【华福固收】关注高YTM转债投资机会

（以下内容从华福证券《【华福固收】关注高YTM转债投资机会》研报附件原文摘录）
　　点击蓝字 · 关注我们 摘要 转债信用风险评估 继2023年搜特转债和蓝盾转债退市之后，ST鸿达于2024年1月18日也触发面值退市条件，鸿达转债基本锁定为A股历史上第三只被强制退市的转债。全面注册制下，A股市场新陈代谢加快，20-23年间每年强制退市股票数量依次为16、17、41和45家，转债面临的退市风险加大。尽管退市并不等同于转债违约，但是发行人糟糕的财务状况和市场流动性的丧失使得转债的投资价值大大下降，按期足额兑付也存在巨大不确定性。此外，2023年*ST正邦和*ST全筑破产重整中转债的提前到期也成为转债信用风险的另一来源。 我们依据“沪深交易所股票上市规则”中的股票退市条件，结合发行人资产负债率、大股东股票质押率、主体评级情况、造血能力以及年报问询函等13个指标构建了转债的信用风险打分模型，试图对转债的信用风险情况进行衡量。模型显示542个转债发行人中有33个信用风险打分在2分以上，潜在的信用风险值得关注。 高YTM转债一探 随着2023年下半年以来权益市场的大幅杀跌，中证转债指数震荡走低。截至2024年1月19日存续的548支转债中有21支的纯债到期收益率超过4%，在权益市场疲弱的背景下，高YTM转债的左侧配置价值凸显。 城地转债：经营层面，公司地基与基础工程业务持续萎缩背景下，IDC解决方案及集成业务受原材料价格上涨及下游需求影响盈利能力有所下滑，IDC运营业务则在“周浦二期”上柜率降低以及“沪太产业园项目”延期困扰下难以快速形成业绩增量；加之财务负担及管理费用的提高，公司的盈利水平进一步下降。信用层面，公司近年来杠杆率有所上升，且货币现金对短债覆盖倍数降至1以下，偿债压力有所加大。条款博弈方面，2024年转债临近回售期，且当前收盘价尚低于面值，为避免回售发行人下修转股价格概率较大。综合来看，公司经营面临一定的困难，期待AI等新技术应用带来的需求端的改善；当前转债价格97.74元，依托当前转债较强的债性，配合转股价格的下修，转债具备一定的投资价值，但仍需关注发行人潜在的信用风险。 天创转债：经营层面，近年来公司鞋品业务发展逐步放缓，22年疫情冲击下板块收入规模下滑显著；2023年上半年，低基数叠加线下活动的恢复，公司鞋品业务有所恢复，实现正增长；互联网流量见顶、广告主预算收缩背景下，公司互联网营销业务成为拖累项，23年上半年板块营收仅为1183.65万元。信用层面，公司当前杠杆率水平偏低且现金类资产较为充裕，天创转债为公司主要有息债务，整体信用风险可控。从条款博弈来看，2024年转债临近回售期，存在一定博弈下修的机会；当前转债收盘价101.1元，纯债到期收益率4.89%，具备一定的配置价值。 威派转债：经营层面：2023年业绩预告公司实现营业收入14.5亿元,同比+38.0%；实现归母净利润2200万元，同比+115.2%；其中2023年Q4实现营业收入6.79亿元，同比+25.8%；实现归母净利润8077.02万元，同比+2046.9%，环比+2614.6%；公司2023年实现扭亏为盈且Q4盈利表现突出，基本面边际改善。信用层面，公司当前杠杆率水平偏低且现金类资产较为充裕，并且公司实控人为转债提供质押担保及保证担保，信用风险整体相对可控。从条款博弈来看，当前转债价格距回售价格仍有一定距离，博弈下修存在一定的不确定性。综合来看，威派转债公司基本面边际改善，信用风险相对可控，虽短期博弈下修存在不确定性，但当前纯债到期收益率4.03%，具备一定的配置价值。 风险提示 信用风险暴露风险；股价大幅波动风险；打分模型的局限性。 正文 01 转债信用风险评估 随着2024年1月18日ST鸿达股价收于0.58元/股，连续20个交易日收盘价低于面值，ST鸿达触发交易类强制退市情形。继2023年搜特转债和蓝盾转债退市之后，鸿达转债大概率成为A股历史上第三只被强制退市的转债。在A股退市日趋常态化、信用风险偶有暴露的背景下，转债信用风险的评估与预警越发重要。 1.1 转债信用风险回顾 强制退市风险加大。