华宇软件:信创与法律科技双驱动,订单高增有望延续 | 计算机文艺复兴

（以下内容从国泰君安《华宇软件:信创与法律科技双驱动,订单高增有望延续 | 计算机文艺复兴》研报附件原文摘录）
　　This browser does not support music or audio playback. Please play it in Weixin or another browser. 让一切随风 吕珊 - 3650夜 公司更新系列 — 作者：齐佳宏 — 1. 细分领域在财政中优先级上升，公司订单望持续高增 首先再次重申我们的观点：对于toG的计算机公司而言，应该更多的关注它的业务在财政中所处的优先级的变化，而不是政府财政状况的整体变化(诸如财政收支剪刀差是否在扩大，或是政府会不会提高赤字率)，因为前者产生的弹性要比后者大得多。 具体而言，财政优先级的变化包括两个层面：政府IT投资在财政支出中优先级的变化、公司业务在政府IT投资中的优先级变化。 基于上述认知，我们认为对于华宇软件来讲，能够得出如下结论：公司后续订单有望持续高增，且在信创订单爆发的同时，法律科技订单也有望保持快速增长。 1.1. IT投资在财政中的优先级有望上升，公司订单望持续高增 这一节我们讨论政府IT投资在财政支出中优先级的变化。 政府财政对于toG公司的影响主要体现在两个维度：财政总量的边际变化、该领域在财政中的优先级的边际变化。第一个维度非常容易理解，这里不再赘述；对于第二个维度，目前市场的关注度不高，但事实上对于行业景气度的变化也会产生非常大的影响。比如在2020H1，各个地方政府除为与防疫直接相关的采购项目开设绿色通道外，其余项目均存在延迟或暂停的情况。 对于toG的计算机公司来讲，尤其需要关注政府IT投资在财政支出中优先级的变化。虽然同样是财政投资，但各个行业所需要的资金量是完全不同的。流域治理、铁公基等项目的单体金额在几亿到几百亿之间，而电子政务项目的单体金额只有300万元左右，每修一条路的钱能做至少上百个电子政务项目。所以，对于做政务信息化的公司来说，行业的景气度更多时候不取决于政府财政有没有钱做，而在于政府的需求够不够迫切。 反映在财务指标上，公司营收增速和基建投资变动趋势并不一致。反映到财务数据上，在政府历次宽松政策后，某基建龙头A的营收增速上升幅度和政府拉动基建投资的能力是息息相关的，随着政府财政压力逐渐增加，政策宽松对基建投资的拉动作用越来越弱，公司A的营收增速上升幅度也越来越小，这是相匹配的；而华宇软件的营收增速和政府财政压力的加大则没有这种明显的匹配关系。总结成一句话：铁公基行业的景气度看财政总量的变化，而政务信息化的景气度看它在财政中所处的优先级的变化。 我们认为，公司所处的领域在财政支出中的优先级有望持续上升，带动公司订单持续高增。在2020年政府财政并不宽裕的情况下，公司3Q2020订单情况出现了大幅改善，表明公司所处的领域在财政投资中的优先级有上升趋势，后续有望带动公司订单持续高增。 ▲ 新签订单层面：公司3Q2020新签订单49.38亿元，同比增长342%。 ▲ 在手订单层面：截至2020Q3末，公司在手订单56.7亿元，同比增长175%。如果从在手订单的订单保障倍数（在手订单保障倍数=期末在手订单金额/报告期内营收）来看，2020Q3末公司订单保障倍数已经达到3.17。考虑到IT领域的建设相对于铁公基等订单的项目周期更短，同样的订单保障倍数下该数据的实际质量更高，公司的在手订单已经非常充足。 1.2. 信创订单爆发的同时，法律科技订单也值得期待 这一节我们讨论公司业务在政府IT投资中的优先级变化。 我们认为，各细分领域的优先级更迭在政务信息化建设内部也是存在的，比如在贸易摩擦背景下自主可控建设的优先级上升，用于其他方面IT投资的规模同样会受到挤压。 回溯2019年公司订单的下降原因我们可以发现，2019年拖累公司订单总额的主要是法律科技板块，而“智慧政务及其他”合同并没有出现大幅下降。2019年公司新签合同额34.21亿元，同比下滑14%。分行业来看，智慧政务及其他(公司未分别披露两个板块各自的数据)业务新签合同增速-2%，而法律科技(-16%)、教育信息化(-24%)合同增速大幅放缓。我们认为，法律科技的快速反弹可能是由于2019年在财政资金整体紧张的情况下，各地政府为了保证未来信创业务的开展，压缩了其他方面的信息化开支。 而在3Q2020公司订单回暖的过程中，除信创发力外，法律科技板订单也在快速回暖。分行业来看，3Q2020公司除智慧政务及其他业务新签合同高增1290%，法律科技订单也高增59%。