本轮小微盘股回撤期间,各类投资者的持仓如何变化?

（以下内容从海通证券《本轮小微盘股回撤期间,各类投资者的持仓如何变化?》研报附件原文摘录）
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在回撤第二阶段（2024.01.29-2024.02.07）的8个交易日内，三个小微盘股票池的机构累计流出金额分别为1051.84亿、2132.65亿和9666.53亿，累计持仓下降金额分别为138.20亿、267.12亿和729.08亿，机构订单不平衡性指标分别为-7.03%、-6.68%和-3.92%。 5. 结论3 根据海通金工前期发布的《从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质》报告，在日度成交占比10%、年单边换手10倍的假设下，跟踪万得微盘股指数策略的全市场容量上限约445亿。由前文可知，机构在两轮回撤阶段的累计持仓下降金额约170亿，即机构原有持仓至少大于170亿，占全市场策略容量上限近40%。我们认为，本轮回撤过后，机构在微盘股上的抱团拥挤度得到大幅缓解。 6. 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有；历史统计规律失效风险、因子失效风险；统计假设或与实际情况存在差异。 01 从订单大小观测各类投资者的小微盘持仓如何变化？ 2024.01.02-2024.02.07，中证2000和万得微盘股指数分别下跌33.33%和45.81%，那么在本轮小微盘股回撤期间，各类投资者的持仓发生了什么样的变化？在本文中，我们将基于逐笔成交数据来寻找问题的可能答案。由于无法获取真实的账户信息，业界通常假设大单更有可能来自机构，而个人投资者的订单金额相对更小。我们不妨先用最常见的绝对阈值划分法，对叫买和叫卖序号聚合后的订单成交金额进行排序，将小于等于4w、大于4w小于等于20w、大于20w的订单分别称为小单、中单和大单。 接着，我们观察年初以来各类订单在以下三个小微盘股票池中的流向：1）万得微盘股指数成分股：日度换仓选取沪深两市市值最小的400只股票。2）自定义微盘股票池：剔除每日调仓的影响，选取2023年底收盘市值最小的15%股票，数量近800只。3）中证2000指数成分股：与自定义微盘股票池的交集程度较低，市值更大。由于三个小微盘股票池的流通市值主要集中在5-30亿区间，整体订单金额偏小，故我们假设中单和大单均来自于机构，小单来自于个人。 结合小微盘指数的日度表现，我们进一步将本轮回撤分为两个阶段：1）第一阶段：2024.01.17-2024.01.23期间，中证2000和万得微盘股指数的区间跌幅分别为10.41%和13.79%。2）第二阶段：2024.01.29-2024.02.07期间，中证2000和万得微盘股指数的区间跌幅分别为25.32%和41.12%。 如图1、图3、图5所示，三个小微盘股票池的机构流出金额在两个回撤阶段均未见显著上升，占对应股票池总成交额的比例稳定在44%、49%、58%附近，与小单流出金额占比相当。此外，三个小微盘股票池的小单流出金额在两个回撤阶段均有一定上行。且第二阶段更为明显，小单流出金额较前期分别增加了30亿、40亿、200亿。 如图2、图4、图6所示，在回撤第一阶段，三个小微盘股票池呈现“机构持仓下降，个人持仓上升”特征，但幅度均未见显著上升。在回撤第二阶段，三个小微盘股票池呈现“机构持仓上升，个人持仓下降”特征，且幅度均较前期显著上升。即，机构在两轮回撤阶段的调仓行为似乎存在差异。尤其是在第二阶段，万得微盘股指数下跌超过40%，机构持仓上升与直观感受不符。其中可能的原因，我们认为是对机构订单的识别出了问题。 02 改进机构订单识别算法后的小微盘持仓变化统计 1 算法拆单带来的影响 近年来，越来越多的机构投资者在下单时开始使用算法拆单，以降低冲击成本。这直接导致每日成交的订单数量越来越多，而每笔订单的成交金额却越来越小，大量机构订单被拆分后很有可能会被标记为小单。即，通过订单大小来划分个人/机构订单的方式会导致严重的偏差。 如图7-8所示，2018年以来，每只股票每天的平均成交订单数从3千笔上升至1万笔，每笔订单的平均成交金额则从4万元一路下降至2万元以内。 如下图所示，根据Siyang Li，Xiaoyan Zhang，Xinran Zhang 2023年的工作论文《Tracking Retail and Institutional Investors Activity in China》，受算法拆单的影响，机构订单在小单中的数量占比已近半壁江山（Panel A，蓝色），而小型个人投资者的订单在小单中的占比则逐年下降至30%附近（Panel B，蓝色）。