自2020年12月末退市新规落地实施以来，A股强制退市股票数量屡创新高，2020-2023年期间每年退市股票数量依次为16、17、41和45家。2024年1月10日，*ST华仪公告将于1月16日终止上市，成为2024年首只强制退市的股票。全面注册制持续推进下，市场新陈代谢将进一步加速，转债随正股同步退市的风险也不断加大。在2023年搜特转债和蓝盾转债打破无转债强制退市历史后，2024年刚开年，鸿达转债又基本锁定了A股历史第三只强制退市转债的位置。 尽管强制退市并不等同于转债信用违约，正股和转债退市转板至两网公司及退市公司板块（以下简称“退市板块”）交易后，发行人依然需要履行还本付息的义务；但由于被退市公司糟糕的财务状况，转债最终按期足额兑付的不确定性巨大，另外转板后流动性的丧失也使得转债的投资价值急剧萎缩。以蓝盾退债为例，公司2022年归母净资产为-6.64亿元，已资不抵债；存续5415.68万元货币资金中不受限规模仅有1025.02万元，而蓝盾退债未转股余额尚有1.0亿元，未来到期足额兑付不确定性极大。除了信用风险外，由于退市板块转债采取协议转让的交易方式以及特殊的交易频率安排，蓝盾退债仅每周五1天开放交易，转债的市场流动性大幅萎缩；截至2024年1月12日，蓝盾转债单日成交额最多也未能超过250万元的大关。 破产重整风险暴露。除了强制退市风险外，2023年正邦转债和全筑转债的提前到期，也让正股破产重整的风险正式进入转债投资者的视野当中。在*ST正邦和*ST全筑的重整案例中，转债于法院受理发行人重整申请当日即提前到期，成为无财产担保普通债权，清偿顺序排在有担保的债权、破产费用、共益债券、职工薪酬、欠缴税费等之后；而转债的交易截止日被提前至重整受理之日起第15个自然日，转股截止日提前至重整受理之日起第30个自然日。在破产重整情境下，随公司重整受理所发生的转债提前到期，无异于是给转债附加了一条特殊的强赎条款，只是赎回的价格取决于普通债权的最终清偿比例；相较于一般强赎所约定的面值加应计利息 ，其最终兑付金额存在极大的不确定性。 具体到正邦转债和全筑转债来看，得益于重整成功的乐观预期以及发行人及时的转股价格下修，大部分转债均在法院受理日至最后转股日期间完成了转股；然而截至最后转股日次日，正邦转债和全筑转债依然分别有2916万和6905万元的转债余额没有转股。按照重整计划的清偿安排，正邦转债和全筑转债持有人持有债券分别超过10万元和5.05万元的部分，采取转增股份、信托受益权份额抵债的方式清偿。以转股截止日正股股价为基准，每份信托受益权份额市值1元的假设下，可测算出正邦转债、全筑转债持有人持债规模超过固定部分的清偿率分别仅有27%和58%。 1.2 转债信用风险评价 转债作为上市公司股权融资的另类手段，实现顺利的转股退市是绝大多数上市公司的核心诉求，只要正股不退市或破产重整，上市公司就有较长时间通过下修等条款解决转债的存续问题。因此对于转债信用风险的识别，除了上市公司本身的偿债能力外，正股退市风险的判断是最为重要的课题。 在此我们依据“沪深交易所股票上市规则”中的股票退市条件，结合发行人资产负债率、大股东股票质押率、主体评级情况、造血能力以及年报问询函等13个指标构建转债的信用风险打分模型。 截至2024年1月19日的542个转债发行人中有33个发行人的信用风险打分在2分以上；其中退市的蓝盾转债、搜特转债，破产重整到期的正邦转债和全筑转债以及锁定退市的鸿达转债分别得分为13分、11分、7分、7分和8分，均得分较高，显示出本模型对于转债的信用风险能够进行较好的识别。 02 高YTM转债一探 随着2023年下半年以来权益市场的大幅杀跌，中证转债指数震荡走低。截至2024年1月19日全市场转债价格均值118.85元，已来到2018年以来32.8%的分位数。存续的548支转债中有21支的纯债到期收益率超过4%，在权益市场疲弱的背景下，高YTM转债的左侧配置价值凸显；一方面较高的纯债到期收益率保证了投资者所能获得的最低回报，而另一方面未来可能的转股价格下修则为投资者能够贡献额外的弹性受益。 转债的高YTM通常与正股的大幅回撤以及发行人偏弱的基本面相挂钩；正股的大幅回撤使得转债转为以债性定价，而发行人偏弱的基本面使得投资者需要额外更高的到期收益才能与投资的风险相匹配。