国有银行、股份行、农商行1年期同业存单发行利率分别下降7.5、3.1、7.6bp，城商行1年期同业存单发行利率抬升4.1bp，1年期国股存单发行利率在2.25-2.27%附近。二级收益率方面，仅1M存单收益率上行，4bp，3M存单收益率分别变动4、-2.5、-3bp至2.00%、2.15%、2.21%，1年期存单收益率下行6bp至2.23%。 国债收益率下行 本周各期限债市收益率下行，短端幅度更大。2月20日，央行下调5年期LPR 25bp至3.95%，降息超市场预期，再度点燃做多热情。目前来看，债市各方面利多仍然存在，央行对资金面继续维稳呵护，资金面相对宽松；叠加市场风险偏好仍未修复，各类机构对高票息长久期资产抱有较强配置热情。资金面偏宽松，叠加市场对未来理财、保险等机构配置存款比例下滑存在预期，上周短期限品种下行幅度较大。上周1年期、3年期、5年期、10年期国债收益率分别变动-15.7、-6.6、-3.9、-2.9bp至1.77%、2.12%、2.25%、2.40%， 10-1Y期限利差63.1bp，明显走阔。 固收类理财产品破净率下降。据中国理财网数据，截至2月23日，净值可得的存续理财产品中，破净率在2.8%附近；其中固收类理财产品破净占比为1.2%。 04 高频数据观测： 开工率多上行，商品房成交同比为负 生产端，开工率多上行。高炉开工率从76.37%下行至75.63%，半钢胎开工率从21.93%上行至63.06%；PTA开工率从71.00%上行至73.70 %；石油沥青开工率从22.4%上行至23.2%。 需求端，乘用车厂家批发同比增速下降。春节错位因素下，2月17日当周乘用车厂家批发同比下降52.1%、厂家零售同比下降32.5%。土地成交面积下滑、商品房成交同比增速显著为负。2月25日当周，百大中城市土地成交面积回升、成交土地楼面均价回落，当周土地溢价率回升至7.75%左右；30大中城市商品房成交面积同比下降66.81%。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数下行，分别变动-2.6%、-3.6%。 价格端，原油价格下行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-2.2%、-3.4%；铜价格上行、铝价格下行，LME铜、LME铝分别变动1.4%、-2.1%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动3.1%。中游方面，建材、水泥综合指数小幅下行，南华玻璃指数下降6.41%。螺纹钢库存快速上行、产量小幅下降，期货价格下降1.3%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别下行-9.7%、-4.9%、-8.8%。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于各地区地方债发行计划、地方债务额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏或错误的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所2月28日发布的研报《关注地方政府债配置价值》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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