我们认为，这是在政府对于信创的开支有较为明确的预期后，信创对其他细分领域的需求压制逐步消解的结果。 基于上述推测，我们可以得出两个结论： ▲ 从整体上看：信创业务的采购大年从2020年开始，而信创对于法律科技订单的抑制是发生在2019年，二者的时间节点是错配的。所以数据整体上表现为政府信息化建设需求从2019年延迟到2020年。基于这一判断，我们认为公司后续新签订单仍将保持高速增长。 ▲ 从结构上看：在后续的订单贡献中，值得期待的可能不止有信创。信创对于法律科技订单需求的抑制逐步消解后，法律科技板块的订单也有望保持较快的增长。 2. 对于信创订单的判断：“量”受益，“价”无忧 对于信创订单的核心判断集中在量、价两点。在“量”的方面，公司近期引入中移资本具有非常重要的意义；在“价”的方面，我们认为信创行业以低价换份额的趋势逐步减弱，无需过度担心由于行业性的价格下降导致信创订单利润率持续下滑的情况。 2.1. 量：中国移动入股，品牌、渠道等多维度受益 公司近期公告引入中移资本。2020年11月6日晚，公司公告称控股股东、实际控制人邵学和股东任刚、王莉丽合计拟转让公司4100万股无限售流通股（占总股本的5.028%）给中移资本，交易完成变动后，中移资本持有公司4100万股，占公司总股本的5.028%。 我们认为，中移资本的入股对公司意义重大： ▲ 从品牌背书角度： 在信创领域，由于招标方对项目承建方的资质要求、品牌力的要求较为严格，更倾向于选择龙头企业。中国移动作为电信业的龙头企业，同时是一家大型央企，在业务招标及推进过程中能够对公司形成良好的信用背书。 ▲ 从渠道建设角度： 政府市场需求松散，渠道搭建非常重要。政府市场往往是比较松散的，除了某些部委具备相对较强的纵向辐射能力以外，地域间横向辐射的能力相对比较差，即每个地区在厂商选择上是相对独立的。在这种市场中，渠道的铺设是非常重要的。 携手中移资本有望帮助公司快速完成渠道搭建。公司作为法律科技领域的龙头企业，在这一领域是能够覆盖全国市场的。但信创业务是公司近两年新开拓出来的业务，虽然已经取得了比较快的进展，但如果想要在短时间内通过自身努力实现全国渠道的铺开和市场覆盖还是比较困难的。而中国移动作为运营商龙头，已经有现成的覆盖全国各个政府部门的渠道，甚至能够下沉到县域，能够在渠道方面对华宇实现非常好的补充。 ▲ 从业务协同角度： 目前，在政府及法律科技市场中，经常会有类似于“5G+法律科技”、“5G+电子政务”方面的建设需求，后续公司可以和中移资本进行合作，共同满足客户需求，竞争力也会随之增强。 2.2. 价：以低价换份额的趋势趋于弱化 价格是影响信创订单质量的非常重要的变量。相对于金融、电信、法律科技等领域，部分政府部门对于性能的要求会相对低一些，所以“信创需求加速释放过程中是否会出现价格的大幅下降，导致上市公司虽然订单快速增长但利润率下降”成了一个非常关键的问题。 在两种情况下，政府市场中间件价格可能会大幅下降：1.部分厂商为了抢占市场份额而展开大规模的价格战；2.部分客户的采购体量非常大，导致其议价能力过强，从而出现“买一赠一”甚至直接买断的情况。 我们认为，部分订单中的产品价格下降是可能出现的，但整体来看政府市场的市场结构导致上面两种情况出现的概率都不大： ▲ 由于不同地区和不同部委之间的需求释放节奏不同，从整体来看市场需求是逐步释放的，各个厂商对于大幅降低产品价格以快速抢占市场份额的积极性并不是非常高。 ▲ 从节奏上看，以低价换份额的趋势会逐步减弱。在信创需求释放初期，会有较多的厂商选择降价来提升市场份额。但随着市场竞争格局逐步确定，未来再次降价的空间就会比较有限。 ▲ 地域间较差的横向辐射能力导致客户大多是松散、单一的，进行天量采购的“超级客户”出现的概率并不是很高，从客户角度看“议价能力过强”的情况出现的概率不大。 合规声明：本文节选自国泰君安正式研究报告《华宇软件：信创与法律科技双驱动，订单高增有望延续》，如需报告原文PDF请后台留言。 华宇软件相关报告 华宇软件：三季度新签合同额增长342% | 计算机文艺复兴 全新视角：华宇软件VS基建龙头，政策调控谁更受益？| 国君计算机 - end - 欢迎加入行业交流群！ 欢迎所有对计算机产业研究和投资感兴趣的盆友（包括云计算、网络安全、医疗IT、金融科技、人工智能、自动驾驶等）后台留言加入我们的研究阵营（不收取任何费用）。我们的目标是建立系统的计算机产业研究框架，提高整个A股的IT行业研究水平，减少韭菜数量，普度众生。

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