因此对于高YTM转债的投资，我们认为核心在于以下三点的判断：（1）转债的信用风险；（2）转债博弈下修的概率；（3）公司经营业绩情况；其中，信用风险的识别是重中之重。对于当前存续的YTM大于4%的21支转债，剔除掉信用风险得分在2分以上的转债之后，尚存续有9支转债，本文对其中的5支转债进行分析。 2.1 城地转债 城地转债（113596.SH）对应正股“城地香江”（603887.SH），发行规模12亿元，2020年7月28日发行，同年8月20日上市。截至2024年1月19日，收盘价97.74元，债项评级A-，剩余期限2.52年，存续规模11.98亿元，2024年7月28日进入回售期；当前纯债到期收益率5.47%，较同期限、评级中债中短票信用利差为681.3BP。 随着近年来下游消费互联网增速的放缓以及行业竞争的加剧，第三方IDC厂商股价自2020年高点持续走低。在此背景下，城地转债自上市后转股价值即大幅下跌并持续低位运行，期间虽连续多次触发下修，但发行人下修意愿偏弱，一直未对转股价格进行调整，转债主要以债性定价，价格在90-100元之间上下浮动，整体波动幅度不大。 从条款博弈来看，城地转债将于2024年7月28日进入回售期，当前正股价格仅为7.24元，远低于回售触发价16.98元；截至2024年1月19日转债收盘价97.74元，尚且低于面值；为避免触发回售，公司在回售日前下修转股价格概率较高，转债下修博弈机会值得关注。从财务费用来看，2022年度城地转债计提利息6042.3万元，占当年营收的2.3%，远高于当年归母净利润，财务压力较大；若转债转股，能较大程度减轻公司的财务负担。 公司原主营业务为地基与基础工程设计咨询及施工业务，2019年通过收购“香江科技”切入IDC服务板块，并发力自持数据中心的投资运营业务。截至2023年末，公司在运营IDC项目2个，分别为“上海联通周浦数据中心二期项目”和“临港智能科技创新创业园项目”；在建项目1个，为“沪太产业园项目”。其中沪太产业园项目一期为2020年城地转债募投项目，拟新增6KW通信机柜约6000台，原定于2022年8月完成投资建设；然而由于电力接入问题，截至2024年2月尚未交付，并公告再次延长项目期限至2025年2月。在房地产行业下行背景下，公司地基与基础工程业务逐步萎缩，IDC服务成为公司的核心业务，包括IDC产品解决方案及系统集成和IDC运营管理及增值两大业务板块。2023年上半年，公司实现营业收入9.21亿元，同比-6.3%；归母净利润577.3万元，同比-47.2%。毛利率24.91%（YOY +0.16pct）；分业务来看，公司IDC服务实现营业收入6.93亿元，同比+21.2%；地基与基础工程业务实现营业收入2.25亿元，同比-45.3%。 从盈利能力来看，受终端客户预算萎缩和原材料成本上涨影响，近年来公司IDC服务板块毛利率逐年走低，总体毛利率水平由2019年的27.3%下滑至2022年的25.3%。期间费用方面，公司2020年以来发力自持数据中心的投资建设工作，资本开支加大，有息债务水平自2020年明显走高；公司营收规模下降背景下，财务费用率和管理费用率逐年提升，盈利能力受到明显制约。净利率也由2019年的11.3%下滑至2022年的0.1%；其中2021年由于香江科技经营不及预期，公司对商誉计提6.31亿元的大额减值，当年净利率仅为-20.8%。 从偿债能力来看，公司债务规模自2020年明显提升，利息支出上升，资产负债率和债务资本化率分别由2019年的47.7%和30.5%上升至2023年H1的58.0%和48.3%，杠杆水平有所提高。转债募投IDC建设运营项目“沪太产业园一期”延期交付背景下，公司业绩释放有限，现金短债比和EBITDA利息保障倍数分别由2020年的1.58和6.55下降至2023年H1的0.61和2.21。从营运能力来看，受下游地基与基础工程板块客户恒大、泰禾集团以及IDC板块汇天网络科技有限公司等客户2021年回款延迟影响，公司应收账款周转率自2021年大幅下降；资产规模上升、营收下降，总资产周转率也同步走低。 