【招商总量】总量的视野电话会议纪要(20240225)

（以下内容从招商证券《【招商总量】总量的视野电话会议纪要(20240225)》研报附件原文摘录）
　　宏观 张静静：美股涨势可持续吗？ 根据席勒市盈率（CAPE）以及美股与美国名义GDP之比并对照1929年及2000年可知，当前美股存在一定泡沫特征，但是，有泡沫未必转跌。2023年海外各国经济和通胀韧性令投资者弃债买股、流动性再分配支撑了海外权益资产。2023年底欧日经济开始转弱，但美国经济仍有韧性，今年全球流动性抱团美股的概率不低，这一现象或类似90年代末。那么，美股何时转跌？1）若大选后美国总统易主，明后年大概率将有一跌；2）一旦美联储降息确认经济转弱，美股也存在调整风险。 美股是否进入了非理性繁荣阶段？1）用两个指标对照两个阶段可以大致看出美股的确存在一定泡沫特征。席勒市盈率（CAPE）以及美股与美国名义GDP之比可用于衡量美股走势的理性程度，前者可用于衡量美股相对10年期美债的风险溢价、后者衡量的是美股与基本面的关系。1929年美股崩盘前标普500指数CAPE曾高达32.56倍、标普500指数与美国名义GDP（十亿美元）的比值为0.2；2000年美股崩盘前上述指标分别为44.19倍和0.15。2024年1月标普500指数CAPE为32.37倍，2023年标普500指数与美国名义GDP（十亿美元）的比值为0.17；此外，上述两个指标分别在2021年高达38.58倍（2021年11月）和0.20。2）但是，有泡沫未必就会转跌。1929年和2000年两次美股泡沫前夕上述指标就存在极大的水位差异。假若选错衡量指标，投资者很可能错过最大的赚钱效应阶段。 我们将进入稳定期后的美国名义GDP和标普500指数分别指数化（1960.12=1），不难看出，此后美股两度“跑赢”名义GDP，且均是流动性的结果。1）90年代末美股“跑赢”名义GDP源于全球资金抱团。90年代美国对全球经济增长的贡献度由80年代的13.2%提高至30.4%，叠加部分非美经济体风险相继暴露，美股的吸引力与日俱增并形成虹吸效应。2）2013年以来美股反超名义GDP分为两个阶段：QE阶段与后QE阶段 。2013-2021年美股反超美国名义GDP是多轮QE的产物；2023年包括美股在内的海外多数权益资产再度大涨或与经济及通胀韧性之下，投资者弃债买股、流动性再分配。 美股涨势还能持续吗？答案或是肯定的。政治周期规律预示今年美股全年收涨为大概率。且年初以来已然收涨的美股或仍有后劲。日欧经济或将较2023年降温，美国经济尚有韧性，全球资金抱团美股的概率不低。 美股何时转跌？1）今年美国总统大选结果将影响美股前景。若拜登连任，则2025-2026年美股年度收涨概率仍旧不低；但若特朗普上台，那么2025-2026年美股大概率会有一波像样的调整。2）参考90年代末到2000年初，失去（相对）经济优势就是美股下跌的前兆。假若今年全球投资者抱团美股，一旦美国经济转弱就可能引发抱团资金退潮并导致美股下挫。进而，美联储降息靴子确认落地对美股的影响可能未必是推升估值、更有可能的是因确认了美国经济放缓而令美股吸引力下降。3）美股仍是2024年最具投资吸引力的资产之一，但若进入调整期，下跌空间可能并不小。 策略 涂婧清：开年以后资金面新变化 在春节前的市场调整中，托管于中资券商的北上资金和逆势大规模净申购的 ETF资金在其中充当了维护市场稳定的中坚力量，对于遏制市场的下跌趋势、防范金融市场风险发挥了重要作用。而春节后随着流动性冲击结束，这些充当市场稳定资金的力量开始逐渐减弱，净买入规模有所下降，市场企稳回升开始更多依赖市场自发力量。 春节前后，监管层连续发声，并采取一系列措施加强交易监管、维护股权质押和融券交易平稳运行，对于缓解市场流动性风险担忧发挥了积极作用。在此严监管环境下，未来阶段市场上的恶意做空力量有望得到明显遏制，对市场资金供给端的冲击会大大减弱，并且随着量化交易进一步规范化，这部分资金的活跃度在短期可能有所减弱。 