相反，大单中的机构订单占比已不足20%（Panel A，灰色），明显低于大型个人投资者的订单占比（40%-50%，Panel D，灰色）。 2 重新统计各类投资者的持仓变化 为了更准确地刻画机构订单行为，我们参照前述文献的思路，在订单大小的基础上，改进了识别个人/机构投资者订单的算法。假设个人投资者在下单时，更倾向于整数程度更高的股数，同时以4万作为划分小型/大型个人投资者的成交金额阈值。 2.1 流出金额 自年初以来，三个小微盘股票池的机构流出金额占比（占对应股票池总成交额）便一直维持在高位，分别约70%、67%和64%，显著高于个人投资者，且这一现象在万得微盘股指数域内最为明显。在回撤第二阶段内，万得微盘股指数域内的机构流出金额较前期上升了60亿（幅度约35%），显著高于自定义微盘股和中证2000指数。值得注意的是，个人投资者在两轮回撤期间的流出金额波动较小。 2月8日，中证2000和万得微盘股指数迎来大幅反弹，与大中盘指数走势背离的形势终于结束。2024.02.08-2024.02.20期间，三个小微盘股票池的机构流出金额快速下降，占比分别减少15%、10%和7%。由于万得微盘股指数前期出清更加剧烈，在流动性压力得到缓解后，率先反弹了20%，中证2000约15%。与此同时，个人投资者流出金额反而较前期有所上升。 2.2 持仓金额变化 如图13-15所示，在两轮回撤阶段，三个小微盘股票池均呈现鲜明的“机构持仓下降，个人持仓上升”特征，滚动5天机构累计持仓金额变化曲线均陡峭下降。聚焦回撤第二阶段，三个小微盘股票池的机构持仓下降幅度较前期放大，并于2月7日达到顶峰。具体地，三个小微盘股票池内，机构单日持仓下降金额分别为45.28亿、81.42亿和225.62亿，占对应股票池当日总成交额的比例约20.13%、18.60%和11.31%。 在小微盘大幅反弹的2月8日当天，万得微盘股指数和自定义微盘股域内的机构持仓下降趋势迅速缓解。同时，机构在中证2000指数域内的持仓开始上升，小型个人投资者持仓开始下降。 2.3 订单不平衡性 回顾前文，我们计算机构持仓金额变化占比一直用的是机构持仓金额变化/当日总成交额。接着，我们对其分母进行修改，并将新的指标称为“订单不平衡性”，公式如下： 如图16-18所示，三个小微盘股票池的机构订单不平衡性指标在小微盘股回撤的第二阶段内大幅下降。截至2023.02.07，三个小微盘股票池的机构订单不平衡性指标降至底部，依次为-15.90%、-15.02%和-9.15%，而年初前期仅在0附近窄幅波动。2月8日以来，三个小微盘股票池的机构订单不平衡性指标符号均迅速转正，对应指数也迎来大幅反弹。 03 总结 我们汇总了机构在本轮小微盘回撤期间的持仓变化情况，并作如下总结。 1）在回撤第一阶段（2024.01.17-2024.01.23）的5个交易日内，三个小微盘股票池的机构累计流出金额分别为613.29亿、1370.50亿和6213.01亿，累计持仓下降金额分别为30.80亿、58.41亿和211.86亿，机构订单不平衡性指标分别为-2.58%、-2.18%和-1.73%。 2）在回撤第二阶段（2024.01.29-2024.02.07）的8个交易日内，三个小微盘股票池的机构累计流出金额分别为1051.84亿、2132.65亿和9666.53亿，累计持仓下降金额分别为138.20亿、267.12亿和729.08亿，机构订单不平衡性指标分别为-7.03%、-6.68%和-3.92%。 3）根据海通金工前期发布的《从质疑到成为：微盘股行情的逻辑和本质》报告，在日度成交占比10%、年单边换手10倍的假设下，跟踪万得微盘股指数策略的全市场容量上限约445亿。由前文可知，机构在两轮回撤阶段的累计持仓下降金额约170亿，即机构原有持仓至少大于170亿，占全市场策略容量上限近40%。我们认为，本轮回撤过后，机构在微盘股上的抱团拥挤度得到大幅缓解。 04 风险提示 本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；权益产品收益波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者持有；历史统计规律失效风险、因子失效风险；统计假设或与实际情况存在差异。 联系人 冯佳睿 021-23219732 黄雨薇 021-23185655 本公众订阅号（微信号：海通量化团队）为海通证券研究所金融工程运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 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