从公司治理来看，公司股权结构较为分散，自2019年定向增发后，实控人谢晓东、卢静芳夫妇持股比例持续下降；截至2023年半年报，持股比例已由2019年的26.08%已下降至20.08%。此外，公司2022-2023年期间前后2次因关联交易披露问题被上海证监局出具行政监管措施决定书，信息披露制度有待完善。 “城地转债”投资价值分析：从经营情况来看，公司地基与基础工程业务持续萎缩背景下，IDC产品解决方案及系统集成业务受原材料价格上涨及下游需求影响盈利能力有所下滑，IDC运营业务则在“周浦二期”上柜率降低以及“沪太产业园项目”延期困扰下难以快速形成业绩增量；加之财务负担及管理费用的提高，公司的盈利水平进一步受到侵蚀。不过未来随着AI等新技术、新应用带来需求的增长以及沪太产业园项目的交付投入，预计公司盈利情况有望好转，带动正股价格上涨。从信用风险来看，公司近年来杠杆率有所上升，且货币现金对短债覆盖倍数降至1以下，偿债压力有所加大。条款博弈方面，2024年转债临近回售期，且当前收盘价尚低于面值，为避免回售发行人下修转股价格概率较大。综合来看，依托城地转债当前较强的债性，配合转股价格的下修，当前城地转债具备一定的投资价值；但仍需关注发行人潜在的信用风险。 2.2 芳源转债 芳源转债（118020.SH）对应正股“芳源股份”（688148.SH），发行规模6.42亿元，2022年9月23日发行，同年11月7日上市。截至2024年1月19日，收盘价102.80元，债项评级A+，剩余期限4.7年，存续规模6.42亿元；当前纯债到期收益率4.89%，较同期限、评级中债中短票信用利差为-308.0BP。 随着2023年锂电企业投扩产的集中释放以及下游需求增速的放缓，产能结构性过剩，价格低迷成为锂电产业链的关键词。在此背景下，芳源转债自上市后转股价值持续下挫，自2023年2月正股价格始终处于下修触发价格之下；由于转债剩余期限尚久，发行人未对转股价格进行调整，转债价格逐步走低；至2024年1月19日转债价格收于102.8元。 从条款博弈来看，当前芳源转债正股价格6.72元，虽远低于回售触发价13.04元，但考虑到转债剩余期限尚有4.7年，发行人下修转股价格或动力不足。从财务费用来看，2023年上半年芳源转债计提利息费用1794.6万元，占同期营收的1.3%，远高于归母净利润，财务压力较大。 芳源股份从事动力电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品包括NCA/NCM前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。公司是国内领先的锂电池NCA正极材料前驱体生产商，2015年即突破掌握了高镍NCA三元前驱体的关键工艺，并于2017年正式向松下批量供应高镍NCA三元前驱体，成为松下-特斯拉供应链的重要供应商，并与贝特瑞、巴斯夫杉杉等形成了持续稳固的合作关系。同时，公司积极拓展NCM8系等NCM三元前驱体业务，并已覆盖贝特瑞等下游头部厂商。2023年上半年，公司实现营业收入14.27亿元，同比+50.8%；实现归母净利润-1417.7万元，同比-617.4%。分业务来看，NCA三元前驱体业务实现营业收入9.24亿元，同比+21.2%；NCM三元前驱体业务实现营业收入2.65亿元，同比+81.5%；球形氢氧化镍实现营业收入0.15亿元，同比-51.6%。 从盈利能力来看，自2021年2月起公司与核心大客户（2022年收入占比45.54%）松下中国逐步调整了NCA三元前驱体业务的合作模式，公司向松下中国销售NCA三元前驱体所用的原材料镍豆、钴豆需从松下中国采购；这直接导致了公司相关原材料采购成本的上升，叠加近年来镍、钴、硫酸等原材料价格的大幅波动，公司毛利率水平下滑明显，由2019年的25.5%下滑至2023年H1的10.4%。期间费用方面，公司于2021年实施的股权激励计划导致近年来股份支付费用的提高，而2022年转债的发行无疑也增加了公司的财务负担，公司盈利能力明显下滑。净利率由2019年的7.89%下滑至2023年H1的-0.98%。 