风格层面，短期而言，中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。 总结来看，往后看，随着流动性冲击逐渐化解，市场有望逐渐筑底回升，A股走成类似2016年快速调整后稳步走高的概率进一步加大。风格和行业配置层面，从红利策略到红利成长，重视大中盘。前期市场在大幅调整之际，红利指数大盘价值出现了明显的风格加速，目前看分红和股息率已经岿然成风。不过从定价原理角度来看，在经济增速中枢稳定，企业资本开支增速回落后，越高ROE越高自由现金流的板块远期潜在分红率越高。在成长板块估值大幅回调后，部分远期增速相对稳定，分红率稳定提升，自由现金流高的公司可能是更优的红利选择。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注电子、计算机、机械、医药等新质生产力方向，建材工业金属等受益于三大工程和地产稳增长政策的方向。 非银 郑积沙：保险：资产端静候困境反转，负债端有望延续增长 保险资产端十倍杠杆投资，有望突出反映股市反转和经济改善。保险在权益市场上逐步强化哑铃型资产配置策略，后续随着活跃资本市场的政策对市场作用逐步显现，以及高股息策略成功引领市场风格，权益投资有望呈现低基数背景下的高增长。固收投资是保险投资的压舱石，低利率对保险投资的压力难以缓解，但当前固收投资的净投资收益率依然稳健，优于负债成本。长期来看，保险公司一方面静候经济回升带来的利率企稳向上，同时也有望通过加杠杆、信用下沉等策略，和投资品种的扩围提升投资收益水平。 新会计准则让2023年投资端和利润“意外的差”，可能也会让2024年的表现“意外的好”。新会计准则较过往显著趋严，客观加大投资收益和利润波动，口径差异和历史不同规则导致业绩看起来波动性更大、2023年资产端和利润表现的更差。但随着客观环境的改善（权益市场企稳，经济改善、利率企稳），上市险企2024年的投资表现和利润增速有望全面改善。 负债端储蓄险销售向好，对标国际空间广阔。当前居民稳健理财需求明显，市场处于低利率环境，年金和增额终身寿等储蓄险相对竞品无论是收益率水平还是久期和安全性等特征均较为突出，且“新不如旧”背景下投资者需求有望持续释放，后续还将衔接、分羹十万亿级的养老金市场。长期看，对标欧美年金险占比50%，中国仍有20PCT的提升空间。 健康险产品力持续提升，复苏拐点在即。上市险企积极布局养老社区产品和医疗健康服务，产品力正在持续改善。随着中国经济迟早迎来强劲复苏，居民购买力迎来回归，客单价有望衔接疫情前的提升趋势。同时考虑老龄化的逐步加深，购买人群和单数也将持续增加，潜在客户规模有望呈现低基数背景下的持续高增长。代理人企稳反弹将推动健康险销售打开新的增长空间。我们预计2024年健康险增速将达10%，拉动人身险整体增速。 代理人规模有望迎来拐点，银行代销渠道受益政策强监管。代理人产能和收入迎来高光时刻，竞品工作吸引力相对暗淡，行业有望在规模上迎来拐点时刻。强监管政策夯实存量队伍质量，变相促进产能提升。银保渠道在报行合一政策适应后产品价值率有望改善，同时银保产品相对银行代销其他产品仍具显著优势，有望实现强监管和高基数下的正增长。 投资建议：维持行业推荐评级。当前股价已充分包含资产端利空因素和负债端的难以为继。展望2024年，我们认为寿险业务资产端有望逐步实现困境反转，且投资收益能够有效覆盖负债成本、实现长期利差收益。负债端，我们坚信在高基数背景下的正增长可持续。保险作为十倍杠杆经营的金融公司，是市场上反应股市、经济边际向好的敏感股票，在筹码结构干净的当下，有望作为投资者博弈市场、利率和经济的优质工具。 房地产 曹钧鹏：如何解读《会计类4号文》明确REITs权益属性 事件：2024年2月8日，证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》（以下简称《会计类第4号》），提到：“…如发行人已依照相关规定要求说明前述分配、终止上市和扩募延期安排，且不存在其他可能导致判断为金融负债的约定，则发行人不存在不可避免的支付义务，并表原始权益人在合并财务报表层面应将基础设施REITs其他方持有的份额列报为权益。