从偿债能力来看，公司债务规模自2021年逐步攀升，财务负担加重，资产负债率和债务资本化率分别由2019年的33.2%和28.2%上升至2023年H1的65.8%和56.5%，杠杆水平大幅提升。公司当前还处于扩产周期当中，受困于产品毛利率的下降以及期间费用率的提升，公司增收不增利，现金短债比和EBITDA利息保障倍数分别由2019年的0.93和7.94下降至2023年H1的0.69和2.48，偿债压力加大。从营运能力来看，受益于营业收入的快速增长，公司应收账款周转率自2021年大幅提升，存货周转率也基本保持稳定。营收增速边际放缓下，总资产周转率较2021年高点有所下降。 从公司治理来看，公司股权结构相对稳定，公司主要管理人员和核心技术人员在电池及新能源领域均拥有多年的从业经验。最近五年不存在被证券监管部门和交易所处罚的情况，仅在2023年6月7日因公司2022年业绩预告披露不准确收到上交所出具的口头警示。 “芳源转债”投资价值分析：从经营情况来看，公司近年来业务发展迅速，2019-2022年期间营收复合增速高达45.6%。然而2021年以来毛利率的下降以及期间费用率的提高使得公司盈利能力明显承压，面临增收不增利的局面。锂电产能结构性过剩、下游新能源车增速放缓的背景下，公司除转债募投“年产5万吨高端三元锂电前驱体（NCA、NCM）和1万吨电池氢氧化锂项目”外，“年产2.5万吨高品质NCA/NCM三元前驱体和6千吨电池级单水氢氧化锂”等多个新建产能项目仍在建设或筹备当中，未来项目收益或存在一定的不确定性。此外，公司对松下中国较高的销售依赖度也成为公司长期业绩稳定性的隐患。 不过在产能结构过剩的背景下，三元正极材料中高镍三元的比重持续提升。根据高工产业研究院数据显示，2023H1中国三元正极材料市场出货量30.3万吨，其中高镍三元正极达到15.4万吨，占比达到50.8%。公司作为国内领先的NCA正极材料前驱体生产商，有望受益于三元正极材料的高镍化发展进程。并且随着公司下游客户的不断拓展，对松下中国的依赖度逐步降低，毛利率有望回升。从信用风险来看，公司近年来杠杆率上升较快，货币现金对短债覆盖倍数不高，债务压力有所加大；叠加公司规划新增扩产计划较多，公司未来资金压力可能继续加大。条款博弈方面，当前芳源转债剩余期限尚有4.7年，发行人下修转股价格或动力不足。综合来看，芳源转债当前收盘价102.8元，纯债到期收益率4.89%，仍具备一定的投资价值。 2.3 天创转债 天创转债（113589.SH）对应正股“天创时尚”（603608.SH），发行规模6.0亿元，2020年6月24日发行，同年7月16日上市。截至2024年1月19日，收盘价101.11元，债项评级A+，剩余期限2.4年，存续规模5.99亿元；当前纯债到期收益率4.89%，较同期限、评级中债中短票信用利差为-268.1BP。 近年来国内女鞋销售额增速持续走低，并自2021年至今已连续3年负增长。在此背景下，天创转债自上市起转股价值即震荡走弱，正股价格始终处于下修触发价之下，但发行人下修意愿偏弱，一直未对转股价格进行调整，转债以债性定价，价格长期在90-110元之间上下浮动；期间2020年末鸿达转债信用风险事件引发低价转债集体回撤，天创转债价格阶段性跌至75.6元的低位。 从条款博弈来看，尽管当前天创转债正股价格远低于回售触发价9.83元，但考虑到转债价格尚在面值之上，发行人回售压力不大，回售日前下修仍有较大不确定性。从财务费用来看，2022年度天创转债计提财务费用2089.28万元，占当年营收的1.6%，远高于当年归母净利润，财务压力较大。 天创时尚主要从事时尚女鞋的研发、生产、分销及零售业务，2017年收购小子科技后新增移动互联网数字营销业务。鞋品为公司的主要收入来源，旗下拥有自有品牌 KISSCAT、ZsaZsaZsu、tigrisso、KissKitty和KASMASE，并代理西班牙品牌Patricia；其中品牌KISSCAT和tigrisso贡献了公司的主要收入。2023年上半年公司实现营业收入6.58亿元，同比-6.3%；实现归母净利润-1314.4万元，同比+69.0%；分业务来看，公司鞋品实现营业收入6.46亿元，同比+2.9%；互联网数字营销业务实现营业收入1183.7万元，同比-84.0%。 从盈利能力来看，公司自有品牌在市场上具有一定知名度，但服装鞋帽整体消费疲软、女鞋市场持续低迷，公司2021年以来对主力品牌KISSCAT采取了较多的打折促销手段进行推广，导致鞋品业务毛利率接连下滑；近年来互联网流量红利逐步见顶，下游广告主投放预算收紧，公司互联网线上营销业务规模持续萎缩，毛利率自2021年也发生大幅下滑；低毛利的互联网数字营销业务占比的下降使得公司总体毛利率水平被动小幅抬升。期间费用方面，随着营收规模的下降，公司期间费用水平震荡走低；但在刚性支出制约下，期间费用率呈上升趋势，公司盈利水平有所承压；此外，由于互联网数字营销业务发展不及预期，公司于2020年、2021年连续两年对收购“小子科技”股权而产生的商誉计提减值准备，极大程度侵蚀了公司利润。2023年上半年公司净利率近为-1.8%。 从偿债能力来看，公司有息债务自2019年以来一直处于较低水平，2020年转债发行虽一定程度推升了公司的债务水平，但杠杆水平整体仍较为有限。截至2023年半年报，公司资产负债率和债务资本化率分别为37.6%和29.8%。近年来公司受国内女鞋消费市场萎缩以及互联网数字营销业务开拓不顺影响，盈利能力持续弱化，EBITDA利息保障倍数自2019年以来大幅下降。不过得益于相对充裕的现金类资产以及极低的短期有息负债，公司现金短债比表现极佳。从营运能力来看，随着近年来营业收入的走弱，公司总资产周转率和存货周转率均有所下降，但幅度有限。 “天创转债”投资价值分析：从经营情况来看，2020年以来受宏观环境影响，国内服装鞋帽整体消费疲软、女鞋市场持续低迷，公司鞋品业务发展受限并于2022年营收大幅萎缩；互联网流量见顶、广告主收缩预算背景下，公司互联网营销业务持续萎缩，截至2023年上半年营收规模仅有1183.65万元。不过我们也注意到2023年国内女鞋销售金额同比下降幅度较2022年已大幅收窄，公司2023年H1鞋品业务实现正增长；随着宏观环境的改善，2024年国内女鞋市场有望继续回暖，带动公司鞋品业务回升。从信用风险来看，公司当前杠杆率水平偏低且现金类资产较为充裕，天创转债为公司主要有息债务，整体信用风险可控。从条款博弈来看，2024年转债临近回售期，存在博弈下修的机会；当前转债收盘价101.1元，纯债到期收益率4.89%，具备一定的配置价值。 2.4 瑞丰转债 瑞丰转债（123126.SZ）对应正股“瑞丰高材”（300243.SZ），发行规模3.40亿元，2021年9月10日发行，同年10月18日上市。截至2024年1月19日，收盘价115.56元，债项评级A+，剩余期限3.64年，存续规模3.40亿元，2025年9月10日进入回售期；当前纯债到期收益率4.05%，较同期限、评级中债中短票信用利差为-377.0BP。 2022年以来地产行业景气度持续下行，下游开工率走低叠加原材料价格波动影响下，PVC助剂行业盈利承压。受益于2021年H1业绩高增以及“禁塑令”政策的催化，瑞丰高材股价在2021年实现大涨后，随着2022年可降解塑料行业产能的集中释放叠加宏观环境的影响，股价大幅回撤；瑞丰转债自上市以来正股价格长期处于下修触发价之下，但发行人下修意愿偏弱，一直未对转股价格进行调整，转债以债性定价，价格长期在105-120元之间上下浮动，波动幅度不大。 从条款博弈来看，当前瑞丰转债正股价格9.02元，虽低于回售触发价11.84元，但考虑到转债剩余期限尚有3.6年，发行人下修转股价格或动力不足。从财务费用来看，2022年瑞丰转债计提利息费用2145.52万元，占当年营收的1.2%，归母净利润的35.17%，财务压力相对可控。 瑞丰高材为PVC助剂行业龙头企业之一，深耕该领域近30年，综合产能达18万吨，其中ACR产品（ACR加工助剂和抗冲改性剂）年产能7万吨，MBS抗冲改性剂年产能7万吨，MC抗冲改性剂年产能4万吨，产品综合产能及市场占有率居行业前列。公司ACR产品主要应用于管/型材、地板墙板、片材、发泡板等制品，在管/型材、地板墙板领域市占率居于行业领先地位。