从基础设施REITs其他投资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资。” 《会计类第4号》在制度层面明确了基础设施REITs的权益属性，REITs投融两端或均受益： （1）融资端，明确权益属性或可消除部分潜在发行人理解上的偏差，并有助于并表型原始权益人通过发行REITs降低资产负债率，或有助于提升REITs发行积极性，推动市场持续扩容； （2）投资端，在制度层面明确REITs的权益属性或为指定为FVTOCI计量扫除一些障碍（因为“权益工具”和“非交易性”是指定为 FVTOCI 的两大前提），相比FVTPL，指定为FVTOCI后REITs价格波动造成的浮盈亏也将不再影响投资机构账面利润，或进一步鼓励长期配置型资金进场，从而或起到降低二级市场波动的作用。 此外，我们也把投资者比较关注的三个问题进行了罗列。比如，有投资者会问，后续需要关注什么？我们认为，此次《会计类第4号》在制度层面明确了REITs的权益工具投资性质，或为指定为FVTOCI计量扫除一些障碍，但最终在执行层面如何落地取决于各家机构的内设部门的商讨结果。 此外，指定为FVTOCI还需关注以下事项：（1）指定为FVTOCI后，将只有REITs分红才影响利润表，其他的（无论浮盈浮亏还是已实现的盈亏）都不会影响利润表(如下表)，这就意味着，出售REITs份额真实实现的收益也不会在利润表上确认为收益；（2）指定为FVTOCI后，不得撤销指定。 我们认为，《会计类第4号》或可在短期改善REITs市场流动性预期，可关注经营稳健但存在估值“错杀”的保租房、能源、环保等相关标的，以及当前估值水平极低且预期基本面或有修复空间的高速公路标的等。同时，也或为包括消费REITs在内的各类REITs发行创造更好的条件。 量化 罗星辰：量化私募近期表现跟踪 国内量化私募已经在国内私募证券投资基金中的占比已经提升到较高的水平，对市场的影响也已经举足轻重。在量化私募周报中，我们回顾近期市场的表现，着重考察头部量化私募的近期业绩情况，供投资者参详。截至2024年2月8日，当周股票市场回暖，小微盘风格大幅反弹。 量化私募产品表现方面，百亿私募管理人的代表产品中，受多头端Alpha+空头端期指基差剧烈波动影响，中性产品表现均为负收益。指数增强产品方面，沪深300指增约有三分之一产品跑赢指数，中证500指增和中证1000指增产品基本均未跑赢指数。 本轮小微盘风格的大幅调整和部分量化私募发生较大回撤的根本原因是市场风格切换：年初以来，市场风格逐渐从小盘切换到大盘，沪深300、上证50等大盘宽基表现突出，以万得微盘股指数、中证2000等为代表的小微盘指数遭遇大幅调整，因此在小微盘风格上有较大暴露敞口的量化私募遭遇到较大回撤。其实，我们于2023年12月17日发布的《招商证券定量研究2024年度展望》中就提到，大小盘分化可能会减弱，小盘超额波动将会放大，分别从宏观、相对估值以及市场拥挤度的视角分析得出了小盘风格有可能会逆转的结论，提醒投资者提防风格切换的风险。其次，本轮量化私募回撤的助推因素是小微盘股的流动性较低导致相互踩踏，以及雪球、DMA等衍生产品的影响。未来，量化私募管理人应更加注重风险敞口的控制，投资人也应树立更好的风控意识，严格控制投资杠杆。 风险提示：海外基本面超预期，全球央行货币政策超预期，经济数据不及预期，信用事件冲击，政策效果不及预期等。 以上内容来自于2024年02月27日的《总量的视野电话会议纪要（20240225）》报告，详细内容请参考研究报告。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 总量的视野：电话会议纪要（20240225）

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