除上述通用塑料PVC助剂业务之外，通过多年塑料助剂行业经验，公司成功开发出适用于PC/ABS合金材料的增韧改性剂（MBS GM系列）、ABS高胶粉和ASA高胶粉，并通过转债募投“6万吨PBAT项目”切入可降解塑料行业。2023年上半年，公司实现营业收入8.38亿元，同比-11.82%；实现归母净利润4332.6万元，同比+23.89%。分业务来看，公司ACR加工助剂和抗冲改性剂实现营业收入4.10亿元（YOY-14.88%），毛利率22.53%（YOY+2.36pct）；MBS抗冲改性剂实现营业收入3.08亿元（YoY-2.63%），毛利率16.10%（YoY-1.65pct）；MC抗冲改性剂实现营业收入1.01亿元（YoY-28.01%），毛利率12.27%（YoY-8.53pct）。 从盈利能力来看，2022年受房地产景气度下行、产品价格下降及原材料成本增加影响，公司PVC助剂业务毛利率下滑至16.81%；2023年宏观景气度仍偏弱背景下，受益于原材料成本价格的稳定以及公司产品结构的优化，2023年上半年公司毛利率水平小幅回升。期间费用方面，2022年公司加大市场开拓力度、在建工程转固导致期间费用率小幅抬升至13.3%，公司盈利能力有所承压。截至2023年上半年，公司实现净利率5.13%。 从偿债能力来看，公司近年来资本开支较多，有息负债规模逐年增加，杠杆水平有所提高。截至2023年半年报公司资产负债率和债务资本化率分别为47.3%和40.3%。另外伴随着利息支出的逐年增加，公司偿债能力有所弱化，EBITDA利息保障倍数由2020年的14.83倍下滑至2022年的5.1倍。从营运能力来看，随着近年来下游需求的弱化，公司应收账款和存货规模增加，公司总资产周转率和存货周转率逐步下降。 “瑞丰转债”投资价值分析：从经营情况来看，2023年业绩预告公司实现实现归母净利润中位数8800万元，同比+43.9%；其中2023年Q4实现归母净利润中位数2196.2元，同比+915.1%，环比QOQ -3.3%；受益于原材料价格的稳定以及期间费用的控制，公司盈利能力较2022年明显恢复；不过在地产景气度下行背景下，预计公司业务成长性相对有限。从信用风险来看，伴随着近年来的产能扩张，公司杠杆率水平逐步提高。下游需求不足情况下，营运资产对现金占用逐步增多，公司偿债指标弱化。从条款博弈来看，瑞丰转债剩余期限尚有3.6年，回售压力较小，当前博弈下修不确定性较大。综合来看，当前瑞丰转债价格111.6元，纯债到期收益率4.05%，具备一定的配置价值。 2.5 威派转债 威派转债（113608.SH）对应正股“威派格”（603956.SH），发行规模4.20亿元，2020年11月9日发行，同年11月27日上市。截至2024年1月19日，收盘价106.92元，债项评级A+，剩余期限2.81年，存续规模4.20亿元，2024年11月9日进入回售期；当前纯债到期收益率4.03%，较同期限、评级中债中短票信用利差为-360.83BP。 正股威派格自2019年上市以来业务逐步从传统二次供水设备向智慧水务产业链上下游不断拓展；威派转债于2020年11月27日上市，受益于公司2021年订单的持续放量以及智慧水务业务的成功拓展，转债价格于2022年2月10日一度上涨至127.2元。而后由于2022年上海疫情的影响，公司物流运输、设备安装以及员工差旅等经营活动均无法顺利展开，叠加政府招投标进度的放缓，公司业务增长受限，转债价格随正股回撤后进入低波动区间；期间正股价格虽多次触发下修，但发行人下修意愿偏弱。 从条款博弈来看，当前威派转债正股价格7.61元，虽远低于回售触发价12.33元，但转债价格较回售价格仍有一定距离，故发行人在回售日前下修转股价格概率存在一定的不确定性。从财务费用来看，2022年度威派转债计提利息2115.6万元，占当年营收的2.0%，且远高于归母净利润，财务压力较大。 威派格为国内领先的涵盖“供排净治”水务全场景、全流程解决方案服务供应商和中国智慧水务行业研究探索的先行者；公司以二次供水设备业务为基础，逐步发展从水源地到水龙头的整体智慧水务解决方案能力，主要业务包括二次供水硬件设备的研发、生产、销售和服务，以及软件的开发测试、销售及交付实施，硬件产品包括面向楼宇加压的二次供水设备（无负压设备、变频设备）、面向区域加压的城镇供水管网加压泵站（区域加压设备）、区域性供水设备智慧水厂等，软件产品（智慧水务信息化）具体包括智慧水务大屏综合展示系统、智慧水厂运营管理系统等。2022年公司实现营业收入10.5亿元，同比-16.39%；实现归母净利润-1.44亿元，同比-173.70%。分业务来看，公司二次供水设备实现营业收入6.06亿元（YOY-37.55%），毛利率54.04%（YOY-8.06pct）；智慧水务实现营业收入2.92亿元（YoY+52.95%），毛利率62.29%（YoY-8.66pct）；智慧水厂实现营业收入0.65亿元（YoY+24.18%），毛利率32.81%（YoY-9.83pct）。 从盈利能力来看，2022年受市场竞争加剧、原材料价格上涨、人工成本增加等因素影响，公司销售毛利率下滑至55.61%。期间费用方面，2022年公司为拓展智慧水务业务增大销售费用的开支，营收增速下滑背景下，期间费用率大幅提高，营收难以覆盖刚性支出，净利润由正转负。2022年实现归母净利润率-13.7%。 从偿债能力来看，公司近年来资本开支较多，资产负债率随之攀升至2021年末的44.1%；不过随着2022年公司定向增发9.7亿募集资金的到位，公司债务结构有所改善；截至2023年上半年公司资产负债率和债务资本化率分别下降至38.4%和20.3%。2022年公司盈利水平的下降导致EBITDA利息保障倍数指标的弱化，截至2023年上半年公司现金短债比5.40，短期债务压力不大。从营运能力来看，近年来公司应收账款和存货规模增长速度较快，占用了较多的营运资金，公司应收账款和存货周转率逐步走低，营运效率有所下降。 从公司治理来看，公司实控人持股占比48.57%，股权结构相对稳定；公司多年来深耕水务行业，以二次供水设备业务为基础，逐步发展从水源地到水龙头的整体智慧水务解决方案能力，业务发展较为稳健。 “威派转债”投资价值分析：从经营情况来看，2023年业绩预告公司实现营业收入14.5亿元,同比+38.0%；实现归母净利润2200万元，同比+115.2%；其中2023年Q4实现营业收入6.79亿元，同比+25.8%；实现归母净利润8077.02万元，同比+2046.9%，环比+2614.6%；公司2023年实现扭亏为盈且Q4盈利表现突出，基本面边际改善。从信用风险来看，公司当前杠杆率水平偏低且现金类资产较为充裕，并且公司实控人为转债提供质押担保及保证担保，信用风险整体相对可控。从条款博弈来看，2024年转债临近回售期，但当前转债价格距回售价格仍有一定距离，发行人回售日前下修转股价格概率仍存在一定的不确定性。综合来看，威派转债公司基本面边际改善，信用风险相对可控，虽短期博弈下修存在不确定性，但当前纯债到期收益率4.03%，具备一定的配置价值。 03 风险提示 信用风险暴露风险。上市公司信用风险加速暴露或导致高YTM转债违约的风险。 股价大幅波动风险。权益市场大幅回撤或导致高YTM转债短期仍存在较大的回撤风险。 打分模型的局限性。打分模型依据13项信用指标对转债信用风险进行衡量，或存在参数设置不全面的问题。 具体分析详见华福证券研究所2024年2月21日对外发布的《关注高YTM转债投资机会》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：景高琦 执业证书编号：S0210123050017 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。带队获得：2023年度Wind金牌分析师第二名、2023年度Wind最佳路演榜固收团队、2023年度第十届Choice最佳分析师。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！

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